人民幣貶值一定會導致樓市崩盤！？終于有人把房價和匯率的關系講清了！

李慧勇+王健

房價和匯率的影響機制

首先，我們抽離掉其他因素，單單考慮匯率和房價二者的關系，二者變化是同向的還是反向的

第一、資本流動，同向變動。匯率對房價的影響主要是通過影響資本流動實現的。對于一個資本自由流動的經濟體，當匯率具有貶值預期時，資本流出會導致國內資產價格下跌，房價也不例外。

作為全球貨幣的錨，美元的走勢以及美聯儲的貨幣政策，對于全球特別是新興經濟體的資本流動具有重要影響，這也是在諸多國際案例得到驗證的。

第二、經濟績效，同向變動。但更多情形下，房價和匯率都要受到其他因素的共同影響。最核心的是經濟績效，一國的經濟增長率代表著廣義上的該國資產的平均回報率，而匯率和地產價格的變動方向也應與資產平均回報率的變動方向一致。并且，經濟績效還可以通過提高資產的平均回報率，吸引資本流入，共同推升匯率和地產價格。

當經濟增長強勁時，匯率升值、地產價格上漲；反之則反是。在這行種情形下，匯率和房價的變動方向也是一致的。

第三、支柱效應。鑒于房地產市場對一國經濟的重要性，至今依然是諸多主要經濟體的支柱產業，地產價格也可以通過影響經濟而傳導至匯率。如果房價下跌，地產遇冷，經濟下行，一國資產的平均回報率也將下行，匯率面臨貶值的壓力。此時，匯率和房價會表現出同向的變動。

第四、貨幣政策，反向變動。一國的貨幣政策也會共同影響匯率和房價。貨幣政策寬松帶來的充裕的流動性，一方面會提高本幣的供給，導致貨幣貶值；另一方面也會推升房價；而緊縮的貨幣政策則會導致匯率升值和房價下跌。在這中情形下，匯率和房價則會表現出相反的變動方向。

正是由于匯率和房價的關系還涉及到許多其他的變量，而各變量的作用方向可能并非一致，這也導致匯率和房價的關系并非一成不變，而是取決于主要的決定因素的綜合影響。

美國房價與匯率的關系

從美國的經驗來看，基于可得的數據，其匯率和房價的關系經歷了這樣幾個階段：

在1995-2001年間，美元指數和房價同向上升；

2002-2007年，美元貶值、房價上升，兩者負相關；

次貸危機后，美國的房價和匯率齊跌；而從2011年底開始，二者又呈現出同向上升的趨勢。

美國的匯率和房價的關系，突出地受到了經濟以及政策的影響。得益于90年代信息技術的快速發展以及克林頓時期采取的經濟政策，美國經濟在1992-2001年間迎來了高增長、溫和通脹的黃金增長時期。

而在經濟復蘇的背景下，自1994年開始，美聯儲連續上調聯邦基金目標利率。在1994年底至2001年初，聯邦基金目標利率均保持在較高的水平。而美元指數也正是自1995年開始步入升值通道。強經濟、強美元以及較高的利率自然吸引了大量資金流入美國。

因此，在此期間，美國的房地產市場也迎來了強勁的增長。這一時期出現了美元和房價齊升的局面，核心因素在于美國較快的經濟增長以及從緊的貨幣政策。

上世紀末本世紀初，高科技泡沫破裂，2000年納斯達克股指暴跌。2000年下半年開始，美國經濟增速開始下滑，并進一步受到了2001年的911事件的沖擊。美聯儲也自2000年5月起連續降息，2003年6月，聯邦基金目標利率降至1%的歷史低點。

盡管美國經濟自2002年開始復蘇并保持了較快的增長，但受較寬松的貨幣政策影響，美元指數仍然呈現出貶值的趨勢。而較低的利率、監管放松與投機因素，共同推升了美國房價的快速上升。此時，寬松的貨幣政策使得美元指數和房價呈現出反向變動的趨勢。

