房地產(chǎn)基金面面觀

汪杰++姚小秋

在史無前例的行業(yè)高速發(fā)展時期，房地產(chǎn)金融是其中最重要的推動力量，而在目前超過10萬億元體量的融資市場中，以房地產(chǎn)基金為標(biāo)志的杠桿模式已逐漸成為行業(yè)融資的首要選擇

過去十年是我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的黃金時代，整個行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機(jī)遇，并于2016年末到達(dá)階段性頂點(diǎn)。毫無疑問，在史無前例的行業(yè)高速發(fā)展時期，房地產(chǎn)金融是其中最重要的推動力量，而在目前超過10萬億元體量的融資市場中，以房地產(chǎn)基金為標(biāo)志的杠桿模式已逐漸成為行業(yè)融資的首要選擇。

房地產(chǎn)基金特指投資于房地產(chǎn)領(lǐng)域的基金，一般情況下指投資一級市場，即直接投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)；同時也可以直接投資于二級市場，例如一些投資房地產(chǎn)相關(guān)證券的房地產(chǎn)證券投資基金。房地產(chǎn)基金主要有公募和私募兩種形式，目前房地產(chǎn)私募基金占主導(dǎo)地位。本文主要闡述投資于一級市場的房地產(chǎn)私募基金。

房地產(chǎn)基金具有投資期限較長、回報率較高、投資組合靈活、退出機(jī)制多樣等特點(diǎn)，可以資產(chǎn)證券化的方式加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，為房企的多元化經(jīng)營提供資金支持，降低流動性風(fēng)險，同時它也為行業(yè)發(fā)展開辟新的運(yùn)作模式。

經(jīng)過多年的發(fā)展，“金融杠桿撬動民間資本”模式逐漸成為房地產(chǎn)基金行業(yè)發(fā)展重點(diǎn)，而基金固有的私募股權(quán)方式使得房企資本運(yùn)作更加靈活，在拓寬其融資渠道的同時，自身還可以獲取管理費(fèi)、項(xiàng)目增值、超額收益等多元化的收入。

當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)處于“新常態(tài)”發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，房地產(chǎn)行業(yè)從“黃金時代”步入“白銀時代”，行業(yè)增速放緩，企業(yè)轉(zhuǎn)型升級已是刻不容緩，整個房地產(chǎn)行業(yè)也正在經(jīng)歷從一級增量市場占優(yōu)到二級存量市場主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，而從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐來看，房地產(chǎn)基金的融資模式可以有效促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型與進(jìn)一步縱深式發(fā)展。

房地產(chǎn)基金剖析

房地產(chǎn)基金可以在不同時點(diǎn)介入房地產(chǎn)開發(fā)。按照資金投入階段不同，可以分為土地孵化、地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)持有、項(xiàng)目并購以及股權(quán)合作等基金模式。

根據(jù)交易的情況，房地產(chǎn)基金又可分為開放式和封閉式兩大類，我們討論的情況一般為封閉式；投資方向上，可分為債權(quán)投資、股權(quán)投資以及混合型投資基金；結(jié)構(gòu)與組織形式上，主要有結(jié)構(gòu)化與平層兩種結(jié)構(gòu)為主，相應(yīng)有公司型、契約型與有限合伙型等組織形式。

1.夾層融資結(jié)構(gòu)

這是最常見的一種架構(gòu)模式，往往是采用有限合伙式，形成“明股實(shí)債”融資方式。在普通合伙人（GP） 層面，可以根據(jù)相關(guān)需求設(shè)計(jì)單一GP或者雙CO-GP結(jié)構(gòu)，房企作為GP之一；在有限合伙人（LP）層面，進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，一般分為優(yōu)先與劣后級投資人，銀行、保險、信托等金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購優(yōu)先級份額，房企的關(guān)聯(lián)企業(yè)認(rèn)購劣后級份額，有時候出于降低杠桿比例與優(yōu)先級收益的需要引入夾層投資人；增信方面，通過采用差額補(bǔ)足、溢價回購、全額擔(dān)保等措施，形成保證收益與差額收益相結(jié)合的機(jī)制；最終，基金對房地產(chǎn)企業(yè)旗下相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資。管理層面，由房企與合作伙伴（諸如金融機(jī)構(gòu)）共同設(shè)立基金管理公司，收取管理費(fèi)用，實(shí)現(xiàn)房企“小股東操盤”的經(jīng)營模式。

2.母子基金嵌套結(jié)構(gòu)

這種模式越來越受到銀行、信托等主流金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)所歡迎，一方面是因?yàn)榇思軜?gòu)可以較大提升杠桿比例，一般可以達(dá)到3∶7甚至更高；另一方面，優(yōu)先級投資人（一般為銀行、信托等機(jī)構(gòu)）可以通過出資母基金端的資金規(guī)模來控制杠桿比例防控風(fēng)險，同時通過母、子基金分離方式，形成“母基金引導(dǎo)先行投入，子基金配套逐步跟進(jìn)”的模式，有利于提高資金運(yùn)用效率。

