行為財務理論在企業投資決策中的應用

郭彥

摘要：本文介紹了行為財務理論的定義和理論基礎，從行為財務學視角來分析看待投資人在投資過程中存在的各種有限理性行為，并對如何改進投資人行為，改善投資機制，提高投資效率給出相應建議。

關鍵詞：行為財務理論；投資

中圖分類號：F830.9 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）010-0-02

一、引言

投資決策是現代企業財務管理是最重要的決策之一。良好的投資決策保證企業長期的生存與發展，是企業獲取利潤，實現現金流的重要前提，也是企業風險抉擇與企業長遠發展戰略布局的的重要影響因素。因此研究良好的投資決策對企業的發展至關重要。

“理性人假設”和“有效市場假說”是傳統財務理論對投資決策的研究基礎。這些假說認為，在正常而效率的市場上，股票價格充分反映公司經營信息，理性投資人能夠充分解讀這些信息，并做出最佳投資決策。但實際上，并非所有的市場都是完全競爭，信息對稱，并非每個人都是理性投資人。“理性人假設”視投資者為高度理性，目標清晰，從最大逐利角度出發，獨立判斷，做出最優精準選擇。對投資者在決策過程中可能受到的情感、理性、知識、技能等隨機性困素影響不加以考慮。然而在實踐領域， “規模效應”、“期間效應”等市場異常現象的屢屢出現，說明假說僅僅是對完美世界的一種描述，不完全符合事實，指導投資決策也具有局限性。我們需要從結合心理學、個體差異化等多重因素等影響的非理性人的角度去探討投資者的實際決策行為以及對市場的實際運行影響狀況，這就是行為財務學。

二、行為財務內涵及理論基礎

（一）行為財務理論學定義

上個世紀八十年代末，一種將財務學與行為科學相結合的財務新興邊緣學科——行為財務理論問世了。Lintner（1998）把行為財務學研究定義為“研究人們如何解釋以及根據信息作出決策”； Stateman（2001）認為行為財務學不僅僅定義為傳統財務學的分支，而是以更具有優勢的人性思維模型系統取代傳統財務學。本文將行為財務學定義為：在企業財務學的傳統的理性人假設和有效市場假說的基礎上， 將人的心理活動行為與財務理論的研究相結合的新興學科，它是以投資者決策過程中的心理學因素為基礎，從人性、心理、情感的角度研究企業財務管理中人的行為活動，從而更加合理地解釋了傳統財務學無法解釋的種種市場特殊情況。

（二）行為財務學理論基礎

1.心理學

行為財務學以心理學為基礎，主張運用嚴格的實驗方法研究投資者的性格特點、心理狀態及行為方式等主觀因素對投資者進行投資決策時的影響。系列心理學的實證研究證明：人的知識、經驗及對客觀世界的感知能力和程度影響人的行為，投資者在進行投資決策時受到智力、信息、情緒、時間壓力甚至外界環境等各種因素影響，會導致自身認知偏差，造成了行為和心理的不協調，從而無法按照傳統財務理論一樣，在理性權衡風險與收益之后做出以效用最大化為目標的最優決策選擇。

2.期望理論

傳統預期效用理論是傳統財務理論理論基礎之一。該理論認為投資人都是理性的，當出現結果不確定性時，人們可以從趨利避害原則出發，對不同的結果進行合理估量，形成最優投資決策。而行為財務理論認為投資者是有限理性的，所以就不適用。1797年Kahneman和Tversky發表論文《風險下的決策分析：期望理論》提出了期望理論，解釋人們在不確定條件下決策行為的模型，奠定了行為經濟學和行為財務理論的基礎。

