銀行委托投資生變

陸玲+龔奕潔+張威+李德尚玉

強監管旨在出清整個金融市場中的風險和泡沫，雖然出清的過程中會有陣痛，但長期來看，有助于資管行業回歸資產管理的本源

當對資管業務穿透式監管的大棒落下時，金融業的精英們再次感受到了市場的肅殺及其巨震帶來的悸痛。

作為過去幾年中國影子銀行業務擴張的重點——銀行委外業務的收縮成為近期金融市場鏈式反應的起點。

委外業務也稱委托投資業務，是指委托人將資金委托給外部機構管理人按約定進行投資管理。銀行是委外市場中規模最大的“金主”。

在低利率與資產荒的背景下，銀行通過委外拓展投資空間、緩解投資壓力。在銀行委外規模快速增長的同時，各類機構的資管規模也實現跨越式增長。

基金公司及其子公司專戶成為最受銀行青睞的委外去向。截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

委外業務過快發展，金融機構通過層層加杠桿和期限錯配獲取超額利差，導致資金在金融體系內部滯留時間延長，甚至自我循環，背離了金融業服務實體經濟的初衷，加大了金融風險。

隨著貨幣政策不斷收緊，債券收益率持續上行，銀行通過委外取得高收益必將要承受更高風險。2016年四季度以來，債券市場違約風險頻發，委外的風險開始暴露。

自今年3月開始，監管部門連發多份監管文件針對委外，4月份監管措施進一步升級，市場上“銀行委外贖回潮”的言論不絕于耳。

“隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，流動性降低，同業資金的優勢不復存在，套利模式將難以為繼。”有大行資管人士告訴《財經》記者，“只要市場加一點杠桿，利差就迅速縮窄，當前同業負債端可以匹配的資產越來越少，造成了委外的價值變差”。

在很多機構人士看來，委外業務收縮的力度存在很大不確定性，監管摸底之后如何落實值得關注。“監管最擔心的是委外業務中雙方的風險管理能力，目前監管還沒有對委外進行統一的額度和規模等限定。下一步將針對業務出臺怎樣的細則才是市場最關心的。”一位大型城商行資管部負責人表示。

值得注意的是，此輪監管系列政策預留了一定的緩沖期，以減緩對市場的沖擊。事實上，情緒較資金面更容易沿同業鏈條不斷升級。

對券商、基金等受托機構來說，背靠銀行“金主”的好日子一去不復返。有不少公募基金人士告訴記者，去杠桿的趨勢不可逆轉，公募行業將持續被動收縮產品規模。

在泰達宏利總經理劉建看來，很多通道型的委外就是短期的監管套利，會導致行業價格急劇下降。這是朝不保夕的業務。強監管旨在出清整個金融市場中的風險和泡沫，雖然出清的過程中會有陣痛，但長期來看，有助于資管行業回歸資產管理的本源。

隨著監管思路的明確，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。香港交易所首席中國經濟學家巴曙松認為，雖然近期委外資金有一定程度的贖回，但仍有它存在的空間，委外投資應該由原來簡單的通道業務，升級為優勢互補。委外的贖回也會導致管理人的洗牌，銀行資產管理的業態。

監管風暴

委外資金撤退引發基金凈值劇烈波動的風險，證監會首先對“委外資金”亮劍。

今年3月17日，證監會下發《機構監管情況通報》（下稱《通報》），明確要求公募基金不能淪為特定委托人的通道；要求未來一只基金單一投資者持有基金份額比例若超過50%，需要采取封閉或定期開放運作，并采取發起式基金形式。這意味著通道類的委外定制基金正式迎來強監管。

而年初，純債基金和靈活配置類委外定制基金產品已被暫停審批。

3月末，銀監會連發多份監管文件，部署了“三違反”（45號文，指違反金融法律、違反監管規則、違反內部規章）、“三套利”（46號文，監管套利、空轉套利、關聯套利）、“四不當”（53號文，不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費）——所謂三三四專項治理工作。

亦有銀行資管人士證實，除卻“三三四”專項檢查，銀監會近日也向銀行下發調研函，摸底理財、委外等的業務規模和穿透投向。

按照銀監會專項檢查的要求，銀行將在6月12日前完成自查并提交自查報告，隨后接受銀監會現場檢查。

監管部門要求“金融機構要審慎開展委外業務，嚴格委外機構審查和名單管理，明確委外投資限額，單一受托人受托資產比例等要求，規模開展債券回購和質押融資，嚴格控制交易杠桿比率，不得違規放大投資杠桿”。

