非金融企業杠桿率攀升的成因分析

◎馬俊炯

非金融企業杠桿率攀升的成因分析

◎馬俊炯

近年來，我國非金融企業債務規模不斷擴張，導致企業杠桿率持續攀升，這不僅使實體經濟發展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風險。降低企業杠桿率應沿著三條思路進行：通過優化資金在企業、行業間的配置提高資本回報率；通過發展股權融資降低債務融資比重；堅定不移地深化經濟結構改革。非金融企業去杠桿涉及金融、財稅與產業等多個領域的改革與發展，將是一個漫長而艱難的過程。

非金融企業債務；杠桿率；解決思路

中央工作會議提出今年“要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業杠桿率作為重中之重”。近年來，我國企業債務規模不斷擴張，加之經濟增速逐步放緩，導致企業杠桿率（債務/GDP）持續攀升，不僅使實體經濟發展受到掣肘，也使金融部門面臨巨大風險。

企業去杠桿刻不容緩

國際清算銀行（BIS）數據顯示，截至2016年3季度末，我國實體經濟杠桿率達到255.6%，較2008年末提高108.5個百分點；其中政府部門杠桿率為46.1%，提高14.4個百分點；居民部門杠桿率為43.2%，提高25.1個百分點；非金融企業部門杠桿率為166.2%，提高69個百分點，是實體經濟杠桿率提升的主要原因。

國際比較來看，我國實體經濟杠桿率整體處于中游水平，但企業部門杠桿率遠高于其他主要經濟體，同時提升速度也在各經濟體中“遙遙領先”。事實上，2008年金融危機之后，大部分發達國家的企業部門順應經濟周期，實現了“去杠桿”，而新興市場則普遍表現出加杠桿的趨勢。我國企業在這次危機中并未順應周期進行資產負債表修復以降低杠桿水平，而是通過政府主導的逆周期調控，不斷提升負債水平；企業杠桿率年均提高近10個百分點，速度之快引起了市場對于我國企業債務風險的關注。

除了杠桿率，BIS還公布了兩個有關債務風險的指標。一個是“非金融私人部門信貸/國內生產總值”的缺口（Private Non-Financial Credit-to-GDP Gaps），并將其作為預警銀行業風險的先行指標。2016年3季度末我國這一指標高達26.3%，遠超出BIS認定的2%-10%的正常范圍，也遠高于1989年日本信貸危機、1997年韓國金融危機和2007年美國次貸危機時的各國巔峰水平，這意味著我國的金融風險已經成為需要被重點關注的對象。另一個指標是債務償付率（Debt Service Ratios），指當年應支付債務額（本金和利率）占總收入的比率，可用來衡量當期的償債壓力。數據顯示，金融危機后主要經濟體債務償付率基本處于回落狀態，但我國債務償付率仍處于快速上升過程，直到2014年后才得以穩定。2008年末到2016年3季度，我國非金融私人部門債務償付率從11.7%上升到20%，在主要經濟體中處于較高水平，說明我國債務增速已超過償債收入的增長，借新還舊的壓力較大；與之相對比，實體經濟杠桿率最高的日本反而從16.2%下降到14.1%，誠然，這些指標在測算過程中有夸大我國企業債務負擔的成分，但依然從一個側面反映出當前我國實體經濟的潛在債務風險不容忽視。

非金融企業去杠桿的切入點

我國企業杠桿率的提升并非普遍現象，而是呈現出明顯的結構特征。從不同角度來看，銀行信貸、產能過剩行業以及國有企業，將成為非金融企業去杠桿的切入點。

1.從債務來源看，企業去杠桿或更多體現在銀行信貸方面

在社會融資總量框架內，企業債務來自于三個方面：銀行傳統信貸、債券融資和表外信貸（主要包括信托貸款、委托貸款、未貼現銀行承兌匯票等）。其中，表外信貸的快速擴張對金融危機以來企業杠桿率提升的推動作用最大。2008年以來，表外信貸相當于GDP的比重提高了16.1個百分點，對非金融企業杠桿率增長的貢獻率為37%，高于銀行傳統信貸（32%）以及債券融資（31%）。

雖然表外信貸推動作用明顯，但2013年之后表外信貸已處于去杠桿的過程當中。2013年銀監會規范非標資產和央行規范同業業務的政策法規先后出臺，表外信貸的增長明顯放緩。2016年，表外信貸總額相當于GDP的比重為31.5%，與2013年相比略有下降。與此同時，銀行傳統信貸和企業債券融資規模繼續保持較快的擴張速度。截至2016年末，企業貸款相當于GDP的比重達到100.1%，已經超過2009年時的98.5%。考慮到債券融資作為一種直接融資方式，有利于債務風險的市場化釋放，未來企業去杠桿或更多體現在銀行信貸。2012年以來，商業銀行不良貸款余額增長迅速，不良貸款、關注類貸款占比均有所提高；企業杠桿率不斷提升已經對銀行的資產質量產生影響。