三、行為財務理論在企業投資決策中的體現

從行為財務理論的視角看，投資者在進行投資決策時是存在有限理性及認知偏差，由此導致投資者做出偏離理性投資的選擇，其具體表現如下：

（一）過度自信

過度自信是指人們對自我認識存在過高估計，對做出的判斷和決策表現出高于客觀事情的的自我認同。企業管理者過度自信表現在投資機會的選擇和企業現金流使用的敏感度選擇上。從投資機會來看：投資者的過度自信會導致投資者在進行投資項目選擇時盲目樂觀，大膽冒險，方法激進，傾向于投資收益較高但是風險不容忽視的項目，同時投資者由于過于樂觀，在進行項目綜合風險收益評估時會過分高估收益，同時過份低估風險。此外，在進行分散投資時，投資人由于過度自信容易導致其投資資產組合高度集中化，違反分散投資的基本投資原則，造成投資風險增加。從內部現金流的敏感度來看：當內部現金流充裕時，投資者樂觀心態可能因為高估盈利前景投資高風險項目或是凈現值為負的項目，出現過度投資；當企業面臨良好投資機會而內部現金流短缺時，投資者在不愿意進行外部市場融資的情況下，可能選擇放棄原本有利的投資機會，引發投資不足，損失潛在收益。

（二）后悔厭惡

后悔厭惡是是個體認識到本該做的更好而感到的厭惡及痛苦情緒。是沒有做出正確決策時的情緒體驗，為避免這種痛苦，投資會做出非理性行為來逃避損失的即時出現。受后悔厭惡的影響，投資者面對已經過份消耗且不宜追加投入的項目，會出現非理性抉擇，傾向于繼續投資，力圖推盡損失的到來及后悔產生，然后往往由此導致更大程度的損失甚至破產。在股票市場上，當投資的股票出現虧損時，投資者繼續持有股票，就是為了避免立即兌現導致的虧損帶來的后悔；當股票出現盈利時，投資者提前賣出股票，則是為了避免價格下跌帶來的后悔。此外，后悔厭惡還體現在投資者的風險規避上。帕尼諾等人研究發現，如果投資者是風險規避類型，在進行項目選擇上，投資者會選擇凈現值為負但風險較小的項目，而拒絕選擇凈現值為正而風險較大的項目。

（三）心理賬戶

心理賬戶是指人們往往在心理上把實際上具有相等價值的財富或收益視為不同等級的財富或收益，并將期劃歸為不同的戶頭，有著不同的心理預期，進行不同的心理管理。心理賬戶的存在影響人們以不同的心態面對收益與成本，從而影響其決策行為。在進行投資時，由于心理賬戶影響，投資者傾向于追求情感層面的“滿意最大化”而不是理性層面的“效用最大化”。諸如投資人容易將賣出股票后由于價格上漲未實現的盈利產生的潛在虧損與持有股票帶來的實際虧損劃歸不同的心理賬戶，或是對實現盈利再投資產生的風險謹慎性有所降低。帶來的痛苦正是因為它們處在投資者不同的心理賬戶中。Shefrin和Statman（1994）認為普通投資者傾向于把投資進行兩個部分的組合。一是低風險低收益的安全投資，二是高風險但能帶來超額收益的投資。對不同的賬戶具有不同的風險偏好，風險低的安全投資，表現為高風險厭惡，注重規避風險而忽視收益。風險高的投資，又表現為風險尋求，不惜冒高風險以換取高收益。心理帳戶導致投資人決策時產生非理性的投資行為。

（四）羊群效應

社會心理學研究表明，人們具有從眾心理，在信息環境不確定的條件下，人們對事件做出判斷和決策，會受到所處群體其他個體情緒行為的影響，表現出從眾行為。從行為財務學的角度解釋，羊群效應是決策過程中的一種非理性跟風行為。無論從整個市場角度還是從投資者個人角度而言，羊群效應的存在都是不利的。從整個市場的角度而言，該效應會導致眾多投資者在同一時期內進入相同投資領域或采取相同的買入或賣出的投資策略，導致買賣壓力過大，致使某個投資領域出現階段性的投資過熱或是投資不足，反映在金融市場上，則是某個資產價格波動劇烈，嚴重背離價值，造成市場風險加劇，嚴重時甚至導致金融動蕩。從投資者個人角度而言，羊群行為的參與者們這種群體性的跟風行為會使其在做出投資決策時盲目跟隨大流，導致許多投資項目一窩蜂上馬，收益率降低甚至難逃失敗的下場。

