從財務視角看日航的失敗與重振

馬廣奇 張芹

一、引言

在日益激烈的市場競爭中，一些企業因過度負債、盲目多元化等行為使其財務狀況極度惡化，導致企業陷入財務失敗的困境。而破產重整作為現代破產法律制度的一個重要組成部分，對于幫助陷入困境的企業脫困、實現債權人利益最大化、保障企業職工和股東利益，乃至維護地方市場經濟環境和金融生態環境均具有重大的現實意義。但是，從我國現實狀況來看，上市公司陷入財務困境之后，真正宣布破產、通過破產重整方式來化解財務問題的公司占比還比較少，尤其是破產重整成功的案例更少（王治政，2015）。而日本航空公司（以下簡稱“日航”）恰好是一個財務失敗公司重整與重生的典型案例，雖然日航屬于日本的一個企業，但是企業成功的方式多種多樣，而失敗大多數都是一樣的，再加之日本破產重整制度的完備性在世界上已處于領先地位。因此，選擇日航作為案例研究對象對幫助我國企業脫困仍具有一定的借鑒性。

日航是一家世界級的航空公司，成立于1951年，享有“亞洲第一”、“全球500強”等聲譽和光環。但在2009年日航的資產負債率高達91.8%，負債總額高達2.32萬億日元，資不抵債的日航在2010年1月申請了破產保護，這創造了日本歷史上除金融業之外最大的破產案。日航從天堂到地獄的強烈反差，財務上的失敗如過度負債、盲目多元化等是導致其宣告破產的直接原因。而后，在日本政府的支持下，日航通過實施財務重整的“三步走”戰略，進行了一場“釜底抽薪”式的改革，使其重新上市。成功重整后，日航又在短時間內扭虧為盈，且利潤驚人。日航通過破產重整方式擺脫財務失敗困境創造了日本歷史上的奇跡，本文通過對其財務失敗原因及財務重整過程的分析：一方面可以讓世界各國的企業總結日航經歷財務失敗的教訓，對照自我，以免重蹈覆轍。另一方面，敗局并不等于死局，陷入財務失敗困境的企業都可以借鑒日航的重整模式，來尋找新的出路，繼續為社會創造價值。

二、日航財務失敗成因分析

財務失敗是指企業陷入到嚴重的財務困境中，無力履行對債權人的契約責任，又稱契約性失敗。其實質是財務運行和資金運動的失靈，它是威脅企業持續性經營的根本性危機。企業財務失敗的表現形式多種多樣如：因過度負債而無力償還到期債務、巨額虧損造成赤字高懸、資本或資產結構不合理等方面。而企業財務失敗從理財和經營角度可以概括為：財務約束失敗、財務決策失敗、經營管理失敗。從上述財務失敗表現可以看出，上市公司的財務失敗是由多方因素共同決定的。那么，到底是什么原因使日航這個企業巨人在一夜之間轟然倒塌？

（一）財務約束失敗：充滿水分的營業外收入

查閱日航2002-2008年的損益表（表1），可看到營業外收入下設了“器材關聯報獎額”這一明細，專門用來核算購機回扣收入。所謂回扣收入是日航在購買飛機時提示價格與成交價格的差額。假設一架飛機的提示價格為150億日元，實際的成交價格為120億日元，那么二者之間30億元的差額就為購機回扣收入。購買飛機享受相應的回扣是一種正常現象，但是公司不按支付價120億日元入賬，而是按照150億日元做會計處理，并且還將這30億日元的差額直接計入到營業外收入，抬高了當期的利潤。這個項目之所以不能忽視，是因為日航每年用于購買飛機的投資額度都在1500億日元左右，據推算其回扣率能夠達到30%左右。比如2004年度報表列示的“器材關聯報獎額”約為484億日元，而當年實現的凈利潤僅僅為300億日元，如果沒有484億日元的購機回扣收入，日航在2004年至少應該虧損184億日元。

表1 日航2002-2008年的營業外收入明細表 單位：百萬日元

日航將購機回扣直接作為當期的營業外收入入賬，開始于10年之前，當時是以何種理由將其作為營業外收入無從查證，但是這極有可能是日航與飛機制造商共同謀劃的結果。由于這種核算方法受到了業界的質疑，日航從2005年開始不再這樣處理，此后損益表中再也看不到“器材關聯報獎額”這一明細（表1）。雖然這一項在報表上已經徹底消失，但是它為日后日航走向財務失敗的困境種下了禍根。