2.從行業分布看，一些產能過剩行業是加杠桿的主力

從各行業杠桿率變化來看，2010年以來，制造業、交通運輸業、批發零售業、房地產業、租賃商務業、建筑業和采礦業杠桿率有所提高，其他行業杠桿率均呈下降態勢。也就是說，企業去杠桿任務主要集中在工業領域。

從工業內部行業來看，杠桿率的增長主要來自于一些產能過剩行業。從債務規模角度來看，2008年以來，煤炭開采、化工、有色金屬、電氣機械與黑色金屬礦采選等行業對工業企業杠桿率提升的推動作用最為顯著，其他行業杠桿率基本穩定或有所下降。從自身資產負債率的角度來看，2008年以來，39個工業行業大類中，資產負債率上升的行業有11個，且主要集中在煤炭、鋼鐵、石油加工和有色等資產負債率本來就較高的行業，而這些行業普遍也是產能過剩較為嚴重的行業。除此之外，大部分制造業行業的資產負債率都呈現下降趨勢。

3.從企業類型看，國有企業加杠桿趨勢明顯

財政部數據顯示，截至2014年底，全國國有企業負債總額達到76.6萬億元，約占全國企業債務總額的八成左右，相當于GDP的比重為118.9%。比較不同類型企業杠桿率的變化趨勢，可以發現，2014年末非國有企業杠桿率較2009年的峰值水平已經有所下降，整體處于去杠桿的過程中；而國有企業加杠桿趨勢依然明顯，2011-2014年杠桿率年均提高6個百分點。采用工業企業“資產負債率”指標亦可得到相同的結論：2008年以后，國有企業資產負債率迅速上升，而私營企業資產負債率整體開始下行，國企資產負債率開始超過私企，并且分化走勢持續，形成了目前國企資產負債率遠高于私營企業的狀況。

資本回報率下滑是杠桿率居高不下的主因

杠桿率計算公式（債務存量/GDP）可以拆分為（債務存量/資本存量）與（資本存量/GDP）的乘積。從宏觀層面來看，“債務存量/資本存量”可表示債務融資在所有融資方式中所占的比重；“資本存量/GDP”表示宏觀經濟的資本產出比。從微觀層面來看，“債務存量/資本存量”可看作企業的資產負債率;“資本存量/GDP”可近似看作投資回報率（利潤/資產）或ROA的倒數。一方面，工業占比較高的產業結構、債務融資為主的金融體系以及高投資的經濟結構，均決定了我國企業杠桿率必然偏高；另一方面，資金在企業、行業之間的結構性錯配導致了部分負債沒有形成有效投資，資本回報率下降進一步導致企業杠桿率持續攀升。

■鳥倦知還 陳寶林/攝

1.高度依賴債務融資決定了企業杠桿率較高

由于我國資本市場起步較晚，企業主要通過銀行信貸進行債務融資，而股權融資的比重一直很低。目前我國企業股票融資存量僅占整體企業融資規模的4%左右，明顯低于美國的六成，日本的五成和德國的四成左右。由于債務融資直接造成債務，而股權融資形成資本，所以對于債務融資比例高的我國企業而言，其杠桿率也必然相對較高。與此同時，我國貸款利率偏高，“本多利高”進一步加重了企業的債務負擔和杠桿率。另外，產業結構與融資方式也有一定關系。由于工業企業可以利用廠房、設備進行抵押，便于通過銀行進行債務融資，所以工業占比較高的經濟體往往表現出更高的杠桿水平。目前，我國工業增加值占比仍明顯高于其他主要經濟體，這也成為企業杠桿率相對較高的原因之一。

2.資本回報率下滑是杠桿率居高不下的主要原因

增量資本產出率（ICOR）是衡量資本回報的一個簡化指標（ICOR=當期資本形成總額/GDP增加值增量，數值越高表示資本-產出效率越低）。數據顯示，2000-2008年，我國ICOR平均值為3.1，金融危機后的2009-2015年ICOR平均值上升至4.9，并呈現繼續走高的趨勢。與日韓處于相似增長階段時的水平相比，我國現階段的ICOR數值明顯偏高。日本在處于工業化向城市化轉型的20世紀60、70年代，韓國在實行新經濟計劃、大力推動產業結構改革的20世紀80、90年代，ICOR基本維持在2-3的水平。

不僅宏觀投資回報在下降，同時投資活動自身的效率也在下行。金融危機后，特別是2011年以來固定資產投資增速明顯高于固定資本形成的增長，投資效率下降和無效投資累計問題突出。2000-2010年，固定資產投資年均增速22.6%，固定資本形成年均增速18.7%，二者差別不大；但是2011-2015年的五年中，固定資產投資年均增速17.4%，同期固定資本形成年均增速10.2%；2010年二者相差6萬億元，到2015年差距擴大至26萬億元，超過40%的投資并沒有轉化為資本存量。