關于理財委外，監管部門要求“資金來源于誰，就由誰來承擔所有責任”，即商業銀行也要承擔起理財委外的風險審查、項目調查、投后檢查等管理職責。

某銀行資管部門人士告訴《財經》記者，他上月剛調崗進資管部門該行委外業務就基本暫停了，每天大量的精力花在寫銀監會要求的自查報告，填各種表格；另一位基金專戶管理人表示，“近日某大行從公司贖回30億左右委外資金后，今年年終獎危險了。“

監管文件強調了對同業資金空轉問題的檢查，也強調了同業投資和理財投資的穿透等問題，也就是關注到了委外業務的上下游。

某大行資管人士指出，近年來源于同業資金的委外增速較快，也形成了“同業存單-同業理財-委外投資”的套利鏈條，但是隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動性降低，在這樣一個大環境下，同業資金的優勢已經不復存在，它的套利模式將難以為繼，面臨著資金鏈斷裂的風險。

業內人士普遍認為，為應對監管檢查，銀行擴張同業負債的意愿會被動下降，相應地，流動性缺口的彌補就不得不依靠委外的贖回。市場最為關注的是銀行的委外投資贖回的規模以及市場影響到底多大。

“監管文件并沒有定性，委外不合規，而是希望銀行審慎開展委外，”天津銀行資產管理部總經理劉剛領表示，“監管的意圖應當是摸清真實的杠桿水平和風險水平。”

“贖回潮”懸疑

由于數據不透明，也未有官方披露，市場對于委外贖回的真實情況眾說紛紜，而各相關監管部門亦抓緊對委外投資規模進行摸底。

有意思的是誰都不愿承認大規模贖回委外投資的指責，國有大行表示贖回壓力主要來自于股份制銀行和城商行；而城商行則認為是國有大行和股份制銀行貢獻了委外贖回的大部；不過更多的業內人士相信是農商行在大面積贖回。針對委外贖回的猜測正陷入“盲人摸象”的困境。

據《財經》記者多方采訪，由于收益不達標、非標規模受限、同業資金壓縮等原因，從國有大行、股份行到城商行、農商行，均在贖回或者不續作委外產品。

多名業內人士對記者表示，國有大行里建行的委外贖回規模較大。

值得注意的是，基金一季報顯示，建行系基金公司建信基金今年一季末的基金管理規模較去年底縮水超700億元。

有受托機構稱，建行、工行是標桿，也是委外業務做得較大的，率先贖回有示范作用。

大行處于同業業務鏈條的最上游，主動性較強。相對而言，城商行和農商行等中小銀行確實有大規模贖回的壓力。北京一家大型債券私募人士告訴記者，許多城商行和農商行都是靠發同業理財、同業存單擴張，募集來資金后再做委外，監管收緊后，壓力陡然上升，因此急于贖回。

按照去年委外產品的成立情況，今年4月到6月將迎來委外產品的集中到期，按照當前的市場環境，到期不續或成為銀行較為偏向的選擇。

某股份制銀行私人銀行部總經理對《財經》記者表示，贖回委外是順應監管趨勢，一些委外出現收益類大幅度下降，甚至收益為負，特別是自營投資部門委外浮虧嚴重。

華東某城商行資管部負責人也表示，債市收益倒掛，其所在銀行自去年底已經抽離了這部分的委外。

“央行MPA考核，城商行等中小銀行確實有贖回的壓力，但主要撤出的是業績表現差、收益率不達標的私募。”鵬揚基金總經理楊愛斌告訴《財經》記者，收益率和回撤控制較好的私募并未出現贖回。

“考慮到對市場的沖擊，銀行即使贖回了也不愿多講。但具體數據，監管層應該很清楚。”前述接近監管的人士告訴《財經》記者。據了解，證監會要求基金公司的自查報告5月15日之前上交，要求自查委外的規模，來源于哪些機構，何種性質。

通過對央行公布的4月份金融數據的分析與粗略測算，國泰君安銀行業分析師王劍等人指出，市場委外贖回規模，可能在3000-5000億元。也有其他機構調研稱，可能大概在3000-4000億元。