（二）投資策略失敗：承擔高成本、持續性虧損

日航雖是一家民航企業，但實質上仍然是政府的“裙帶”企業，在很大程度上日航要為政府服務。其在很多投資策略方面，都不以企業自身經營活動作為出發點，而是出于政府的“面子”工程。在對機型投資方面，不充分考慮市場需求和飛機成本，大量購進超大型客機而放棄規模較為合適的中小型機。據統計，在2009年度日航機隊中共有波音747客機44架，波音777客機43架，占總機隊規模的三分之一，而每一架波音飛機的成本大約都在幾千萬美元左右。斥巨資投資的大型設備，給日航日后的經營帶來了高折舊費、高耗油量、高維修費用，這是導致日航的毛利率處于低位并且持續性虧損最重要的原因。2004-2008年日航的航空運輸業務毛利率分別為：8%、-4%、-0.23%、4.31%、-4.86%，而其競爭對手全日空的航空運輸業務毛利率分別為：23%、22.3%、20.8%、19.2%、12%。足見，投資策略造成了日航嚴重的虧損，財務失敗不可避免。

（三）融資策略失敗：過度負債

企業的資本一般分為權益性資本和債務性資本兩種，前者主要通過投資者投入、發行股票等方式形成，后者是通過銀行借款、發行債券等方式獲取。適當的負債經營能夠給企業帶來抵稅效益和財務杠桿效益。但若過度負債就會惡化資產負債表，給企業帶來嚴重的財務危機。

日航在2005年-2008年間的平均資產負債率高達86.5%，2009年負債率竟高達91.8%，創下了日本國內公司的最高值。一般而言，企業的資產負債率不高于60%，若超過這一界限，會加大企業財務風險。而日航從2005年以后負債率就已經遠遠高于這一界限，債務償還的負擔不僅越來越重，而且償還能力還在不斷降低。可以說，高額負債拖垮了日航，是其財務失敗的直接原因。

（四）經營管理失敗：盲目多元化、管理體系混亂

從20世紀90年代開始，日航實施多元化經營策略，其經營范圍由航空運輸服務擴展至旅游服務、租賃服務、貿易流通服務等其他行業。據相關統計，在2005年日航集團公司總數就已經達到385家，表面上集團實力很強，但是實際上盲目擴張的業務與其主營業務并不相關，不但虧損嚴重，反而拖住了其主營業務經營的后腿。其次，日航管理體系混亂、上下部門之間相互割裂。管理層很少深入到一線跟底層員工進行溝通交流，只顧發號施令。這種割裂的管理體系，使日航的各項統計數據不僅不全，而且搜集一次飛行成本至少需要3個月才能完成，導致經營決策者根本無法迅速掌握公司的運營情況。這是日航走向財務失敗困境的重要原因。

從以上的分析來看，日航的財務失敗盡管無法擺脫某些宏觀和客觀因素的影響，但是財務約束失敗、財務決策失敗、經營管理失敗等內部因素才是導致日航財務失敗的真正原因。

三、日航財務重整的方案及效果

為擺脫公司的財務困境，在日本政府的大力支持下，日航選擇破產重整的方式來化解財務問題。而破產重整主要分為資產置換和財務重整兩種方式（2006，何旭強，周業安）。為擺脫財務失敗的困境，日航主要選擇了財務重整方式。財務重整是指企業陷入財務困境，但仍有轉機和重建價值的企業，依據法律程序和使用一定的財務手段進行重新整頓，使企業得以重生和復興的做法。重整的過程主要涉及到調整公司資本結構、資產結構、債務組合、營運資金、財務體系等。

（一）日航財務重整的方案：“三步走”戰略

為了拯救奄奄一息的日航，日本政府任命有“經營之神”之稱的稻盛和夫出任日航董事長，他曾親自創立了兩家世界500強企業——京瓷公司和KDDI公司。在接受日航后，稻盛和夫首先尋求債務和解，同時接受政府注資，使日航經營活動迅速恢復活力；其次引導日航進行了“瘦身”，提高公司整體經營資產的質量；最后，導入“阿米巴經營模式”重構日航的經營管理體系，保證日航價值創造的持續性。