3.資金在行業、企業之間的結構性錯配是導致資本回報率下降的直接原因

我國企業債務問題呈現明顯的結構性特征，而資金流向低效領域，形成企業、行業之間的結構性錯配成為導致資本回報率下降的直接原因。

當前國有企業集中了絕大部分的債務存量，在杠桿水平顯著高于非國有企業的同時，投資回報率卻低于非國有企業，國企投資回報率下滑與負債率攀升已經成為彼此相互強化的“惡性循環”。從行業來看，產能過剩行業加杠桿的背景同樣是投資回報率的下行。2009年4萬億元財政刺激政策以來，企業以高杠桿運營形成的產能無法找到需求支撐，周期性行業和傳統行業出現了產能過剩的情況。隨著產能過剩和工業品價格下跌，這些行業的資產效益持續下降。產能過剩行業對資金和負債的無效占壓，推升了整體杠桿率的上升。

國企債務的擴張沒有受到資產端回報的推動，過剩產能企業仍然擠占著大量資源，究其背后的原因，政府隱性擔保形成的“軟預算約束”是繞不開的話題。一方面，國有企業是財政刺激的重要載體，其債務擴張背后承載著政府穩增長的訴求。另一方面，作為承擔部分宏觀調控職能的交換，政府對國有企業也給予了擔保，國有企業享有了政府擔保帶來的廉價資金成本。這種優勢使得大量金融資源長年囤積在資金使用效率較低的國有大中型企業中，這些企業因為有著各級政府的隱性擔保而擁有剛性兌付的光環，使其可以源源不斷地依靠滾動債務而延續生存。這就使得我國非金融企業部門杠桿率在經濟持續下行的周期當中不斷攀升，債務風險不斷積聚。

企業部門去杠桿任重道遠

1.降低企業杠桿率應當沿著三條思路進行

通過優化資金在企業、行業之間的配置來提供資本回報率；通過發展股權融資降低債務融資的比重；堅定不移地深化經濟結構改革。對照以上思路，可以說當前我國非金融企業去杠桿工作整體正在朝著正確的方向進行。

隨著去產能加快推進，工業部門走出了連續三年的“通縮”周期，相關行業的盈利狀況得到明顯修復，緩解了償債壓力。雖然說，價格上漲的可持續性在總需求依然偏弱的背景下難以持續，但市場出清有利于盈利改善仍是不爭的事實。

國務院在2016年10月印發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，提出推進企業降杠桿的四大原則和七條途徑；12月召開的中央經濟工作會議明確提出“要把降低企業杠桿率作為重中之重”，同時國有企業、財稅金融等相關領域的改革將繼續推進，這意味著企業去杠桿的力度將進一步加大，政策層面將繼續給予更多有力的支持。

產業結構調整、增長動力轉換方面的積極因素也在不斷累積。產業結構持續升級。2016年，第三產業增加值占國內生產總值的比例已經達到51.6%，服務業已經成為新常態下我國經濟增長的新動力。同時，內需結構進一步改善，2017年1季度最終消費支出對國內生產總值的貢獻率達到77.2%，已成為拉動GDP增長的主導力量。

2.非金融企業去杠桿將是漫長而艱難的過程

去杠桿是一個全球性的難題，截至目前，國際上鮮有成功的經驗。而且在成功的案例中，多數是在危機倒逼下通過“刺破泡沫”實現杠桿水平的下降。目前我國企業債務水平已經非常高，實現“溫和”去杠桿難度更大。

企業部門去杠桿通常都以宏觀經濟增長放緩為代價，因為大部分企業杠桿率的降低都伴隨著投資緊縮，這將導致國內需求和經濟活動疲弱，倘若此時國際經濟增長前景也不樂觀，企業去杠桿對經濟增長的負面效應更加顯著。所以在企業部門去杠桿的同時如何維持經濟的平穩增長是個巨大的挑戰。

影響我國企業杠桿率居高不下的因素較多，既包括應對金融危機時刺激政策的后續作用，以及世界經濟增速放緩的疊加沖擊，也包括宏觀經濟建設過程中國企承擔政府融資任務的階段性特點，還包括融資市場不發達、財稅改革尚未到位等制度性約束，這將涉及金融、財稅及產業等多個領域的改革與發展，可謂任重道遠。

非金融企業去杠桿將是一項時間跨度較長的系統工程。在經濟保持一定增長速度的背景下，中國式溫和去杠桿將至少經歷三個階段：第一階段通過去除不良債務，引導資金流向高效領域，在確保經濟平穩增長同時，使得企業杠桿水平的提升速度得到控制；第二階段須達到債務擴張速度與經濟增長的同步，使杠桿率穩定在一定水平；第三階段是在經濟轉型取得成功、影響企業杠桿率居高不下的制約因素得到根治以后，企業杠桿率才有可能實現絕對水平的下降。

（作者單位：中國人保資產管理有限公司宏觀與戰略研究所）

■ 編輯：云霞

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.06.008