“我們也緊急與行業溝通。我們60%的資金都來自銀行，擔心它們一下抽走后，流動性會出現問題。其實，行業的反饋沒那么悲觀。銀行的類別很多，資源來源差異很大，出發點也不同。有些城商行考核壓力很大，會收回。但總體的資金沒有大的變化。”一位接近基金業協會的人士稱。

從《財經》記者的多方采訪看，當前委外贖回沒有想象的那么恐怖，銀行委外贖回或不續作的規模約占10%。同業去杠桿，導致部分需要中小銀行將以主動贖回、到期不續作、到期部分續作或提升續作資金成本等方式調整委外規模。

吸引子投顧首席投資官石磊對記者表示，贖回主要是把許多“不合規”或“超規模”的產品徹底出清。

市場承壓

委外贖回沒有想象中的悲觀，卻引發了市場的悲觀預期。而情緒較資金面更容易沿同業鏈條不斷升級。

市場發債價格持續升高。Choice金融端數據顯示，4月份以來，數只企業債券的發行利率已超過7%。4月19日，兩只企業債券發行利率均為7.1%。

2016年許多委外債基密集成立建倉在年中的牛市高點，而四季度債市的大跌使得不少次新債基損失較大，一些虧損幅度較大的基金至今仍在面值之下，與銀行普遍4%-4.5%的收益目標相距甚遠。

據Wind數據統計顯示，去年新成立的債券基金中，機構持有份額占比在80%以上的基金有221只（分不同份額統計），其中76只成立以來的收益為負，平均虧損為1.64%。

上述76只基金中，虧損最嚴重的前10只基金中有9只都是去年7月以后成立的產品。

“部分委外債基由于高位接盤虧損嚴重，而今年債券市場并沒有恢復反而愈發低迷，這些基金也難有起色。”華南一位債券基金經理告訴記者。

收委外導致債券市場風聲鶴唳，市場已是“談債色變”。上述北京債券型私募人士告訴記者，他們與多家銀行渠道溝通，都感受到了這種擔心。

據了解，華南某家知名基金公司，在知名的銀行渠道發行債基，3個月只發行了3000萬的規模。“市場已經到了非常冰冷的時點”。

海富通基金經理呂越超認為，同業監管的加強使得之前同業委外中通過擦邊球進入權益市場的資金回籠，并進一步影響了市場參與者的預期和風險偏好。

華泰策略戴康團隊認為，二季度金融去杠桿大概率進入加速期，而監管趨嚴對風險偏好的負面影響是影響A股市場的核心變量，利率上行傳導至股市則會使得高估值板塊先承壓。

由于同業、理財和委外的對接，已然形成一條影子化的信用創造體系，銀監會強監管的態勢也引發市場對于矯枉過正的可能與流動性風險的擔憂。

“現在還是有很多產品被贖回，債券特別是信用債被拋售。”石磊表示，“所以現在信用利差上升很快，這也是第一次債災沒有出現過的。”

債券私募受到很大影響，去年擴張較快的私募被贖回得較多。

“我們大部分資金來自委外，今年整體業務在收縮。”有北京債券型私募人士告訴記者，去年以來規模幾乎沒有增長。因為之前他們接了較多中小銀行的錢，卻未能達到相應的收益要求。

在期限錯配之下，也有部分銀行繼續通過同業融資予以維系。在同業去杠桿的背景下，同業資金利率大幅上抬，部分銀行的同業資金續作已面臨困境，壓力之下它們也不得不主動贖回。

根據銀監會公布的數據，截至2017年3月末，銀行理財產品余額29.1萬億元，其中投向非標準化債權類資產的余額4.93萬億元。根據海通證券姜超測算，按資管產品來看，與債券相關的委外規模測算如下：公募基金委外1萬億-1.5萬億元，券商資管委外1.2萬億-1.3萬億元，基金專戶1.6萬億-1.8萬億元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1萬億元。

委外基金同質化嚴重，一旦遭遇集中贖回，可能會出現流動性風險，剩余的存量資金很難正常運作，常淪為“迷你基金”。

今年以來，市場上大量機構定制基金淪為“迷你”產品瀕臨清盤。Wind數據顯示，截至3月31日，902只基金資產凈值在2億元以下，與去年底的841只相比，環比增加7.25%。與去年一季末的693只相比，迷你基金數量同比增加30.16%。

