企業避稅、債務資本成本與資本結構

鐘海燕++劉青青

【摘 要】 文章以我國滬深A股上市公司2010—2014年的數據為研究樣本，考察了企業避稅程度對資本結構的影響。結果表明，企業避稅程度與資本結構負相關，即避稅程度越高，資本結構越低，企業避稅與債務融資存在著替代效應。進一步研究發現，債務資本成本對企業避稅與資本結構的負向關系有顯著的促進作用，即隨著債務資本成本的提高，企業避稅與債務融資的替代效應越強。本研究對現有的關于企業避稅經濟后果的研究進行了拓展，也為企業資本結構的優化提供了有價值的參考。

【關鍵詞】 企業避稅； 債務資本成本； 資本結構； 替代效應

【中圖分類號】 F276 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）11-0094-04

一、引言

稅收是國家為了實現其職能憑借其政治權力依法參與單位和個人的分配與再分配形成的一種特定分配關系。對于國家來說，稅收是實現財政收入的主要來源，也是國家調控資本市場的一種重要經濟杠桿和手段，但是對于企業來說稅收減少了企業的現金流。隨著我國證券市場不斷發展與完善，我國上市公司的資本結構以及融資行為引起了廣泛關注和研究。對于資本結構的研究最早是Modigliani和Miller[ 1 ]于1958年提出了“MM理論”。在修正的“MM理論”中，他們提出負債越多財務杠桿越明顯，企業的價值越大，企業應該承擔最大量的債務。關于避稅的研究DeAngelo和Masulis[ 2 ]證明了非債務稅盾的存在，主要是折舊帶來的稅收抵免代替了負債所帶來的稅收優惠，他們聲明每個公司都有最佳的總稅收扣除額，因此，當一個公司使用的非債務稅盾越多，其債務水平將會越低。Graham和Tucker[ 3 ]基于對稅務法庭記錄和財經新聞報道的研究，確定了1975年至2000年間44個避稅案例（涉及43家公司）的避稅規模，以及參與避稅活動是否與公司債務政策有關。他們得出當公司參與避稅活動時其負債額降低，避稅企業的資產負債率比非避稅企業的杠桿率低5個百分點以上。國內學者在考慮稅負的問題時發現實際稅負高的企業更偏向債權融資，稅負低的企業偏向股權融資[ 4 ]。隨著我國經濟的發展和市場的不斷完善，學者們在之后的研究中發現非債務稅盾與資本結構負相關[ 5 ]。

在我國避稅問題已經不容忽視，研究企業避稅問題可以對完善稅法制度及增強企業納稅籌劃意識提供有效幫助。近年來，我國關于企業資本結構影響因素的研究眾多，但是專門針對避稅與資本結構之間所存在的關系以及債務資本成本在該關系中所發揮作用的研究仍然淺顯、分散，沒有系統的實證分析，加之納稅人不再采取明顯違背法律的偷逃稅方式來減少稅負，取而代之的是更為隱蔽、形式上更加合法的籌劃手段，因此研究避稅對企業資本結構的影響有重要意義。本文試圖從避稅與資本結構的關系以及債務資本成本對其影響這一視角出發，考察企業避稅程度對資本結構的影響，以期為企業實現最優資本結構和價值最大化提供一定的理論與實證基礎。

二、理論分析和研究假說

（一）企業避稅對資本結構的影響

從修正的MM理論之后，稅收對資本結構會造成影響的研究一直在持續。本文從避稅對負債產生影響從而影響企業的資本結構這一視角進行探討。那么企業避稅是如何影響負債，從而對資本結構造成影響的？

首先，避稅活動可以提高企業目前的現金流量水平。具體而言：企業避稅活動最直接的經濟后果是從利潤總額中扣除一種在其他情況下不能稅前扣除的費用，將財富從政府轉移給企業，可以直接增加企業目前現金流，使得公司的流動性增強、收益增長。由融資優序理論可知企業融資時首先考慮內部融資，經理和外部投資者之間的信息不對稱，使內部資金成為更低成本的融資來源，增加的稅前可扣除項目會減少企業對債務的需求，從而影響了企業的資本結構。每個企業都有最優的稅收抵減額，由于非債務稅盾和債務利息扣除都可以稅前抵扣，當企業非債務稅盾抵減額增加時，企業利用債務利息扣除的額度將降低，使得對債務需求降低，進一步影響企業資本結構。

