PPP模式的理性回歸

趙孟鑫　張姍

摘要：PPP模式，是指在基礎設施、公共工程與公共服務領域，由政府與非政府主體合作共贏式的供給機制。這一模式的機制創新近年來在國內引起了前所未有的高度重視。PPP模式的具體運作形式，包括BOT（建設-運營-移交）、TOT（移交-運營-移交）、ROT（重整-運營-移交）、BT（建設-移交，即政府按揭式工程采購）以及RC（區域特許經營，即連片開發）等等。與以往我國主要推行的BOT等方式相比，當前推行的PPP模式是一個由單純的融資模式向綜合管理模式遞進、由短期目標變為中長期合作的新模式。

關鍵詞：PPP模式；資產證券化；PFI

政府和社會資本合作模式（Public-Private Partn-ership，以下簡稱PPP）是政府將公共產品或服務的部分義務轉移給社會資本，并相應地將部分收入也由社會資本所享。在減少政府資金支出的同時，加快基礎設施的建設和公共產品的服務，提高政府資金和社會資本的使用效率。這種合作模式在合理利用政益。對政府部門而言，緩解了政府的融資壓力和債務負擔，對社會資本而言，擴寬了其資金的使用空間，并獲得合理的回報。從2014年中國大力推廣PPP模式以來，已經匆匆走過了3年的時光。PPP市場也經歷了冷淡期到熱情期，PPP的文章更是占據了相關媒體的版面，國家發改委和財政部的項目庫項目落地實施率開始走高。隨著項目的大量落地實施，PPP模式推廣初期忽略的問題和弊端也逐漸顯現，市場參與者從單純的熱情轉為思考的理性。從PPP模式發展的政治經濟歷史背景到其發展的內生動力，我們可以更加清晰地看見PPP從熱情走向理性，從盲目跟從轉向專業審視。

一、資產證券化填補了融資和退市的空白

PPP模式因其項目周期長、投資額大等獨特性需要在適宜的金融市場環境下生存和成長。PPP，模式需要有與其相匹配的金融市場，PPP項目資產證券化將是未來金融資本和投資機構的重要投資領域。PPP項目本身的現金流結構決定了該類型項目可以項目現金流為依托，通過結構化包裝，形成可以上市交易的證券化產品，使得項目資產和權益得以流通，項目的融資和資本的退出問題得到部分解決。PPP項目資產證券化將成為PPP融資市場主力，不僅僅因為PPP項目需要相應的金融市場環境，而且PPP項目資產化的過程也將極大地豐富中國債券市場的投資產品種類，合理化利率期限結構。這將為具有實力的機構投資者提供了投資多元化、風險管理與對沖的機會和條件。資產支持票據等直接融資使出資人直接對接融資人，并以資產證券化方式進行流通、交易。這不僅可以降低融資成本，拓寬了融資渠道，而且還向民間資本釋放了投資空間。

二、“一直一長”解決了模式和產品的難題

PPP項目基礎設施融資規模巨大和項目合同周期較長的特點，決定了項目商業可行性和成敗。面對較長的經濟發展周期和諸多運營不確定因素，PPP市場中參與者會積極采取措施去降低融資成本，減少投資風險。然而中國傳統銀行為主導的直接融資模式并不能很好地支持PPP市場的長遠發展，從國家經濟和金融體系的角度而言會累計大量的系統性金融風險，所以未來中國金融市場改革的重要方向是：融資模式以間接融資向直接融資模式過渡（股權市場和政府與企業債券市場）；融資產品的利率結構期限向中長端延長，豐富產品的期限結構（30年以上）。

三、知識密集度的提高催化了PPP市場的發展

在PPP項目的整個發展過程和生命周期中，科學技術、金融財務、法律政策、項目與公共關系管理等知識是PPP項目成功的專業保障。從項目立項初期到項目運營管理，我們要從這四個主要方面不斷分析和論證，從而保障PPP項目的可行性。隨著PPP市場的細分和新興行業的出現，高端知識密集將成為未來PPP項目的重要屬性之一。同時，PPP市場知識密集度的持續提高也將催化中國專業咨詢、專業運營、專業服務業等不斷發展和壯大。

四、投資主體的多元化促進PPP市場健康發展

PPP項目將從之前相對單調的水務、交通、城市供暖供熱等逐步向環境治理、土地整治、能源管理、數據服務、教育、醫療、養老等其他公共服務領域不斷拓展，進而使PPP市場投資主題呈現多元化趨勢。因不同領域和行業中的PPP項目具有不同的特征，所以對于PPP項目的經營管理和風險管控上存在巨大差異。同時，不同主題的PPP項目將需要不同的投資策略，不同的融資模式和不同的融資結構設計來解決實際問題，從而實現投資資產配置的多元化帶來的項目風險的分散和對沖，實現投資的規模效益。在多元化背后，PPP項目將促進PPP市場向高度的專業化發展，促進行業細分。2016年后半年已經出現了部分主題的投資熱點，如環保領域。同時，隨著行業細分，市場上也可能出現新的行業，如地下綜合管廊。PPP模式應用領域多元化，將促進PPP市場的投資主題多元化。