四、基于行為財務理論的投資機制改進建議

（一）建立科學決策機制，弱化投資者非理性行為

在現代企業中，經營權與所有權相分離，在企業中實際發揮決策作用的是企業管理層或職業經理人。因此，對企業而言，必須抓好內部管理層，規范管理層科學決策行為。

1.加強管理層素質建設，防止出現過度自信行為

為了防止管理層群體過度自信的心理狀態，企業應該采取有效識別管理人員過度自信等行為心理特征的方法，首先在對公司管理層人員的選拔任用上，充分考慮管理人員的個性特征，調查了解其過度自信程度。其次，建立一套有效的管理者過度自信評價機制，通過信息反饋及自我評價等方法，關注管理人員個性特征及心理情緒的演變過程，及時糾正其過度自信的心理傾向，防止出管理層群體性的過度自信并最終做出非理性的投資決策行為。再次，應重視心理契約對企業管理者行為的影響。加強以“員工滿意度”為核心的心理契約管理，從工作環境、安全與歸屬感、價值認同、培訓與發展的機會、晉升等方面做好心理契約的建設與完善，提升管理層整體素質。

2.建立完善的激勵機制，降低企業代理成本

盡管所有權與控制權分離會導致管理層從謀取自身利益出發產生與企業整體利益相背離的機會主義行為，但可通過科學完善的激勵機制與手段，最大限度地統一管理者與所有者的利益，化解矛盾，降低代理成本。科學的薪酬體系的建立是完善激勵機制的有效途徑。企業可以選擇將企業短期利益的實現情況與企業長期發展戰略指標對管理者進行考核，并制定相應的獎懲。可以采取股權激勵機制，以此促進管理者提高企業業績，提升企業價值。此外，還應完善企業外部治理機制，規范企業經理人市場，引入有效競爭，使企業可以真正通過市場來進行競聘選拔和治理適應企業自身特色的職業經理人，從而給予管理者可能被優勝劣汰的市場競爭壓力，減少其非理性行為。

3.完善公司董事會治理結構，建立民主化的投資決策制度

重大決策是權力運用的過程。重大決策的失誤往往與權力集中化程度正相關，只有充分發揮民主才能有效制約管理者個人非理性行為，保證決策科學。在企業中，建立民主的投資決策制度，應完善董事會治理，充分發揮董事會效率，應當做到：（1）董事長與總經理分設，提高兩職分離度，確保董事會獨立性發揮；（2）建立建全獨立董事制度，完善企業內部監督機制。在獨立董事人員構成上，適當增加注冊會計師、稅務師、律師等專業人員，并提高獨立董事參與企業經營的程度；（3）完善董事會薪酬與股權激勵機制。建立起收入與股權相結合的激勵機制，力求董事會成員的薪酬與公司業績價值增長和長期發展緊密聯系起來。

（二）完善市場的運行和管理機制，加強市場監管

1.完善資本市場的運行和管理機制

資本市場的運行和管理機制不健全為管理者謀求自身利益出發而產生的非理性投資行為提供可乘之機。因此，我國應致力于完善資本市場的運行和管理機制。一方面應進一步強化資本市場功能，推進多層次市場建設，放寬市場準入條件，簡化各種行政審批的程序，接納更為廣泛的市場主體。另一方面放松股票市場管制，培育有效投資交易機制，為市場注入活力。此外還要加大對投資者保護的力度，加大市場的監管力度，建立監管當事人失察的責任追究制度，避免投資者非理性行為對上市公司實體的不利影響。

2.優化投資相關法制環境，加強市場監管

完善的法制環境可以對企業相關利益主體行為進行規范、約束，保證各利益主體的合法權益，保障企業經營活動有序進行。目前，我國應進一步健全資本市場的法律制度體系。加快證券法修訂、期貨法立法、股票發行注冊制改革等相關立法工作的進程；加強執法力度，對上度公司嚴重違法失信行為嚴厲懲處；進一步加強信息披露制度建設，加大信息披露監管；建立起行業自律組織的自律監管以及市場參與主體本身的內部監督立體監管體系，強化市場監管。從而避免非理性投資人的投資行為建立外部監管機制。

參考文獻：

[1]Kahneman D， TVersky A.1979. Prospect theory an analysis of decision under risk [J].1Econometrica， 47（2）：263-291.

[2]戴維·德瑞曼.逆向投資策略[M].安凡所，鄒方斌，譯.深圳：海天出版社，2001.