資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究
——基于A股上市公司的研究

蔣樂

資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的研究
——基于A股上市公司的研究

蔣樂

公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有很大的影響，而存在何種影響，中外學(xué)界對(duì)此進(jìn)行了大量的研究，但至今仍沒有得出一致的結(jié)論。文章以 2016 年 A 股市場(chǎng)的 100 家上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)其盈利能力把它們分為三類，然后做回歸分析，分析每一類公司的資本結(jié)構(gòu)的相應(yīng)指標(biāo)對(duì)其公司績(jī)效有何影響，有多大影響，找出每個(gè)因素對(duì)公司績(jī)效的貢獻(xiàn)度，同時(shí)做出總體分析，由此找出哪幾項(xiàng)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)其相應(yīng)的三種不同盈利能力的公司的績(jī)效的影響程度，并以此提供相應(yīng)的建議給不同類別的公司。

公司績(jī)效；公司資本結(jié)構(gòu)；盈利能力；因子分析法；回歸分析

一、緒論

資本結(jié)構(gòu)是指公司的各種資本所占的比例及其構(gòu)成，主要包括資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，流動(dòng)資產(chǎn)的比重等因素的構(gòu)成及其影響。它對(duì)公司的績(jī)效有很大的作用力，并且這兩者之間又有著千絲萬縷的聯(lián)系，1958 年的 MM理論（過濾掉現(xiàn)實(shí)中存在的信息不對(duì)稱，交易成本，破產(chǎn)成本等復(fù)雜因素）的提出后，關(guān)于公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的影響及聯(lián)系的關(guān)系的研究有了巨大的突破，西方的很多研究者從不同角度證實(shí)了公司自有資本結(jié)構(gòu)的存在性，并在實(shí)證分析中得出了公司績(jī)效與公司資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系。我國(guó)也有大量學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了研究，如蔣振生、李義超、肖作平的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)企業(yè)績(jī)效與資產(chǎn)負(fù)債率有負(fù)的關(guān)系，但他們得出了不同的結(jié)論。

綜合中外研究的理論脈絡(luò)來看，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效的關(guān)系并不是固定不變的，并且傳統(tǒng)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化后，企業(yè)績(jī)效增加而后有回落的結(jié)論在我國(guó)上市公司得不到驗(yàn)證。由此可看出：第一，單純研究企業(yè)績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系是不夠的，將各行業(yè)面臨的不同環(huán)境因素考慮進(jìn)去是十分有必要的，因?yàn)楦餍袠I(yè)特性決定了不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和制度環(huán)境對(duì)各行業(yè)的影響不同，導(dǎo)致各行業(yè)的融資偏好存在差異，從而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響大小不同；第二，公司規(guī)模的大小，歷年的盈利情況對(duì)研究?jī)烧咧g的關(guān)系也有很大的影響。

鑒于以上的一些不足，本文將以 2016 年 A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，選取相應(yīng)的衡量指標(biāo)，然后隨機(jī)選取A股市場(chǎng)的多個(gè)公司（剔除 ST股），利用判別分析法（根據(jù)盈利能力）把這些公司分成三類，然后建立相應(yīng)的回歸模型，分析每類的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的每個(gè)指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效有何影響。

（一）基本假設(shè)

1.線性相關(guān)假設(shè)。公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系并非嚴(yán)格的線性相關(guān)關(guān)系，為了研究的方便，假設(shè)其為近似的線性關(guān)系，并建立相應(yīng)的線性函數(shù)表達(dá)式。

2.假設(shè) 100 家公司指標(biāo)的數(shù)據(jù)的協(xié)方差矩陣不同，都是異方差的，并且選取的總資產(chǎn)指標(biāo)沒有經(jīng)過加權(quán)處理，以此把每個(gè)總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)除以 10 的 11 次方作為相應(yīng)的指標(biāo)。

3.數(shù)據(jù)的真實(shí)性。本文的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安 -CSMAR 中國(guó)上市公司的最新數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為是真實(shí)可靠的，不影響我們對(duì)問題研究的結(jié)果。

（二）因子分析

因子分析法是從研究變量?jī)?nèi)部相關(guān)的依賴關(guān)系出發(fā)，把一些具有錯(cuò)綜復(fù)雜關(guān)系的變量歸結(jié)為少數(shù)幾個(gè)綜合因子的一種多變量統(tǒng)計(jì)分析方法。它的基本思想是將觀測(cè)變量進(jìn)行分類，將相關(guān)性較高，即聯(lián)系比較緊密的分在同一類中，而不同類變量之間的相關(guān)性則較低，那么每一類變量實(shí)際上就代表了一個(gè)基本結(jié)構(gòu)，即公共因子。對(duì)于所研究的問題就是試圖用最少個(gè)數(shù)的不可測(cè)的所謂公共因子的線性函數(shù)與特殊因子之和來描述原來觀測(cè)的每一分量。

