中國影子銀行季度監測

李秀軍+++徐晶+++王悅

中小銀行與影子銀行體系的相互關聯性在繼續加強，因此若發生不利的流動性沖擊，資金結構的脆弱性風險可能會增大

2017年以來，中國金融體系的流動性狀況繼續收緊，反映了監管機構加大對杠桿率增長的控制力度。3月下旬，銀行間市場7日質押式回購利率升至5%，理財產品收益率和一年期基準存款利率之間的差距進一步擴大。人行貨幣政策傾向趨緊和季末宏觀審慎評估（MPA） 均可能是出現上述趨勢的原因。

但是，中小銀行與影子銀行體系的相互關聯性繼續加大，因此若發生不利的流動性沖擊，資金結構的脆弱性風險可能會提高。具體來看，金融體系流動性趨緊可能會導致小型銀行復雜且不透明的資金結構所固有的風險成為現實。這些銀行易受批發資金抽離的影響，將此類資金用于投資信托和非銀行金融中介的資產管理計劃，從而提高盈利能力，并規避對放貸的資本監管約束。

控制金融體系杠桿率的監管措施似乎產生了意外后果，此前已受到監管控制的“核心”影子銀行活動近期復蘇勢頭強勁。融資需求較高的房地產、地方政府融資平臺和產能過剩行業等領域的借款人面臨傳統銀行貸款和一級債券市場融資渠道收窄的問題。越來越多的跡象表明上述借款人轉向影子銀行尋求資金，尤其推動了信托貸款和委托貸款的需求。

與此相比，隨著監管力度加強，銀行理財產品的增長速度開始放緩。過去幾年，銀行理財產品對接資產曾是影子銀行增速最快的部分。2017年第一季度，其增長放緩更加明顯。這是在央行將表外理財產品業務納入宏觀審慎評估之后出現的情況。但是，官方公開數據有所延遲，而這些數據有助于揭示越來越嚴格的監管規定對理財投資配置債券投資情況（2016年上半年末占理財產品總資產的40%） 以及同業理財發展趨勢的影響（2016年上半年末為15%） 。如果數據仍未公開，影子銀行的透明度可能會下降。

信貸環境

1.信貸增長繼續超過名義GDP增速，但差距縮小。近期名義GDP增速上升縮小了與調整后社會融資總量 （TSF）衡量的信貸增長之間的差距。這意味著中國經濟整體杠桿率雖然繼續攀升，但速度放慢。

但是，由于其他影子銀行活動面臨更嚴格的監管審查，“核心”影子銀行活動 （包括社會融資總量中的委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票） 的增速已升至兩年來的最高水平。

2.信貸活動受到銀行貸款和“核心”影子銀行活動的支撐。社會融資規模增量主要受到常規銀行信貸的支撐，形式是家庭和企業中長期貸款。非金融企業債券發行低迷繼續拖累第一季度凈“直接”融資增量。借貸成本上升和對房地產及產能過剩行業發債的從嚴監管是造成上述趨勢的原因。

3.公司債券發行依然不振，收益率差擴大。與上年同期相比，2017年第一季度國內新發行公司債券依然不振。發行監管收緊可能促使國內信用評級較低的借款人延遲/取消發行計劃，或轉向影子銀行等其他融資來源。

2016年12月以來各種期限的企業債券收益率差擴大，2017年依然居高不下，這可能反映了投資者提防違約風險的意識增強。流動性趨緊和對銀行及非銀行金融機構之間關聯性的監管審查更嚴格也是上述趨勢出現的原因。對于公司債券作為抵押物的要求從嚴可能推動國內AAA和非AAA評級債券之間的收益率差擴大。

4.住房抵押貸款強勁增長的勢頭不大可能持續。由于房地產和基建需求具有抗壓能力，2017年第一季度，住房抵押貸款與中長期企業貸款對非金融領域的總體銀行貸款的貢獻比例最大。與之相比，短期企業貸款依然疲弱，意味著運營資本貸款和貿易融資的需求下降。

住房抵押貸款強勁的增長勢頭可能無法在2017年下半年持續，因為人行的年度信貸政策指引和道義勸說旨在控制商業銀行新增房貸速度。此外，各城市出臺了更多針對房地產市場的調控措施。