其次，避稅活動加大了企業未來利潤及現金流的不確定性，所產生的“交易費用效應”增加了企業的融資成本。避稅引發的信息不對稱及代理問題導致了投資收益的不確定性。由債權人角度考慮，其收益來自固定的利息收入，風險來自企業債務違約。信息不對稱帶來的風險不可規避，導致投資者產生逆向選擇行為，債權人為了保護自身利益，會索取更高的風險溢價作為補償，使得債務融資難度提高。未來現金流不確定性提高主要原因是招致稅務部門處罰和管理者利益侵占。一方面，企業在進行避稅活動時通常會構造復雜的交易，比如實行并購重組或者企業分立、調整成本、關聯方交易等方式，以合理理由隱藏了企業的問題，使得只有極少數人能夠了解公司的真實運營情況，降低企業信息披露的透明度，加劇信息不對稱，降低其財務報表的可靠性和透明度。避稅行為背后有受到稅務部門懲罰、公眾信任度降低、給管理者提供侵占公司利益的便利等重大風險，管理者可能把避稅中現金流儲蓄轉移為私人收益，從而削弱避稅的信用風險降低效應。另一方面，由于企業存在的代理問題使得避稅能夠給企業帶來經濟利益，所有者要激勵管理者作出有效的稅收決策。避稅情況下管理層所承擔的風險也將增大，其要求的風險回報提高，薪酬契約的有效性被破壞，形成額外交易費用，增加了融資的難度。隨著未來利潤的不確定性大幅增加和監控避稅行為難度的不斷加大，債權人對企業的投資受到了影響，使得債務融資更難，這與Shevlin[ 6 ]所提出的假設一致。綜合以上分析可知企業避稅對其資本結構必然產生影響。

（二）債務資本成本對避稅與資本結構關系的影響

在我國，市場經濟處于起步階段，企業更多關注的是融資成本問題，其中債務資本成本主要指的是企業利用銀行貸款、債券發行以及商業信用等方式進行資金籌集過程中所產生的各種有關運作和償還成本。權衡理論的觀點表明企業最優的資本結構是稅收收益與債務資本成本之間的權衡，債務的稅收優惠及其資本成本創造了最優杠桿使企業價值達到最大化，減少負債的稅收優惠因素主要是破產成本與財務困境所引起的債務資本成本提高[ 7 ]。負債給企業帶來稅收優惠的同時破產風險也增大，直到負債所帶來的避稅收益不能與債務資本成本相抵銷時，企業價值就會下降。

隨著債務資本成本提高，運用負債節稅的誘因會減弱，進行避稅活動帶來更多現金流的動機會增強，避稅提高了企業的償付能力并且降低其違約風險。DeAngelo和Masulis[ 2 ]在其研究中發現企業所得稅率的提高或降低將導致企業進行債務融資的動機增加或減少。債務資本成本提高使得企業對債務融資所付出的代價增大，融資更難，企業為了獲得足夠的資金便更傾向于采用避稅來提高現金流、擴充資本。雖然債務融資存在稅盾作用，但是也增大了財務風險，為企業帶來更大的財務約束問題，同時企業財富會由股東流向債權人。隨著債務資本成本的提高，債務融資的動機將變弱，從而增強避稅與債務融資的替代效應。綜合上述分析，本文提出如下研究假說。

假說1：在其他條件不變的情況下，企業避稅程度與資本結構負相關，即隨著避稅程度的提高，資產負債率會下降。

假說2：在其他條件不變的情況下，企業債務資本成本的提高會促進避稅與資本結構的負相關性。

三、研究設計

（一）實證模型

為了驗證假說1，構建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？著 （1）

其中Lev表示企業資產負債率，由企業年度合并報表中得來，Rate表示企業避稅程度。

為了驗證假說2，構建模型如下：

Lev=？琢0+？琢1*Size+？琢2*Growth+？琢3*Rate+？琢4*Rate*COD+？著

（2）

模型（2）在模型（1）的基礎上，加入了Rate和COD的交乘項Rate*COD，其中COD表示企業債務融資成本。根據假說2，債務資本成本在企業避稅與資本結構的負向關系中有促進作用，可以預測？琢4的回歸結果應該顯著為負。

（二）變量定義

1.被解釋變量（資本結構）

本文中Lev定義為企業資本結構，使用企業年度合并報表中的資產負債率來衡量該變量，公式為：資產負債率 =總負債/總資產。

2.解釋變量（避稅程度）

國內外對避稅指標的衡量一般分為兩類，其一是企業的實際所得稅率及其變體，其二是企業會計—稅收差異及其變體。本文將采用第一種方法來刻畫避稅程度，用名義所得稅率減去實際所得稅率即Rate，差值越大表明避稅程度越高[ 8 ]，陳旭東等（2011）也采用了此方法。

3.債務資本成本和控制變量

在衡量債務資本成本時，由于中國上市公司沒有提供不同類別的債務利息，所以筆者沿用了Pitman和Fortin（2004）的方法，通過利息總支出除以長短期債務總額的平均值來計算債務資本成本即COD。其中短期債務來自資產負債表中的短期借款，長期債務包括長期借款、應付債券、長期應付款、一年內到期的長期借款、其他長期負債[ 9 ]。

