資產管理亂象之治

徐諾金

我國與歐美國家最大的不同就是缺乏完整的市場和法治基礎，放松管制而來的風險沒有有效的處理機制，因而，本來在歐美國家不成問題的資產管理行業的風險在中國卻成了大問題

近年來，我國資產管理業務發展迅猛，規模快速擴大。2012年-2016年，資產管理規模由27萬億元飆升至110萬億元。

資產管理行業的發展在滿足大眾財富管理、增加公眾投資理財選擇、服務實體經濟、推動金融市場化改革、豐富和推動多層次金融體系發展和深化方面起到了非常積極有效的作用。但與此同時，監管套利、資金空轉、層層嵌套、明股實債、交易結構復雜、交易鏈條長等亂象屢屢出現，跨市場、跨行業風險確實存在，如不引起高度重視，確實有成為金融系統性風險重大隱患的可能。

資產管理亂象之憂

當前，資產管理領域存在的主要問題突出表現為：

（一）資金空轉導致“脫實向虛”

當前，金融與實體經濟失衡已成為我國宏觀經濟三大結構性失衡之一，資金“脫實向虛”備受關注。在實體經濟的收益率持續下行的背景下，銀行、保險、證券、基金等金融機構紛紛涉足資產管理行業，銀行理財、同業存單、委外投資、非標融資、權益融資等金融創新如雨后春筍般爆發，借助各類創新工具，銀行理財空轉、信貸空轉、票據空轉、同業空轉等花樣繁出的資金空轉大行其道，跨市場、跨行業來回穿梭。

一方面資金（銀行理財、同業資金、銀行自有資金）借助結構化融資和委外投資的渠道，投資券商資管計劃、保險資管計劃、基金資管計劃等，輾轉流入資本市場，而沒有投資于實體經濟，近年來興起的萬能險最具代表性；另一方面資金從銀行轉到券商、基金等金融機構后，投資于債券市場，拉長了交易鏈條，推動了債券市場的虛旺；再者是資金通過委外渠道進入券商、基金等資管計劃后，再投入到信托計劃，最終投向非標融資（房地產、政府融資平臺）等。此外，為應對MPA考核帶來的壓力，同業存單利率大幅飆升，中小銀行發行的同業存單又成為大型銀行的投資標的，同業存單互持進一步加劇了資金空轉，大量資金在金融體系內自我循環、拉長交易鏈條，抬升資金成本，加大了實體經濟融資困難。

（二）高杠桿加劇金融風險波動

近年來，市場利率化進程加快、互聯網金融崛起疊加經濟下行，銀行盈利空間收窄，為拓展新的盈利來源和空間，同業業務、委外投資等風生水起。中小銀行為迅速做大資產規模，利用發行CD獲得負債資金，投資同業理財，加杠桿通過委外對接券商、基金專戶、保險等資管計劃，委外投資加杠桿投向權益資產、債券資產以及非標資產，然后通過質押回購再投向資管計劃，甚至配資加杠桿，再投向權益資產，形成了“同業負債—同業理財—委外投資”的層層嵌套加杠桿的鏈條，導致金融體系的高杠桿和期限錯配。尤其是當前分業經營的金融體系下，資本市場的“場外杠桿”和“場內杠桿”疊加，加劇金融風險的波動。2015年7月份爆發的股災、險資舉牌、僑興債事件等無不凸顯高杠桿的風險隱患，前車之鑒，后事之師。

（三）層層嵌套導致監管失靈

分業經營的金融體制下，受金融創新的激勵，資管計劃由最初的銀行理財、信托計劃發展到券商資管計劃、保險資管計劃、基金專戶資管計劃等形式種類繁多的資管計劃。資金在銀行、信托、券商、基金等機構間游走，層層嵌套，規避監管。據統計，當前100多萬億元的資產管理產品中，約一半規模屬于層層嵌套。銀行理財產品通過委外投資在券商資管計劃、保險資管計劃、基金資管計劃等兩個及兩個以上資管計劃之間層層嵌套，突破了監管部門之間的監管障礙，形成監管盲區，資金來源和最終去向不明、最終投資人無法識別、風險承擔和資產收益錯配、私募產品公眾化等，監管部門無法實施穿透式監管，銀監會、證監會、保監會等監管部門在各自的領域都查不出問題，但風險隱患已逐步積聚，導致監管失靈。寶萬之爭中寶能便是借助各個資管計劃層層嵌套加杠桿，但依照當時的監管法規卻查不出違規之處即是鮮活的現實案例。

（四）影子銀行過度膨脹集聚金融風險

2008年的4萬億投資及其后如雨后春筍般成立的地方融資平臺，催生了影子銀行。2012年，資產管理行業準入放開，各類金融機構資產管理業務分割格局打破，銀行、證券、保險、基金、期貨等紛紛涉足資產管理行業，銀行理財、同業業務、信托貸款、委托貸款、委外投資等金融創新的推波助瀾，影子銀行規模不斷膨脹。據國際評級機構穆迪統計，2016年底，中國影子銀行資產規模大約64.5萬億元人民幣，其中，銀行理財約占影子銀行的半壁江山。影子銀行長期游離于監管體系之外，其野蠻生長背后的高杠桿、層層嵌套、期限錯配、流動性轉換等風險隱患已成為金融系統性風險的阿喀琉斯之踵。

