量化投資新時代

丁鵬

量化基金在國內存續已超十年，期間發展相當緩慢，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發，尤其是主動量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業中有了一席之地

量化投資就是以大數據為基礎、以策略模型為核心、以程序化交易為手段、以追求絕對收益為目標的投資方法。從這段定義可以看出量化投資與傳統投資的主要區別，或者說主要優勢在于：追求大概率事件、克服人性的恐懼與貪婪以及全市場尋找機會。

傳統的價值投資講究的是深入研究、長期持有優質的股票組合，但是我們知道股票市場上長期的大牛股永遠是少數派，特別是對A股這么一個游戲規則有缺陷的市場來說更是如此。量化投資一般都會持有大量的股票組合，并且會運用對沖、套利等手段進行短周期的交易，從而尋找穩定的超額收益，屬于追求大概率事件的操作方式。

根據數據研究表明，長期持有基金產品超過十年以上的虧錢概率接近于零，但是大多數普通投資人虧錢的主要原因是在市場狂熱的時候貪婪追進，而在市場低迷的時候恐懼砍倉。這種恐懼與貪婪是無法克服的人性弱點，只有依靠機器的嚴格程序化操作，紀律性地止盈止損，才能解決。

此外，再優秀的研究員和基金經理，能夠深入研究的產品不會超過20個，這受限于人自身的經驗和精力，所以往往很難全市場地把握投資機會，但是機器和軟件是可以24小時、全球市場實時監控交易機會的，這是人類永遠也無法勝任的。

國內量化投資發展

自2004年光大保德信成立國內第一只公募量化基金至今，量化基金在國內存續已超十年，期間發展相當緩慢，一直處于行業邊緣地位，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發，尤其是主動量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業中有了一席之地。

Wind數據顯示，截至2016年12月31日，2016年全年575只股票基金凈值平均下跌11.46%，而1405只混合型基金平均跌幅為7.087%，2016年以前成立的41只主動量化基金平均下跌2.53%，多只主動量化基金不僅取得正收益，在同類基金排名也比較靠前。統計顯示，截至2016年底，長信量化先鋒三年期收益率達到221%，高居公募基金首位，大摩多因子策略、南方策略優化和申萬量化小盤三年期收益率分別達到160.34%、153.99%和152.93%，分別排在公募基金第7、第10和第11名，前11位公募基金量化基金獨占四席，這在過往是絕無僅有的。

在私募基金領域，更多的私募基金利用股指期貨為對沖工具，從2012年開始，平均獲得15%以上的年化絕對收益。圖1為國內陽光私募量化對沖策略產品的五年市場平均表現，數據來源于私募排排網、朝陽永續和好買基金等三方數據平臺的結果。2016年開始，由于股指期貨的限制，量化對沖整體業績下滑，這也帶來了量化投資在國內的第一個挫折期。

主要量化對沖策略

“量化對沖”是“量化”和“對沖”兩個概念的結合?！傲炕敝附柚嬎銠C及數學統計模型來指導投資，其本質是定性投資的數量化實踐。“對沖”指通過組合管理降低組合系統風險，獲取相對穩定的收益。

量化對沖策略主要有阿爾法市場中性策略、事件驅動套利策略、期現套利策略、跨期套利策略、分級基金折溢價套利策略、ETF套利策略、可轉債套利策略、期權套利策略等。

（1）阿爾法策略是目前國內市場上最主要的量化對沖策略。管理人通過構建優勢股票組合，同時賣空股指期貨，對沖掉股票組合中市場漲跌影響（Beta收益），獲取股票組合超越指數的收益（Alpha收益）。阿爾法策略關鍵是選出的股票組合收益要持續跑贏指數，即在市場上漲時平均漲幅大于指數，在市場下跌時平均跌幅小于指數，并且持續穩定。

（2）事件驅動套利，是通過對重大事件發生前后對標的影響進行建模分析并進行風險對沖的套利交易。重大事件包括基本面事件（如財報披露、成分股調整等）、上市公司行為事件（如股東增減持、上市公司吸收合并、要約收購等）、跨市場事件（如大宗商品-股票聯動、股票-債券聯動等）等。

（3）期現套利：根據滬深300股指期貨與滬深300指數基差到期時必定收斂的特性，當期貨指數與滬深300指數基差足夠大時，可以通過構建一個反向組合獲得基差收斂過程中產生的收益。

（4）跨期套利：當兩個不同到期月份合約之間的價差偏離其合理區間時，可以通過在期貨市場同時買入低估值合約和賣出高估值合約，在價差回歸后進行反向平倉的方式來進行跨期套利交易。