一位基金公司固定收益部人士表示，因為銀行委外多是走基金專戶方式，資金撤出也是一步一步走，以減少基金凈值損失。“預計二季度會出現更多清盤基金。”

楊愛斌告訴《財經》記者，金融去杠桿肯定是持續的過程。無非是急著去，還是緩慢去。債券市場表現最終要看“金融去杠桿”會產生多大的影響力。他也在關注后續的監管動態。

委外膨脹

自2014年開始，由于實體部門融資需求持續下滑，此前蓬勃發展的“非標”業務大幅萎縮。為維持必要的收益和規模擴張，影子銀行體系轉而通過直接或委外加杠桿方式，將資金大量配置到債券、股票、私募股權等資產市場。銀行委外業務蓬勃發展起來。

對銀行來說，經濟下行帶來銀行信貸的不良率攀升，銀行開始收縮對企業的信貸投放，出現“惜貸”的局面，銀行在經營壓力下尋求轉型增長點。2015年，多家銀行還提出了由“信貸立行”向“資管立行”的輕資本戰略發展方向轉型。

隨著資產荒的加劇，理財新規又限制了銀行資金對非標資產的投資，加之大量非標到期，這些錢一時找不到合適的去向。

“以前銀行可以把理財產品與貸款掛鉤，利差的收益就能夠滿足需求，但是現在貸款利率下降，一些地方甚至利差倒掛，銀行自身的資產管理能力跟不上，必然要加大對外委托。”有大行資管人士告訴記者，特別是投研能力相對弱的商業銀行資金急需券商、基金等專業投資機構合作以獲取更高的效益。

此外，在信用債等的投資上，基金比銀行更享有稅收優惠，委外起到了避稅的效果。

從基金公司角度，行情不好，銷售陷入冰點，委外的進入剛好滿足了公司的訴求。

由于委外業務數據的封閉與不透明，有關銀行委外業務的規模，券商分析師只能通過銀行業和基金業、券商產品的財務統計數據進行粗略測算，而測算結果的差異性較大。

銀行委外資金來源有兩部分，一部分來源于自營資金，一部分來自于銀行理財產品。從委外規模口徑上，可以分為窄口徑和寬口徑。窄口徑即只考慮銀行主動管理的部分，以投向標準化金融產品為主。而寬口徑下則增加了通過資管機構投向非標等產品的部分。

根據申萬宏源測算，其他資管機構共50%多的資金來自銀行，銀行寬口徑的委外總額為33萬億元，其中非標投資約22萬億元，主動管理類的委外11.8萬億元，投資債券5.8萬億，其中最大的部分是通過基金專戶形式投資債券市場，規模達2.3萬億元，其次為券商定向和保險資管，分別為1.0萬億元左右。

不過，有銀行資管部負責人認為這個評估結果有些虛高，嚴格意義上，委外是把資金的管理權讓渡給別人。從機構分類來看，中小銀行成為表內表外迅速擴張的主力。其中，農村金融機構的理財增速保持在100%以上，城商行平均65%，遠遠高于大型商業銀行和股份制商業銀行，農村金融機構和城商行的理財占比，由2014年初的14.5%，上升到2016年末的20.8%。

據某國有大行總經理告訴記者，大銀行的貸款利率較高，吸收存款的壓力較小，加上自身的團隊建設和人才儲備，委外的需求相對較小。而城商行吸收存款的利息較高，它們需要更專業的資產管理人來幫助以提高資產配置的收益。

在特定的競爭壓力下，對中小銀行來說，通過理財突破業務區域的限制、網點的限制可以回避資本監管的要求。巴曙松指出，在去杠桿的過程中，這部分銀行的群體風險特別是流動性風險要高度關注。

銀行委外業務的委托方，包括國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行和農信社等。銀行委外業務的受托方，主要包括券商、基金公司和信托公司等。在受托機構的選擇上，大型銀行常選擇大型券商或公、私募基金，小銀行常選擇小券商與小基金。

在銀行委外規模快速增長的同時，各類機構的資管規模也實現跨越式增長。

截至2016年底，基金公司及其子公司專戶資金來源中，銀行委托資金合計達9.15萬億元。

具體來看，基金公司專戶資金來源中，銀行委托資金2.73萬億元，占比最大，達58.1%；基金子公司專戶資金來源中銀行委托資金6.42萬億元，占比最大，有63.1%。