亂象之源：創新理論誤導與實踐迷茫

金融創新是把“雙刃劍”，曾任美國財長的薩默斯說過“金融創新如同飛機，它為人們提供了方便快捷的交通方式，能夠讓人們更快地到達目的地。不過一旦墜毀，后果將非常嚴重”。東南亞金融危機、拉美金融危機、美國次貸危機等影響深遠的重大經濟金融危機，金融創新在其中都扮演了重要的角色。我國資產管理領域許多產品也是借各種創新之名推出的。許多產品甚至是直接從歐美發達國家移植而來的，但移植沒有考慮到現實國情的條件不同，同樣的產品，可能會產生完全不同的效果，更何況有些產品在歐美國家也有很大的副作用，有些甚至就是本國危機之源。因此，分析總結我國資產管理行業的亂象，究其原因就在于理論有誤導，實踐有誤差。

（一）脫離國情的金融創新理論誤導

當前我國資產管理領域的理論基礎多來自歐美發達國家，某種程度上，也是西學東漸的產物。不少人將西方金融理論奉若圭臬，敬若神明，而對于中國模式、中國道路則缺乏自信。中國作為一個大型的開放經濟體，自身的歷史文化、制度環境、發展階段等都與歐美發達國家都有較大的差異，決定了中國金融發展路徑、發展模式必然有其自身的獨特性。因此，如若脫離國情，全盤照搬西方金融創新理論指導我國金融發展，必然會產生“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”的后果，并把我國金融發展引向歧途。從當前我國經濟金融理論的現狀來看，突出表現在以下根本的理論問題含混不清，導致經濟金融政策及金融監管無所適從。

1.虛實不清，導致資金無所適從。金融定位支持實體經濟，圍繞實體經濟的客觀需求，提供服務本是金融的本質要求與特征。而要實現這一要求，必須先明確界定何為實體經濟，何為虛擬經濟。但近些年來，我們理論界圍繞這一問題卻紛爭不小。諸如電商傷害實體經濟、互聯網是實體經濟萎靡的替罪羊、房地產火爆惡化實體經濟發展環境等紛爭導致金融無所適從。房地產、金融、互聯網經濟、電子商務、地方政府融資平臺所投入的基礎設施往往被排除在實體經濟之外，這樣一來，實體經濟只剩下制造業、農業、服務業等，主流經濟學家又普遍認為中國制造業產能過剩。按照此邏輯，金融支持實體經濟就只能把巨額的金融資本投入農業、服務業以及大家熱衷的新興產業、高新科技產業，但問題是這些產業具有脆弱、高風險、不確定性大，資本對此望而生畏的情況，只能導致金融無所適從。

2.房地產、股市的調控是調機制，還是調價格，一直處于本末倒置之中，導致大量資金涌入股市和樓市，造成逼入自我循環的死角。

3.金融監管權力、責任邊界劃分不清。監管重心放在促發展、擴地盤，最終形成監管環境過寬，一些明明是違法違規，無益實體經濟的所謂創新層出不窮，名目繁多，導致秩序混亂，風險累積。

4.貨幣政策是緊是松還是穩的標準不明確。“明緊實松”、“明松實緊”最終必然導致貨幣政策“難緊易松”，流動性整體過剩成為常態，推高經濟整體杠桿與風險。

5.金融自由化理論的不當運用是最典型的現象。正是由于理論脫離國情，只講引進，不講消化，更沒有基于國情土壤的創新，因而各種資產管理創新產品眼花繚亂。金融自由化，本來是歐美國家針對其過去對金融的過度管制而推行的放松管理，讓市場更大程度上發揮作用而推行的改革。這一理論的出現剛好與我國推動經濟金融從傳統的計劃經濟向市場經濟轉軌相吻合，因而對推進我國金融的改革開放確實起了很大作用。但是，在運用這一理論指導現實和實踐中的創新時，我們完全忘了我國與歐美國家最大的不同就是缺乏完整的市場和法治基礎，放松管制而來的風險沒有有效的處理機制，因而，本來在歐美國家不成問題的資產管理行業的風險在中國卻成了大問題，一些產品借市場化高風險與高收益對稱之名拿走了高收益，而卻留下了高風險，這一問題成了我國創新理論中的盲區。金融機構只生不死，股票市場只上不退，債券市場剛性兌付都是這種因氣候不同而產生的“橘枳變異”現象。

（二）理論的錯誤導致實踐的迷茫，實踐迷茫加劇資產管理亂象。

1.金融創新不當對金融“脫實向虛”起到了推波助瀾的作用。金融與實體經濟本來是融合共生、相互依存的共同體，金融的本質在于服務實體經濟，金融一旦脫離實體經濟，就成了無源之水、無本之木。金融離開實體經濟搞自我循環、自我創新，其后果就是嚴重的資產泡沫及金融危機。近年來，資產管理領域的產品創新、業務創新、工具創新、制度創新等各種創新眼花繚亂，各類資本在金融體系內自我循環空轉，在各金融機構間來回穿梭，多層嵌套加杠桿，監管套利大行其道；拉長交易鏈條，雖然最終流入實體經濟，但實體經濟的融資成本已大幅抬升。