次貸危機后，隨著房地產泡沫的破裂，美國的房地產價格快速下跌。同時，為了應對經濟和金融危機，美聯儲連續降息，美元指數也進一步貶值。

而從2011年7月開始，美聯儲退出了QE2。彼時起，美元實質上進入了新一輪的升值周期。同時，房地產市場也在經歷了危機之后開始復蘇，疊加美元升值預期帶來的資本流入，房地產價格也開始走強。

自彼時起，美國的房地產價格和美元之間呈現出了正相關的關系。

日本房價與匯率的關系

在1991年之前，日本的房地產價格和日元匯率均處于升值區間。這一時期，日本經濟保持了較快的增長，并吸引了大量的資本流入。1985年，廣場協議的簽署迫使日元大幅度升值，進一步加劇了資本的流入。

同時，在1980年代，日本央行連續下調利率；

為了緩解貨幣升值對進出口和經濟增速的影響，自1986年1月起日本銀行5次降低央行貼現率。在寬松政策的影響下，日本的貼現率由1980年3月的9%下行到1987年2月的2.5%；

主要銀行的長期貸款利率也由1980年4月的9.5%下行到1987年5月的4.9%。

受此影響，日本房地產市場價格一路走高，城市住宅土地價格指數由1986年的85.3快速上行至1991年的126.1，達到峰值。經濟的較快增長、寬松的貨幣政策以及促使日元大幅升值的匯率政策，共同導致了1991年之前的日本房地產價格和匯率的同向升值。

意識到日本房地產市場的泡沫之后，日本政府自1989年5月開始連續加息。貼現率由1987年2月的2.5%上行至1990年8月的6%；主要銀行的長期貸款利率由1987年5月的4.9%上行至1990年10月的8.9%。

同時，日本政府要求金融機構嚴格控制對房地產市場的貸款。受貨幣政策收緊的影響，日本住宅土地價格指數自1992年起持續下滑。

此后，日本經濟陷入失去的20年，經濟低迷疊加人口老齡化，導致日本房地產價格持續走低。但由于日元的避險屬性，匯率并未如房價般持續下滑，而是呈現出震蕩走勢。

俄羅斯房價與匯率的關系

從俄羅斯的經驗來看，基于可得的數據，其匯率和房價的關系經歷了這樣幾個階段：

2003年-2008年間，俄羅斯盧布逐漸走強，盧布匯率由2002年12月的1美元兌31.86盧布升至2008年7月的1美元兌23.1盧布，升值27%。房價持續上升，至08年達到房價最高峰。

2008年受金融危機影響，房價下跌，匯率貶值；

而從2011年開始，俄羅斯房價再次進入上升通道，而匯率則持續貶值。比較受人矚目的是從2014年底至2016年初，盧布急貶，但俄羅斯房價仍然保持平穩，并有所上漲。

2003到2008年間，國際油價經歷了長周期大幅度的增長，石油資源豐富的俄羅斯因此受益，迎來一輪長期經濟繁榮?？梢哉f，油價和GDP的高增長為盧布的升值提供了基礎。與此同時，俄羅斯央行出現貨幣超發，M2每年保持30%的增長，通脹也保持較高的水平。強勁的增長、寬松的流動性和高通脹持續推升了俄羅斯的房價。

2008年，金融危機爆發，當年8月俄羅斯與格魯吉亞爆發軍事沖突，國際油價急跌35美元，盧布匯率大幅貶值，房價也出現了明顯的下滑。但此輪房價與匯率齊跌僅僅維持了數月。為了對沖經濟下行壓力，自2009年開始，俄羅斯開始連續下調基準利率。

俄羅斯的經濟在2010年有所恢復，房價在短暫的下跌后，自2010年起重回上漲通道。但隨著美元逐步進入升值周期，盧布匯率呈現出震蕩貶值的趨勢。

14年下半年國際原油價格暴跌，疊加西方對俄羅斯的制裁，俄羅斯經濟增速顯著下滑，并在2015年出現了負增長。受此影響，盧布快速貶值，自2014年6月底至2015年2月初，盧布兌美元匯率狂貶107%。