由于企業資本結構受眾多因素的影響，在實證過程中需要納入考慮，因此本文引入了控制變量。國內外已有的大量實證研究發現企業規模和成長性對資本結構存在較大的影響，因此在本研究中將企業規模Size和成長性Growth作為控制變量。企業規模Size定義為總資產的自然對數，成長性Growth定義為（期末總資產-期初總資產）/期初總資產[ 10 ]。

（三）樣本選擇

本文以我國2010—2014年的所有A股上市公司為初始樣本，進行了如下數據處理：（1）剔除金融行業、ST、*ST樣本；（2）剔除稅前利潤小于等于0的樣本，因其生成的實際所得稅率和會計—稅收差異有較大誤差；（3）剔除企業實際所得稅率小于0和大于1的樣本；（4）剔除研究所需數據缺失的樣本；（5）為了剔除異常值的影響，對模型中的連續變量在1%和99%的水平上進行Winsorize處理，最后共得到7 996個觀測值。

本文所有數據均來自WIND數據庫，使用的數據處理軟件有Excel2010和Stata12.0。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表1顯示了樣本中各變量的描述性統計。由表1可知企業的資本結構、避稅程度、成長性差異均較大，說明不同的企業經營策略差異較大，所帶來的經濟后果也就出現了較大差異。Rate的均值為5.72，說明大部分樣本企業的實際稅率低于名義稅率，即避稅已經是普遍存在的現象。

（二）相關分析

表2是變量的Pearson相關分析表。通過單變量分析，表2中顯示企業避稅程度、成長性、債務資本成本與企業資本結構顯著負相關，企業規模與資本結構顯著正相關，與假說1相吻合。單變量檢驗的結果可能會被高估，因此需要進一步進行多元回歸分析。

（三）模型回歸結果

1.避稅程度對企業資本結構的影響

為了檢驗假說1，表3顯示了企業資本結構與避稅程度、企業規模、成長性的相關關系。結果顯示，對于被解釋變量Lev，Rate的系數為-0.109，在1%的水平上顯著為負。正如本文的假說1預期企業避稅程度與資本結構顯著負相關，即避稅程度越高，企業資產負債率越低。企業的避稅行為與債務融資存在替代作用。這一結果與非債務稅盾對債務利息抵減有替代作用相一致[ 2 ]。這說明相對于負債融資所帶來的稅收優惠，企業更傾向于非債務性的避稅行為，要使企業的財務杠桿水平達到最優，必須把企業的避稅程度納入考慮范圍，否則企業難以實現價值最大化。表3還顯示出企業資本結構Lev與企業規模Size在1%的水平上顯著正相關，這可能是規模越大的公司其破產可能性越小，盈利能力更強，承受負債的能力越強；企業資本結構Lev與成長性Growth在1%的水平上顯著負相關，這可能源于高成長性的企業需要為未來的投資持有更多的期權，相對于債務融資企業更傾向于股權融資。

2.債務資本成本對避稅與資本結構關系的影響

表4是加入了避稅程度與債務資本成本交乘項的回歸結果。表4結果顯示，對于企業資本結構Lev，債務資本成本COD和避稅程度Rate的交乘項Rate*COD的系數為-13.36，在5%的水平上顯著為負。其結果說明債務資本成本在避稅與資本結構的負向關系中有促進作用，債務資本成本越高，企業避稅程度與資本結構的負相關性越大，替代效應越強，支持了假說2的預期。這說明在考慮避稅與負債的替代效應時，必須要把債務資本成本納入考慮中。同時該結果再次證實了假說1，避稅與負債之間存在著替代作用，表明了相對于使用負債節稅，企業更傾向于避稅。

五、研究結論與不足

筆者以我國2010—2014年A股上市公司為樣本，研究發現企業避稅程度與資本結構負相關。由此得出避稅與債務融資之間存在替代效應。進一步研究表明債務資本成本的提高將促進避稅與資本結構的負相關性，即促進了避稅與債務融資的替代效應。本文的結論表明了避稅在經濟上具有重要意義，同時本文對避稅活動所帶來的經濟后果給予了補充，有助于企業在優化資本結構時作出決策。鑒于近年來公司稅收收入急劇減少，更多地了解稅收收入的規模及其對公司政策的影響，是一項極具意義的研究。

本文的研究也存在著不足，如在研究避稅對企業資本結構的影響時，只考慮了所得稅費用帶來的影響，對流轉稅沒有納入考慮。另外，對避稅公司的身份給予保密也阻礙了研究。這些問題可作為未來研究的方向，從而更加全面地認識避稅行為及其經濟后果。

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