“委外和通道一般都是通過券商定向資管和基金專戶，很難從外面看出差分。”一位券商資管人士表示。這也是不同券商所測算的規模相差較大的原因。委外與通道的不同，在于所經過的非銀機構對于資金是否負有主動管理的職責。

對于受托的資管機構來說，委外的蓬勃發展改變了行業的產業鏈和生態格局。

委外基金給公募基金帶來的盈利有限，更大的作用是沖規模，一些基金公司在年末借助委外規模翻番，改變了排名次序。近半數銀行系基金公司規模大增超百億元。所謂“得委外者得天下”。

素以“普惠”為標簽的公募基金的機構化進程大大加快。年中機構投資者的份額持有比例高達53.24%，14家基金公司機構持有占比超過九成。一些公司甚至從市場部到產品部進行全面的“機構化”改組。

委外的大舉還進入改變了基金公司的發行策略，助推了定開債基的發展。機構投資者大多傾向更為穩健的固定收益產品。而定開債基大多分為一年、半年定期開放，一定程度上匹配銀行短期理財的期限。

委外對資管行業的沖擊還表現在基金、券商的債券投資人才乾坤大挪移上。銀行委外資金的大規模涌入使得基金公司規模猛增，加劇了固收投資的人才荒。

風險隱患

委外投資業務最大的風險是不透明，風險管控鏈條太長，委托人不能完全識別。

巴曙松認為，監管層之所以會重點關注銀行理財的層層嵌套和同業鏈條加長，主要出于客戶風險適當性考慮以及底層資產不透明。他進一步分析稱，從穿透產品的底層資產來看，要關注它是否符合資產管理的監管規定，其風險是否經過了適當的評估。

銀行委外鏈條核心是兩次套利行為，一是銀行通過發行同業存單或理財產品從銀行間市場募資，投資于委外產品，賺取利差；二是委外管理人受托管理銀行資金，投資于債券等資產，賺取利差。每一次套利，均采用了加杠桿、期限錯配的方式，進一步壓縮綜合資金成本。這其實套的是央行低成本資金和市場收益率之間的利差。

但事實上，委外的鏈條并不僅是這樣簡單的兩步，在委外環節的上下游，即資金端和資產端，都存在嵌套拉長鏈條的情況。銀行資金往往通過同業投資互相嵌套；委外產品在投資時，有相當規模的資金并未直接投向底層資產，而是在金融機構之間流轉。

這樣的交易鏈條，一方面使得銀行與最終資金使用方（底層資產）之間的環節變多、鏈條變長；另一方面，則是由于金融機構充當信用中介，而難以真實穿透，而暗中抬升了資金投向的風險水平，和銀行真實杠桿水平。

在追求高收益的動力下，委外投資可能會嵌套許多創新形態的產品。以嵌套明股實債為例，銀行作為委托人，以理財資金委托證券公司或基金公司設立資管計劃，證券公司或基金公司遵循銀行的投資指令，通過信托公司的信托計劃、私募基金等對目標企業開展股權投資，到期后由融資方回購股份，由于在投資協議中約定了固定投資期限和收益率，因此名義上的股權投資仍然屬于債權融資行為。

對于銀行而言，這種模式降低了準入門檻，增加了信用風險，若投向房地產項目，還規避了對開發商的資質要求；在形式上，則規避了銀行理財投資“資產池”的限制；但是對銀行而言，資金所投的風險要高于一般性債權。

“如果真正的委外業務要去杠桿，其實就是這兩層加杠桿的逆方向、逆過程，這也是最近很多委外贖回形成市場壓力的原因，因為當時加得多。”巴曙松稱。

在層層加杠桿之后，資金流向哪里了？在巴曙松看來，資金難以追蹤，實際上是一些現有貸款的融資體系里正常融資受到一定限制的行業，比如房地產、負債壓力大的地方平臺，而銀行向非銀體系的資金流出，體現為對其他金融機構的資金不斷地提高。