（5）分級基金套利策略有兩種模式：一種模式為母子基金比價出現折溢價時的套利。當母基金出現折價時，買入母基金并進行分拆，在二級市場上分別賣出分級基金的A類份額和B類份額；當母基金出現溢價時，在二級市場分別買入分級基金的A類份額和B類份額，然后進行合并后賣出或者贖回母基金。

（6）ETF套利策略同樣分為折價套利和溢價套利。折價套利是當ETF價值小于對應的一籃子股票市值，則買入ETF后，贖回一籃子股票，再在股票市場賣出進行套利；溢價套利是當ETF價值大于對應的一籃子股票市值，則從股票市場購入一籃子股票，申購ETF份額，然后從二級市場賣出ETF份額進行套利。

（7）可轉債具有內在轉股價值，該價值是可轉債當日轉股所獲得的市值。當市場出現可轉債價格等于或小于轉股價值時，買入可轉債，同時做空對應轉股數的股票。

（8）期權套利是由期權合約或合約之間定價偏差所帶來的套利機會。期權套利策略靈活多樣，包括買賣權平價關系套利策略、價差期權組合套利策略、期權凸性套利策略、期權箱體套利策略等等。

現實困境

2015年的股災對量化投資來說，是一個飛來橫禍，由于大多數普通投資人對量化投資的誤解，使得監管層對市場做了一些嚴格的限制，這對很多量化投資策略帶來了重大打擊，特別是一些套利類的策略，幾乎是毀滅性的。

（1）股指期貨的嚴格限制。股指期貨目前每日最多開倉20手，保證金也高達20%（中證500需要30%），這種制度帶來了股指期貨的嚴重貼水，目前依賴于股指期貨的很多策略無法運作，包括阿爾法、期現套利和分級基金套利。

（2）券商交易API的關閉。任何依賴于券商交易API的程序化交易策略目前已經無法運行，除非是在券商提供的PB系統上二次開發，這個又是絕大多數私募基金無法承擔的成本，與此相關的一些策略，例如ETF套利，基本上失去了機會。

（3）對結構化產品的限制。從2012年開始，大多數量化對沖策略因為穩健的收益，良好風控，得到了很多客戶的青睞，他們往往提供劣后資金，機構提供優先資金的方式發行結構化產品，從而迅速擴大規模。在結構化產品嚴格限制以后，以這種方式進入市場的規模急劇萎縮，短期看不到放開的可能性。

雖然目前存在各種困難，未來量化投資在中國依然會得到大規模的發展，我們已經看到了一些良好的跡象，例如2017年2月17日，證監會決定：股指期貨從最初的每日10手的限制擴大到了20手，全面放開應該指日可待。2017年3月31日，第一個商品期權產品——豆粕期權正式上市，這預示著未來期權將可能成為國內衍生品的主要品種，這無疑將給量化投資帶來巨大的投資機會。

量化投資的未來

國內量化投資可以分為三個發展階段。

第一階段是2010年之前的投資工具時代。這一時期主要是公募基金的指數型和類指數型產品，主要特點是高Beta，主要用途是交易工具。

第二階段是2011年-2015年的資產配置時代。從2010年下半年開始，套利和市場中性策略等所謂量化對沖產品逐漸興起，并在2014年、2015年發展至高潮，這一時期量化產品以低風險穩健收益為主，一般是投資者做資產配置的較好選擇。

第三階段是2016年以后的財富管理時代。2015年9月中金所對股指期貨實施史上最嚴厲監管后，期貨市場流動性趨于枯竭，在此情境下，市場上已經聚集起來的量化團隊開始逐步轉型。一方面，從低收益低風險的套利對沖策略，逐步向多空策略、股票多頭策略轉變；另外一方面，從股指期貨向商品期貨、國債期貨等品種的CTA策略轉變，現階段看似被動的轉型，實則開辟了量化投資的新時代。

近年來，一些銀行、券商等渠道，很愿意配合發行此類產品，部分券商機構甚至在短短一年的時間里，將量化投資基金產品的規模做到了幾十億元，而這對于在波動較大的A股市場、主動管理的權益類產品而言，很難在短期內做到如此大的市場規模。

量化投資策略的可復制性強，一旦某個策略模型業績得到驗證，該類產品可以在短時間內大量復制；其次，量化投資獲得絕對收益的概率較大，量化投資充分利用各種衍生對沖工具及套利策略，可以在波動巨大的資本市場中獲得相對穩定的絕對收益；第三，量化投資可規避內幕交易，量化投資依賴模型進行投資，持倉特別分散，避免內幕交易、老鼠倉等道德風險，有利于國內市場的長期健康發展。

歷經前幾個階段的發展過程，在未來的三年到五年，量化投資基金或將迎來“黃金時代”。

（作者為中國量化投資學會（CQIA）理事長，《量化投資-策略與技術》作者、《大數據金融叢書》主編，編輯：王東）