3.平層融資結(jié)構(gòu)

這種模式屬于純股權(quán)合作平層模式，一般采用公司型架構(gòu)，房企與合作方（地產(chǎn)基金專業(yè)公司或者專業(yè)投資機(jī)構(gòu)）組成以盈利為目的公司。從國際實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，主要有兩種不同的管理模式：其一是自我投資管理模式；其二是委托投資管理模式。

從參與機(jī)構(gòu)看，房地產(chǎn)基金一般以大型房企為發(fā)起人，整合銀行、證券、信托、保險、私募、第三方理財?shù)冉鹑跈C(jī)構(gòu)資金資源，成立基金管理公司，并由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)提供專業(yè)的財務(wù)顧問服務(wù)。

大型房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)端內(nèi)容豐富，一般都涵蓋商品住宅、商業(yè)物業(yè)、工業(yè)園區(qū)、產(chǎn)業(yè)綜合體等多元化組成，上述板塊都可以成為房地產(chǎn)基金模式的有效探索。從投資業(yè)態(tài)角度來看，住宅型基金依然當(dāng)?shù)溃康禺a(chǎn)基金對于不同地產(chǎn)業(yè)態(tài)的興趣正在萌芽，主要可分為三類：商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，其中寫字樓、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的投資基金在未來將最有望迎來發(fā)展先機(jī)，借由REITs實(shí)現(xiàn)與資本市場對接。

就退出方式而言，房地產(chǎn)基金主要有出售并購、股東回購、上市交易、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式。

2016年，中國房地產(chǎn)基金整體呈現(xiàn)出巨大增長趨勢，根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會基金備案數(shù)據(jù)顯示：2016年全年共新增641只地產(chǎn)基金，承諾募集總規(guī)模超過6000億元，截至2016年12月底，房地產(chǎn)基金市場已有超過1200只基金實(shí)體，總管理資金規(guī)模超過1萬億元，并在持續(xù)快速增長當(dāng)中。

行業(yè)趨勢

2016年，房地產(chǎn)基金行業(yè)的投資形式呈現(xiàn)出新的趨勢。其一，在投資形式上，更多地偏向股權(quán)投資，與地產(chǎn)開發(fā)商共同承擔(dān)風(fēng)險，甚至是承擔(dān)主要責(zé)任。由于市場融資利率降低，流動性得到改善，房企的高利率融資需求下降，高息債權(quán)式地產(chǎn)基金的存在空間進(jìn)一步被壓縮。隨著國內(nèi)各類型金融通道進(jìn)一步擴(kuò)大和發(fā)展，通道型地產(chǎn)基金的市場比重下降。

其二，部分房地產(chǎn)基金開始介入到PE基金的領(lǐng)域，開拓PE投資板塊，由此衍生出地產(chǎn)和附屬行業(yè)的PE投資，結(jié)合地產(chǎn)資源，進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型投資或者是現(xiàn)有資產(chǎn)的模式改造和效率提升。

其三，退出手段方面，借鑒PE基金的經(jīng)驗(yàn)，通過公開市場掛牌、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等方式實(shí)現(xiàn)退出，開創(chuàng)了房地產(chǎn)基金的新空間。

其四，資金渠道方面，更多的資金注入和資產(chǎn)形式來自于金融機(jī)構(gòu)和地方政府。供給側(cè)改革和政府平臺去杠桿化導(dǎo)致了大量的新增投資必須以股權(quán)的形式進(jìn)入，由此給房地產(chǎn)基金帶來了新的一輪政策紅利。這一輪新的行業(yè)趨勢，給房地產(chǎn)基金行業(yè)帶來巨大的資金規(guī)模，有助于行業(yè)規(guī)模化的形成。

作為產(chǎn)業(yè)基金的一種表現(xiàn)形式，房地產(chǎn)基金在融資渠道的多元化方面起著重要作用。作為房地產(chǎn)金融的一種創(chuàng)新，房地產(chǎn)基金為房地產(chǎn)行業(yè)提供新的融資渠道與資金來源，市場的巨大需求為房地產(chǎn)基金提供生存和發(fā)展的土壤。

如果以2008年為元年開始算起，房地產(chǎn)基金已經(jīng)進(jìn)入第10個年頭，盡管期間歷經(jīng)金融環(huán)境以及監(jiān)管政策的變化，但房地產(chǎn)基金的確依然在倔強(qiáng)成長。從國外成熟市場的發(fā)展歷程同比來看，中國的房地產(chǎn)基金行業(yè)還存在巨大的發(fā)展空間，行業(yè)的快速發(fā)展為房地產(chǎn)基金提供廣闊的發(fā)展空間，同時當(dāng)前行業(yè)的階段性調(diào)整為房地產(chǎn)基金的健康發(fā)展提供最佳的契機(jī)，房地產(chǎn)基金在未來仍然是一片亟待開發(fā)的“藍(lán)海”。

（作者汪杰為華夏幸福基業(yè)高級總監(jiān)、姚小秋為華夏幸福基業(yè)高級經(jīng)理，編輯：王東）