值得注意的是，源于同業資金的委外，增速較快，業內形成了“同業存單-同業理財-委外”的套利鏈條，若委外再投向同業存單，則就是典型的空轉套利。

作為銀行委外資金的主要來源之一，同業存單不計入銀行同業負債，從而不受同業負債的約束指標，同業存單迅猛發展，成為中小銀行賴主動負債獲得流動性、以及擴表的利器。

4月份在國金策略的電話會議上，大行資管人士表示，隨著今年貨幣性政策逐漸縮緊，造成流動性降低，同業資金的優勢已經不復存在，套利模式將難以為繼，將面臨著資金鏈的斷裂。

“委外模式是債市公認風險點之外的風險所在。理財和銀行自營大量將資金委外投資，試圖將業績壓力轉移；但在這一過程中，杠桿和信用風險偏好往往會放大。一旦未來信用事件增多，不少產品的底層資產受損，業績不達預期，會否引發流動性風險，值得思考和警惕。”中金公司分析師張繼強表示。

興業銀行近期贖回大量貨幣基金，包括同業端和理財端，其中的重要原因就是收益低。在46號文出臺之后，興業銀行認為貨幣基金主要投資銀行負債存單，不符合投向實體要求，有套利嫌疑，因此同業整體規模不再擴張，保本類理財到期不續作，改投ABS、票據等資產。

金融機構之間的博弈亦更加劇烈，甚至出現了公募基金要求銀行“先續資金后兌付”的行為。

監管統一

委外投資很多都是圍繞監管套利開展的，所以需要監管統一與完善迫在眉睫。

“包括2015年股市的異常波動，背后反映了一個共同的問題，就是監管的分割。而問題的源頭在于銀行理財資金”。一位接近證監系統的人士在一次培訓上指出。

各個監管部門為了擴大各自的監管領域，用部門規章的方式擴大了各自的領域。隨著銀行與證券、保險、基金等機構合作的深化，跨行業、跨市場、跨機構的資金流動成為常態，其潛在的風險問題日益突出。而監管層對各自領域的創新，特別是結構化產品沒有嚴格的監管。

在上述接近證監系統的人士看來，結構化產品是美國金融危機發生的主要因素之一。中國自2012年開始的金融創新把銀行的結構化保本保收益的概念引入進來，通過劣后級來承擔風險，出現了預警線和平倉線，這是2015年股災的最主要原因，到現在后果還沒有釋放完。

“應該提升監管的協調性，從統一資管的框架開始，減少監管的盲區，實現穿透以及內部資本的約束，去非標、去通道，打破剛兌。”巴曙松指出。

“一行三會應該樹立大資管的格局，對不同的投資人來源一視同仁。不能片面地堵，不然最后的創新繞來繞去還是會以各種間接的方式嵌套。”前述大行資管人士在接受《財經》記者采訪時稱，希望能夠在共同的框架之后再出一些具體的規則，給不同機構更加公平的安排。

5月15日，銀行業理財登記托管中心發布《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財產品必須逐層穿透，登記至最底層基礎資產和負債信息。

委外面臨的一個很大問題在于沒有穿透，而穿透登記有助于監管直接將理財的負債和資產匹配，避免過去通過多層嵌套違規加杠桿和其他監管套利的行為，有利于銀行掌握管理人的動向，從而把控委外業務的風險。

事實上，自2015年股市異常波動之后，穿透監管已成了三會達成的共識監管原則。但是，究竟如何穿透，要怎么登記還缺乏明確的指導。

在機構人士看來，監管層對委外投資有著清晰的監管思路：一是不允許資管產品層層嵌套；二是不允許資管業務以資金池形式開展，不允許賬戶之間挪用資金；杜絕“空轉套利”，從資金來源方面限制委外投資。

銀監會早前公布的數據也印證了強監管下同業資金規模收縮已見效：截至3月末，銀行業金融機構境內同業資產和同業負債較年初分別下降了1.4萬億元和1.9萬億元。

防風險可能導致新風險，比如流動性緊張、市場波動，這對監管提出新的要求。

監管層也意識到強監管的沖擊，紛紛公開安撫市場。銀監會5月12日通報會提出，自查和整改之間安排4個-6個月緩沖期，實行新老劃斷；證監會明確資金池監管并非新增要求，并強調，委外不應淪為杠桿高企、資金空轉和監管套利的“幫兇”，合理適度的委外仍是合規的。