五、PPP對傳統產業生態的沖擊與結構調整

經過3年的市場發展，PPP項目將對傳統相關產業生態及其市場結構產生一定的沖擊和重整。主要原因有四點：其一是壟斷性特許經營導致市場結構的重整或洗牌；其二是PPP項目對運營管理成本追求下的業務流程重組；其三是技術創新、金融創新和管理創新驅動下的PPP市場發展；其四是其他對PPP項目相關的規模效應的追求。例如，PPP項目促進了投資巨大的云服務和數據中心業務的大量崛起，從而催生了一個巨大的智慧城市和智慧政務市場，但這對于傳統軟件行業來說是一次浴火重生的過程。

六、PPP市場的資本化實現了資本升值和高回報率

隨著PPP模式的大力推廣與PPP項目的大量落地和實施，PPP市場資本化出現產業資本化和金融資本化兩種趨勢。PPP市場的產業資本化如法國跨國水務集團威立雅（Veolia），通過產業資本運作實現在全球水務市場的產業鏈布局和投資，其在歐洲和美洲的上市企業為其打造了全球資本運作和增值的平臺。PPP市場的金融資本化如澳大利亞四大銀行在本土PPP市場的項目投融資市場中的份額占比在50%以上。通過對本土PPP市場的投資和運作，實現了金融資本快速增值和豐厚的投資回報率。

七、PPP市場的創新驅動與帶動模式的創新

伴隨著PPP市場的投資主題多元化，PPP市場將高度專業化和行業細分化。在這潛移默化的發展過程中，科技創新、管理創新和金融創新等創新驅動力也將催化出新興PPP行業市場。“科技+金融+管理”的創新模式將成為PPP市場的新動力，因此，具有綜合創新能力的公司將成為PPP市場的驕兒，成為投資市場的新寵。隨著PPP項目的落地，PPP項目的管理和政府對項目服務質量的監管成為項目成功的關鍵：如何實現有效的管理運營從而控制項目成本和周期；如何監管項目質量并對項目公司的績效進行審核和評估，將驅動PPP市場發展的方向。PPP項目管理運營才是幾十年合同期的PPP項目成功的關鍵。科技的創新是中國中小企業有權力參與到PPP市場的核心手段。中小企業在面對巨額投資的PPP項目手足無措時；卻可以通過創新的技術切人PPP市場，因為PPP市場主題多元化將促進PPP市場的專業化程度。在科技創新方面做得成功的是新加坡政府，通過市政部門與中小型企業的合作來實現了市政管理領域的科技創新，從而為廣大的中小型科技企業提供了發展的機遇，國家在PPP項目對外輸出過程中儲備了大量的創新型技術和解決方案。金融創新莫過于英國政府，其因最早進行公共服務產業金融體制改革而聞名于世。由于其在私有化領域的大量社會實踐，最終誕生了PPP模式的前身——PFI，PPP模式在持續金融創新的基礎上不斷向前發展。在PPP模式推廣中，中國金融機構和金融咨詢顧問應該根據中國經濟環境和政策環境不斷創新和發展PPP的新融資模式，在熟練應用BOT、BOO、TOT等傳統融資方式的同時創新出符合中國國情的融資模式。

八、海內外資本雙向流動引領PPP市場發展趨勢

未來PPP市場的重要發展趨勢是資本在國內外市場的雙向快速流動，以實現降低資金平均成本、分散項目投資風險、提高項目平均收益率等重要的項目目標。海外資本將成為國內PPP市場投資的一部分。在過去二十多年基礎設施建設市場的發展歷程中，中國收到了諸如世界銀行、國際貨幣基金組織、威立雅等跨國公司、國際資本和多邊金融機構的大量投資。隨著中國資本賬戶的開放和PPP模式的國家大力推廣，國際產業資本與金融資本對中國PPP市場的投資規模預期將進一步加大。國內資本對海外PPP市場的投資量不斷增加。中國在經濟發展過程中積累了大量的國家外匯儲備，隨著中國國內經濟發展增速的放緩，國際資本賬戶的凈盈余將迫使中國政府尋求海外投資和資本保值增值的途徑和渠道，亞洲國家城鎮化和歐美國家基礎設施的改善需求為中國資本提供了很好的投資渠道。2016年，中國國內資本對一帶一路沿線的投資也不斷增加，主要通過建立基礎設施建設、產業園區等多個領域。

九、投資主體的分化牽動全球PPP市場的發展

雖然全球PPP市場未來面臨整體性的推廣和普及，但在發展的主要驅動力上，發達國家和新興市場國家之間存在著巨大的差距。在發達國家，PPP市場的驅動力主要來源于人口老齡化、經濟持續衰退、政府財政緊縮額和基礎設施老化等社會經濟問題；而在發展中國家或新興市場國家，PPP模式的主要驅動力主要來源于快速城鎮化、經濟快速發展、國家經濟基礎薄弱和基礎設施的普及推廣等問題。同時在投資主題和項目的平均收益上也將有一定的變化。總之，整體向上的PPP市場面臨不同經濟體的投資主體分化的趨勢。