1.戰略的第一步：尋求債務和解，接受政府注資

日航在宣告破產后不久，戰略的第一步就是尋求債務和解。通過艱辛的談判，各債權人紛紛釋放善意，日航和公司金融債券人最終達成債務和解，同意免除日航5215億日元的債務，這是日航重整過程中最為關鍵的一環。同時，日航接受政府設立的“企業再生支援機構”注資3500億日元，這一筆現金支援不僅重新優化了日航的股權結構，而且使公司的生產經營得以持續，避免了停產停業。其次，日航還積極尋求外部力量的支持。在破產后，日航與同為“寰宇一家”航空聯盟成員的美國航空公司組成了戰略聯盟，美國航空公司集團向日航戰略性投資額度高達14億美元，并對共同經營日美航線達成合作共識。這項合作進一步解決了日航在這關鍵時期的資金短缺問題。

2.戰略的第二步：處置不良資產和相關業務，改善經營質量

稻盛和夫上任以后，戰略的第二步就是開展自上而下的“瘦身”運動，重點處置了公司的不良資產和非相關業務。從1984年以來，日航在沒有充分分析市場需求和航線布置的情況下，大規模購置超大型客機，而這些資產并沒有發揮其預期的效果，不是閑置就是虧損。高額的設備成本、折舊費用、燃油費用、人工維修費用大大增加了日航的營運成本。公司在保留優質資產的前提下，及時處置部分大型客機，這樣做不僅解決公司資金緊缺的問題，而且精簡日航機隊規模（表2），優化了公司整體資產質量。同時管理層還砍掉利潤較薄的國內航線和國際航線共計52條（表2），并將剩余航線按照每一條航線的搭乘率大小重新匹配適合的機型。這是日航日后快速扭虧為盈最關鍵的一招。

3.戰略的第三步：導入阿米巴經營模式，實現持續性發展

稻盛和夫是阿米巴經營的創始人，憑借這種模式他親手締造了“京瓷”和“KDDI”兩家世界500強企業，更拯救了日航。阿米巴經營就是將公司分割成像阿米巴變形蟲般的小組織，讓每個組織就像小公司般獨立運作，各自負責經營決策及盈虧，提高工作效率。并且以各個小集體的領導為核心，讓其自行制定各自計劃，依靠全體成員的智慧和努力來完成目標，從而實現“全員參與”，為員工創造物質與精神雙豐收的經營模式。

在還沒有導入阿米巴經營模式之前，日航各部門并不了解自身的運營情況，公司的各項財務數據不僅不全，而且每統計一次飛行成本，核算時間長達三個月左右，大大降低了管理效率。這種模式導入后，日航開始推行分部門、分航線的單獨核算制度，而且每條航線都以一個經營責任人為核心，使日航的全體員工從“被動管理”到“主動經營”。參照這種管理模式，日航也將飛機維修和機場的各個部門劃分為一個個更小的小集體。在這種模式的引導下，小集體經營者的經營意識逐漸增強，管理層獲取運營情況的效率大大提升，這為日航日后快速扭虧為盈打下了堅實的基礎。

表2 日航精簡前后的機隊規模和航線數量對比

（二）日航財務重整的效果

經過以上一系列的財務運作，日航取得了階段性的巨大成功，籠罩在日航身上的財務困境基本散去。通過尋求債務和解，日航的資產負債率從2009年同期的91.8%，直接降低為67.7%；通過引進戰略性投資，日航的經營活動迅速恢復；通過對日航資產、航線的“瘦身”，降低了其經營成本。2010年財年也就是重建的第一年，營業利潤創下歷史最高達到1884億日元，超出原計劃凈3倍；2011年財年，日航實現營業利潤達2049億日元；通過導入阿米巴經營模式，對日航的經營模式和管理模式進行了變革，從而帶領日航真正實現V字型大轉身。2012年9月日航順利在東交所重新上市。由此，日航終于成功重整，創造了日本歷史上短時間內破產重生的奇跡。

四、日航成功重整的幾點思考

我們處在競爭日益激烈的時代，見證了太多輝煌一時的巨型企業轟然倒塌，卻鮮有看到一個窮途末路的企業破除積弊，重新煥發生機。所以我們應該重點關注的是處在危難中的企業如何看待自己的困境，如何尋找出路擺脫困境以及如何從上到下、從里到外轉換意識，艱難地邁出改革的步伐，并最終取得勝利。本文主要從日航成功重整的過程談以下幾點思考：