“不是不允許做杠桿，而是必須要在風險可控范圍內做杠桿，也不是不允許銀行做委外，而是要銀行做好管理人篩選和風險控制。”某大行資管人士如此理解。

在方正宏觀任澤平看來，一行三會應該加強協調，有機銜接監管政策出臺的時機和節奏。穩定市場預期，把握好去杠桿和維護流動性基本穩定的平衡。他預計未來將以“溫和去杠桿”為主，用時間換空間，防止2015年的情形重演，發生處置風險的風險。

回歸資管本源

經過此輪監管洗禮，委外亂象必將終結，行業將進入一個有序發展的新階段，這將極度考驗受托管理人的資產管理水平。近年來，公募基金依靠委外，甘當產品通道，違背了資產管理的本源。

劉建在接受《財經》記者采訪時表示，公募行業發展20年，管理的干貨還比較少，體現資產管理能力的股票型規模跟十年前差不多。增加的大部分是債券和貨幣類基金，而這些錢多來自于銀行，“人家想收就收”。

劉建認為，公募基金應該回歸凈值型產品管理能力，打造在資管行業的相對優勢。公募的未來應該更多是在低波動的FOF或養老類資產。

觀察歐美發達國家的資管市場，多是共同基金和養老基金。隨著監管的逐漸落實以及利率市場化進程的完成，銀行理財的“剛兌”優勢不再，但其“渠道”優勢仍存。

基金業協會會長洪磊稱，應該在基金法下，盡快推出FOF管理辦法，幫助銀行的轉型。銀行目前還是最受信賴的理財渠道，但銀行缺乏理財配置的工具，應該進行功能性的監管，推動金融體制的改革，讓銀行的理財產品通過FOF的形式募集資金，然后再委托給公私募基金來管理。

“在穿透原則和不得嵌套的監管要求下，銀行可以借助其資金體量和渠道優勢，成立FOF產品，直接購買公募基金等機構發行的基金產品，這樣既不違反對嵌套的規定，也可以直接通過基金公司穿透到底層資產”，有機構認為。

某股份制銀行私人銀行部總經理介紹，目前已有一些銀行的私人銀行通過FOF、MOM的模式，比如：工行凈值委外模式，通過MOM，客戶知道錢的投向，如果市場不好，凈值下降，客戶也不會加倉，或者不會買，工行也是愿意承擔風險，這種是健康的委外，是未來的趨勢。

從銀行角度來講，銀行若想持續擴大資管業務規模并建立核心投資競爭力，最終能力建設勢必也需聚焦到資產配置和組合構建上。由于體制、資源的限制，銀行將不得不采取自建能力和委外相結合的方式來實現能力的突圍。因此，委外對于資管機構專業分工合作和投資價值創造具有長期存在的合理性。

申萬宏源分析師孟祥娟預計2017年委外將呈現如下變化：第一，不同類型的銀行委外規模增速分化。預計城商行和農商行委外增速會明顯放緩；而國有行和部分股份行會提升。

第二，委外資金來源分化，預計同業和表外理財占比下降，而表內自營資金占比提升。

第三，委外操作模式發生變化：原來委外以直接成立定制公募基金、專戶或者資管賬戶的形式，可能轉為更多的采用FOF與MOM模式。

第四，委外的產品類別也將有所變化，純債型的產品規模占比有望下降，而股債混合、量化對沖等產品規模占比有望提升。

在石磊看來，未來只能做策略保本，策略保本必然要求策略多元化，多元化策略就需要多元化團隊，因此，盡管委外形式需要重新矯正，但銀行資管與外部投顧合作仍然非常必要，產品的形式將更多以純粹的基金化形態運作，在資產端產品凈值化也是監管推動的方向，FOF與MOM的模式越來越被接受，銀行資管最重要的責任在于把多個策略組合為符合資金端風險收益要求的產品，以及流動性管理。

在投資策略上，多家商業銀行資管部負責人均認為，固定收益產品的配置時期已經來臨。

某華南股份行的資管部副總表示，委外是金融機構之間的互動合作，不同機構專注的點肯定不一樣。合作是一種互補，比如在權益類投資上，基金、券商和私募等機構的參與就要比銀行來得廣和深。金融機構之間的合作和良性競爭是應該被鼓勵的。

另一位國有大行負責人告訴《財經》記者，商業銀行將來的發展必須要回歸本源，由理財業務回歸資產管理業務。 必須回歸真正的受托資產管理。未來資管業務的范圍應該要比現在寬泛得多。

（本刊記者李瑩瑩對本文亦有貢獻）