5.核心影子銀行活動加速。2014年以來，核心影子銀行活動受到監管措施的控制。2017年第一季度，其增速進一步攀升，主要受到信托貸款和委托貸款強勁增長的推動。未貼現銀行承兌匯票的貢獻依然為負值，但在過去兩個季度持續收窄。

核心影子銀行活動增長可能反映了其他渠道的融資環境趨緊，特別是邊際企業借款人的傳統銀行信貸和國內債券市場的融資渠道受到更大限制。

監管機構通過宏觀審慎評估控制銀行貸款增長的措施似乎已見部分成效。但是，通過傳統銀行渠道和境內債券市場收緊信貸的方法似乎促使房地產業、地方政府融資平臺和產能過剩行業的更多邊際企業借款人轉向影子銀行借貸。

6.流動性繼續收緊。2017年3月下旬，流動性更加緊張，體現在銀行間市場7日質押式回購利率自2016年第三季度逐漸上升后顯著飆升。

監管機構似乎加大了對市場波動的容忍度，并進一步提高逆回購和各種定向流動性工具 （包括常設借貸便利短期貸款） 的借貸成本。流動性趨緊的趨勢可能反映了監管機構致力于控制金融體系的杠桿率，以及對人民幣貶值壓力的擔憂，但同時也可能加大銀行間市場上小型銀行和其他非銀行借款人的流動性壓力。

7.同業存單發行利率高企給中小銀行帶來壓力。自去年年底以來，城商行、農商行和股份制銀行的同業存單發行利率均大幅上升 （但股份制銀行的程度相對較小） 。當前利率依然高于2015年第三季度至2016年第三季度之間的平均水平。雖然監管機制將同業負債占總負債的比例限制在33%以內，但同業存單并未被正式計入同業負債。在市場利率上升和流動性收緊的情況下，發行同業存單的銀行為此類短期批發借貸再融資的難度可能會更大。對同業存單的依賴性加大將提高銀行整體融資成本，并加劇其資金錯配情況，使其面臨潛在的流動性風險。

2017年第一季度，新發行的同業存單達到人民幣5萬億元的歷史高點。城商行和股份制銀行繼續主導一級市場，農商行次之。同業存單發行規模擴大，加大了金融體系內的相互關聯性，這可能會放大其對于負面消息的集體反應，并可能引發流動性緊縮。2017年4月，銀監會出臺措施控制同業存單過快增長，并降低某些銀行對此類批發資金的依賴性。銀行需進行自查，確定若將同業存單計入同業負債后是否會超過33%的上限。同業存單未來可能會被納入宏觀審慎評估。

8.人行對其他銀行的直接貸款增長。2015年之前，資本持續流入中國，人行采用傳統貨幣政策工具 （法定存款準備金率和公開市場操作） 來吸收過剩的流動性。

近年來，資本外流已導致國內流動性緊張。人行主要通過逆回購操作和非傳統定向流動性工具 （包括常設借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款） 來扭轉流動性趨緊的局面，同時限制流動性注入導致人民幣匯率進一步下行的幅度。因此，央行資產負債表上對其他存款機構 （主要是政策性銀行和商業銀行）的債權占總資產比重快速上升。

9. M1和M2的增速差距有所收窄。2015年下半年，M1、M2增速出現交叉，其后M1增速與M2增速之間一直存在較大的剪刀差。產生該剪刀差的部分原因可能是企業活期存款增加 （導致M1增長，并反映在經濟不確定環境下企業傾向于保留更多流動性） 、企業購入理財產品，以及房地產開發商活期存款增長。

2017年第一季度M1增速放緩，原因是受到房地產市場和理財產品監管趨嚴、流動性收緊、企業信心改善以及企業持有活期存款的機會成本上升等因素的綜合影響。M2增速也有所下降，但幅度更小。因此，M1和M2的增速差距繼續收窄。

影子銀行的構成及趨勢

我們測算2016年影子銀行資產增長21%，達到人民幣64.5萬億元，相當于GDP的87%。盡管增速仍然較快，但與2015年30%的增長率相比已有所放緩。影子銀行活動的增長繼續受到理財產品對接資產的推動，但在監管審查趨嚴的情況下，其增速低于2015年。