面臨匯率危機，俄羅斯2014年將基準利率從6.5%上調到18%，卻無法阻止匯率的貶值。此后，俄羅斯連續下調了基準利率，在匯率貶值的同時，保持了房價的堅挺。

新加坡房價與匯率的關系

新加坡是一個小型的且資本可以自由流動的經濟體。因此，匯率和房價的關系就表現出非常明顯的正相關關系，走勢基本吻合。對于新加坡這樣的小型且資本自由流動的經濟體而言，匯率和房價主要受到國際資本流動的影響，而這種資本流動的方向又主要受到本國的經濟表現以及外部環境沖擊的影響。

新加坡房價和匯率的走勢在過去的十幾年間基本可以分為四個階段：

第一階段：2004年-2007年，新加坡經濟快速發展，GDP增速連創新高，良好的發展前景吸引國際資本進入新加坡，匯率處于升值通道，房價也持續攀升。

第二階段：2008年-2009年，由于受到全球金融危機的影響，新加坡的經濟顯著下滑，匯率也顯著貶值，由2008年1季度至2009年1季度，貶值7.3%；房地產價格快速下跌，核心中央區的地產價格指數由2008年1季度的131.3下滑至2009年2季度的94.8，下滑28%。

第三階段：后危機時代，經濟增長恢復，同時，發達國家寬松的貨幣政策使得大量資金涌向包括新加坡在內的新興市場，新加坡元重回升值通道，房產價格由跌轉升，快速恢復到危機前水平，并于13年2季度創出新高。第四階段：2014年以來，新加坡的經濟增速出現下滑；隨著美國退出QE，美元也步入升值周期，國際資本回流美國，新加坡元貶值，房價也開始下跌。

中國房價與匯率的關系

由于我國目前僅提供2005年7月及之后的70城房價數據，此前的房價數據我們使用已停止的住宅銷售價格指數來代表。從中國的情況來看，基于可得的數據，房價下跌僅出現在98年、08年底到09年上半年、12年以及14年底到15年，基本上也對應于我國經濟下滑比較明顯的幾個時期。

在08年之前，強勁的經濟增長吸引了大量資本流入，匯率和房價均呈升值趨勢。而在金融危機發生后，房價在經歷了08年底到09年的短暫下跌后，隨著經濟增速的回升，再一次步入上升通道；匯率也隨著經濟的回升繼續升值。到了14年底和15年，股市吸收了大量的流動性，也導致了房地產價格的下跌；而811匯改也逐步開始釋放人民幣的貶值壓力。

自14年11月以來，央行連續6次下調貸款基準利率，今年以來，大量的信貸流入房地產市場，流動性寬松推升了房地產價格，但經濟下行壓力以及寬松的貨幣政策使得匯率持續承受貶值壓力。

從中國的情況來看，房地產和匯率的走勢均突出地受到經濟增速和貨幣政策的影響。在經濟下行的背景下，貨幣政策也難以收緊，這決定了匯率仍將承受貶值壓力。而受到貨幣寬松推升的房地產市場，在一二線城市紛紛出臺調控政策的情況下，也將面臨調整壓力。但從房地產市場的周期來看，一般會持續2到3年的時間，其中，增速上行的周期大概會持續1到2年。

本輪嚴厲的地產調控會壓縮房地產的調整周期，并且目前地產價格的增速上行已持續了17個月，這也意味著地產價格的漲幅將有所放緩。但是從目前的高點來看，其增速即使回落，也仍有望在一段時期內保持正增長。

因此，從絕對水平來講，地產價格仍然難以在短期下降。短期仍有望繼續呈現出匯率貶值但房價繼續上漲的情形，只是房價的漲幅會有所放緩。