2.金融創新不當導致金融市場亂象叢生。金融創新是金融業發展的驅動力。資本在銀行、證券、保險等金融機構間游走，規避監管，層層嵌套加杠桿，通道業務與結構化工具相結合并廣泛運用，衍生出眾多的金融創新產品，導致資金來源和去向不明、底層資產不明晰、投資收益和風險承擔錯配等問題，成為孕育金融市場違規資金的溫床，埋下金融風險跨市場、跨行業傳染的隱患。有些機構打著“金融創新”的名義，從事非法違規活動。如此種種游走于監管灰色地帶的監管套利行為，其規模和風險性質難以確定，進一步加劇了金融市場的脆弱性，積聚了更大金融風險，擾亂了市場競爭秩序，也削弱了金融監管的權威和公信力。

3.金融創新不當導致經濟過度金融化。金融是現代經濟的血液，宏觀經濟的正常運轉，離不開金融對生產、消費、投資的疏通經脈。但過度金融化，則會導致資產泡沫化、經濟結構扭曲、資本脫實向虛。目前我國經濟已出現過度金融化的趨勢和苗頭。金融占GDP的比重過高即是一種顯著的體現。2016年，中國金融業增加值占GDP比重高達8.4%，且呈現逐步抬升的趨勢，即使金融高度發達的美國、歐盟金融業GDP占比也不過7%左右，日本金融業GDP占比則低于5%。

回歸本真和本土

（一）理論要符合國情

理解中國國情，準確把握當今中國的時代方位和發展大勢，是處理好所有改革發展問題的基本依據。發展規范的資產管理行業，建設中國特色社會主義金融強國，沒有現成的外國理論模式可以照抄照搬，這就需要在借鑒歐美發達國家的金融理論、先進經驗和成熟做法的基礎上，結合我國的現實國情，探索建立有中國特色的社會主義金融理論。

（二）金融創新要結合本土

中國在推進金融發展、規范發展資產管理的過程中，在借鑒、吸收西方發達國家的金融管理經驗和做法的同時，更要避免生搬硬套、亦步亦趨的照搬照抄。對來自西方發達國家的金融創新，在深度消化吸收理論機理后，一定要結合現實國情進行本土化改造創新，以便更好地為中國國情下的經濟發展服務。

（三）金融要回歸本真

縱觀世界各國經濟發展的實踐，金融的本真在服務于實體經濟。近年來，我國金融發展恰恰偏離了這一本真，資金在金融體系內自我循環、自我膨脹，拉長了交易鏈條，抬升了實體經濟的融資成本，并最終導致宏觀經濟結構性失衡，扭曲資源配置，形成金融風險堰塞湖，加大了系統性金融風險。因此，金融應回歸本真，服務實體經濟，推動實體經濟與金融和合共生。

（四）監管體制要符合國情

近年來，資產管理行業已發展成為跨行業、跨領域的大資管格局，資管產品涉及銀行、信托、券商、基金公司、期貨公司、保險公司、公募基金、私募基金等金融機構。當前分業監管的金融監管體制，已滯后于資產管理行業混業經營的發展現狀，造成對部分資管計劃的通道、委外、嵌套業務創新鞭長莫及。

借鑒國際經驗，構建適應國情的資產管理行業監管體制已然十分迫切。實施穿透式監管，按照“實質重于形式”的原則，厘清金融業務和行為的性質，將資金來源、中間環節和底層資產完全串接起來，推進機構監管向功能監管和行為監管轉變，從根本上消除監管套利、監管空白；加強監管協調，突出統籌監管，統籌監管重要金融機構和金融控股公司、統籌重要金融基礎設施、統籌金融業綜合統計、統籌制定跨市場交叉性金融產品監管規則。

（五）監管主體要落實責任

治理資產管理亂象，必須強化金融監管，關鍵是要落實主體責任。

在當前的金融監管體制下，監管部門肩負行業發展和行業監管的雙重責任。監管主體在履行監管職責時，往往投鼠忌器，擔心金融市場風險波動，“父愛主義”泛濫，間接寬容了金融違規，加劇了金融風險積累。因此，監管部門要突出監管姓監、拒絕“父愛主義”。

監管主體要切實提升監管能力，對監管套利、空轉套利、關聯套利和監管博弈要敢于亮劍、敢于擔當、敢于碰硬，保持對資產管理亂象的高壓態勢。

要做到這些，關鍵是要落實責任，有一套較為明確的監管責任落實機制和監管失職追責制度，使各級監管主體真正圍繞監管效果而盡心盡職。

（作者為中國人民銀行鄭州中心支行行長，注：本文為個人觀點，不代表作者供職單位，編輯：王東）