理財產品對接資產仍是增長尤為迅速的構成部分，2016年底占影子銀行融資余額的47%，高于2012年底的16%。根據銀監會數據，2017年第一季度銀行發行或分銷的理財產品余額達到人民幣29.1萬億元，高于2015年底的23.5萬億元人民幣，相當于存款余額的20.4%。2016年下半年以來理財產品余額增速顯示出放緩跡象，2017年第一季度同比增長率從2016年6月的41.9%降至18.6%。

2017年第一季度銀行表外理財業務納入宏觀審慎評估體系可能是增長放緩的原因，這也便于監管機構未來更好地監控銀行理財產品業務。銀行表外理財業務納入人行宏觀審慎評估體系及對銀行和非銀行金融機構之間同業嵌套的監管規定更加嚴格，可能會逐漸制約該部分的增長。

雖然過去幾年中國影子銀行體系的增長速度始終超過經濟及銀行體系增速，但根據國際清算銀行計算，非銀行系統占常規銀行業的比例仍然較小。然而，影子銀行與常規銀行體系之間的關聯性不斷上升，放大了任何潛在負面沖擊對銀行體系的影響。

金融機構間關聯性以及向銀行業的風險蔓延

1.金融行業結構的轉變導致風險增大。自2010年以來，大型國有銀行占金融體系的比重大幅下降。造成這一趨勢的原因有兩方面：中小銀行資產增速超過大型銀行，非銀行金融機構所管理的資產占同期金融體系資產的比例增加了一倍以上。非銀行金融機構的資管業務比重上升可能意味著金融體系更容易受到沖擊，原因是此類業務資金結構的穩定性通常較低，并且多層信貸/投資嵌套導致（底層資產）透明度較差。

2.中小銀行與非銀行金融機構之間的關聯性上升。隨著在金融體系的比重上升，中小銀行與非銀行金融機構之間的關聯性越發增大。中小銀行通過發行同業存單和理財產品在同業市場籌集批發資金，并投資于非銀行金融機構的信托和資管計劃來提高盈利能力，同時規避貸款方面的資本監管約束。非銀行金融機構的信托和資管計劃投資于債券，以及向傳統銀行融資渠道有限的最終借款人提供影子銀行借貸，因此發揮了期限和流動性轉換作用 （部分情況下放大了杠桿）。

3.中小銀行和證券公司為銀行間市場借款人。大銀行整體上是銀行間市場的凈資金提供方，而中小銀行、證券公司和其他金融機構為凈借款人。中小銀行在2016年第四季度增加了同業借款規模。對銀行間市場批發融資依賴性的增加提高了相互關聯性和蔓延風險，因為流動性收緊的意外沖擊可能會更容易在金融體系中傳導。具體而言，高度依賴于信心敏感型批發資金的銀行將面臨其他金融機構資金抽離的風險，可能導致系統流動性收縮的連鎖反應。

4.中小銀行的批發融資額增加。各類批發融資在所有資金來源中的占比繼2017年1月達到36.1%的最高水平之后，3月份降至34.9%，但仍高于去年34.1%的平均水平。中小銀行通常更依賴于批發融資，主要包括同業拆借和發行同業存單。對短期信心敏感型資金越來越依賴，使中小銀行面臨的流動性風險加大。具體而言，銀行可能將這些資金投向流動性較差的信貸資產，如貸款和應收款項類投資（包括影子銀行產品）。

5.相互關聯性與銀行“應收款項類投資”。銀行對非銀行金融機構債權的上升體現在其包括應收款項類投資在內的投資類資產中。截至2016年底，9家上市股份制銀行的應收款項類投資占其資產的19%，占比趨于平緩，部分受到實施宏觀審慎評估框架的影響。中小區域性銀行的應收款項類投資更為積極。應收款項類投資的增加提高了常規銀行與影子銀行體系之間的關聯性。對接資產構成及資產質量披露有限可能會隱藏著信貸風險，這令監管機構難以實施風險評估并采取恰當的風險管控措施。缺乏透明度同樣會加大蔓延風險。

6.保險業也是影子銀行資金來源之一。自2012年對投資資產的限制放寬以來，保險公司將其資產配置向“其他投資”和權益類投資傾斜。“其他投資”主要包括項目債務計劃以及資管產品、信托計劃和其他另類投資工具等廣泛的影子銀行產品。對這些流動性較低的投資敞口上升導致保險公司的流動性減弱，并且，復雜的產品結構加大了潛在信用風險。

（作者單位為穆迪投資者服務公司）