1.財務失敗企業的最佳出路選擇：破產重整

破產清算和破產重整是財務失敗企業的兩條出路。破產清算的最大目的是讓破產企業的債權人受到公平補償，使破產企業歸于消滅。破產重整的目的是使企業擺脫困境，重新繼續生存下去。對于陷入財務困境的企業若選擇消極的清算方式，與其有直接利益關系的債權人、股東及其員工可能會首當其沖的受到影響，并且還會瞬間波及到公司范圍外的供應商、顧客或者消費者，一旦失控就會產生極強的“外溢效應”引發連鎖破產，社會經濟秩序也可能會因大量工人失業而受到嚴重沖擊。而破產重整是一種積極的企業拯救機制，通過調整和平衡債權人、股東以及其他關聯方的利益關系，使得困境企業能夠重獲新生，避免因選擇破產清算而帶來的社會震蕩，有利于維護社會穩定和促進金融市場的健康發展。所以，對陷入財務困境但仍有經營價值的公司，選擇破產重整將是該類企業的最佳出路。

高額負債是拖垮日航的最根本性原因，日航之所以進行破產重整而沒有申請破產清算原因是：如果選擇破產清算，其凈負債額將高達8000億日元，這對于當時正處于金融危機的政府和日航來說，無疑是巨大的災難和再次重創。其次，對于持有日航巨額的債券人來說，走破產重整的路，雖然會被迫削減日航的部分債務，但日航畢竟是日本唯一掛旗的公司，未來至少還有繼續翻本的希望。若進行破產清算，根據日航當時的情況，所有債務人基本上血本無歸，拿不回補償。選擇破產重整，不僅避免了日航的解散，而且有利于實現債權人及股東的雙贏，維護了社會的穩定和正常的交易。因此，對于陷入財務失敗的企業，一定不能急于瓦解組織，而是尋求最佳途徑擺脫困境。

2.財務失敗企業重整的關鍵：債務重整、股權重整和資產重整

對于財務失敗企業來講，重整的關鍵在于通過對債務、股權和資產方面的重整，來改善財務狀況。在企業陷入財務困境時，首先想到的是能否通過債務延期、債務讓步等債務重整方式來緩解財務困境；其次，陷入財務困境的企業信用非常低，在重整的過程中能否引入新的投資或者是戰略性的投資，往往事關重整的成敗；最后，從企業內部出發，出售不良資產或者非核心業務，獲取一部分資金的同時改善企業整體經營資產的質量。

在面臨高額負債的情況下，日航重整戰略的第一步就是積極尋求債權人的讓步，通過雙方達成債務和解協議，最終減免各種債務5215億日元，這對日航負債率的降低和擺脫財務困境起到了關鍵作用。同時，日航也獲取了政府3500億日元的戰略性投資，維持了其日后正常的經營活動。在對債務和股權進行調整后，日航迅速開始對內部的資產進行重整，極大程度降低公司的運營成本，這是日航重整后連續兩年逆襲航空業利潤冠軍的重要原因。因此，財務失敗企業重整的關鍵是對其資產、負債和股權的綜合性調整。

3.財務失敗企業重整后持續性的價值創造：經營與管理模式的創新

成功重整后的企業并不代表其經營活動會走上持續性盈利和持續性增長的軌道。價值的創造更依賴于成功重整后的經營與管理模式的創新。

日航通過實施“三步走”戰略后，成功擺脫財務困境。并且在短時間內，使日航從一個虧損508億日元的破產企業搖身變為連連刷新最高利潤紀錄的世界一流航空公司，且至今仍處于世界航空業的領先地位。這種持續性來源于日航背后創新性的經營與管理體制—阿米巴經營模式。它“中和”了市場協調與管理協調的兩個方面：從經營層面上，幫助企業對市場信息迅速做出反應，并且強化了整個組織的市場意識；從管理層面上，調動全員參與到生產經營活動中，降低協調成本，激活員工潛力。雖然不是所有的企業都適合阿米巴經營模式，但是這至少告訴我們：企業成功重整后，價值創造的持續性很大程度上取決于自身的經營模式和管理模式的創新。其次，評價企業重整效果的好壞以及成功與否，不能僅僅關注其在短期內的價值提升，更重要的是要關注重整后能否給企業帶來可持續性、穩步提升的發展能力以及盈利能力。

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