（三）最小二乘法

最小二乘法是一種數(shù)學(xué)優(yōu)化技術(shù)，它通過最小化誤差的平方和找到一組數(shù)據(jù)的最佳函數(shù)匹配并使得這些求得的數(shù)據(jù)與實(shí)際數(shù)據(jù)之間誤差的平方和為最小。

二、樣本的選取及分類

隨機(jī)選取 2016 年 A 股市場(chǎng)上的 100 家公司，按照其盈利能力分為 1,2,3 類(其中根據(jù)公司獲取的利潤(rùn)率來劃分，認(rèn)為利潤(rùn)率在 -0.5%以下的為第一類，利潤(rùn)率在 -0.5%～0.5%為第二類，利潤(rùn)率在 0.5%以上的為第三類)，從處理結(jié)果可看出第一類（虧損的公司）有 20 家，第二類（盈利一般的公司）有 62 家，第三類（盈利較好的公司）有 18 家。以此建立模型，分析每一類公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)其績(jī)效的影響。

三、模型的建立

首先選取反映公司績(jī)效（y）的指標(biāo)，能夠反映公司績(jī)效的指標(biāo)很多，比如說總資產(chǎn)利潤(rùn)率，托賓 Q 值，企業(yè)成長(zhǎng)等，但總資產(chǎn)利潤(rùn)率（凈利潤(rùn) /總資產(chǎn)平均余額，其中總資產(chǎn)平均余額 =（總資產(chǎn)期初余額 + 總資產(chǎn)期末余額）/2）是我國(guó)上市公司信息披露的主要指標(biāo)之一，是評(píng)價(jià)企業(yè)的核心指標(biāo)，可以說它是所有指標(biāo)中綜合性最強(qiáng)，最具有代表性的一個(gè)指標(biāo)。因此本文采用總資產(chǎn)利潤(rùn)率來衡量A股公司的績(jī)效。

資產(chǎn)負(fù)債率是指公司年末的負(fù)債總額同資產(chǎn)總額的比率，是一個(gè)能夠反映公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的核心指標(biāo)，因此把它作為一個(gè)解釋變量 x1來反映公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是通過資產(chǎn)凈利率間接影響權(quán)益凈利率，是考察公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的一項(xiàng)重要指標(biāo)，體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率和管理質(zhì)量，其計(jì)算公式為：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 總營(yíng)業(yè)額 /總資產(chǎn)值，所以選擇其為解釋變量 x2，表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

流動(dòng)資產(chǎn)的比重是用來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，資本流動(dòng)性大小是由企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)決定的，它的大小對(duì)企業(yè)的盈利能力，經(jīng)營(yíng)收入有很大的影響，所以選擇它為解釋變量 x3，表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

總資產(chǎn)是衡量企業(yè)規(guī)模的大小的指標(biāo)，企業(yè)規(guī)模是指在一定的時(shí)期和特定的條件下企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的水平，能夠反映企業(yè)的綜合實(shí)力，所以選擇它為解釋變量 x4，表示資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。

無形資產(chǎn)是公司的一種特殊資產(chǎn),其對(duì)公司的績(jī)效有很大的影響,所以選擇 x5代表其作為一個(gè)解釋指標(biāo)。

因此，建立模型如下：

其中 y 代表總資產(chǎn)利潤(rùn)率，x1代表資產(chǎn)負(fù)債率，x2代表資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，x3代表流動(dòng)資產(chǎn)的比重，x4代表總資產(chǎn)，x5代表無形資產(chǎn)，ε代表隨機(jī)誤差。

四、統(tǒng)計(jì)的檢驗(yàn)

（一）第一類

使用 Eviews5.0 分別對(duì)三類樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行最小二乘估計(jì)回歸，因?yàn)?x3,x4的 t統(tǒng)計(jì)量分別為 -0.061849，-0.473788 不能通過t值檢驗(yàn)，所以在第一類中予以剔除。重新運(yùn)用最小二乘法，得結(jié)果（第一類）如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:44 Sample: l 20 Included observations: 20 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.09ll25 0.037670 2.4l905l 0.027l Xl -0.240l9l 0.0304l8 -7.8964l0 0.0000 X2 0.l20584 0.065868 l.830700 0.0847 R-squared 0.790464 -0.005200 Adjusted R-squared 0.7658l2 0.l67427 S.E. of regression 0.08l023 -2.050695 Sum squared resid 0.lll599 -l.90l336 Log likelihood 23.50695 32.06575 Durbin-Watson stat l.492l78 0.000002 Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

因此得到回歸模型為：

模型檢驗(yàn)：

1.F 和 T 值檢驗(yàn):F 值為 32.06575 遠(yuǎn)大于 F（4,15）=3.06,所以拒絕原假設(shè)，因此有解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著性影響，其次β1，β2，β3的 T 值分別為 -7.89,1.83，-7.95 其絕對(duì)值都大于 t0.05(15)=1.753，因此通過檢驗(yàn)。說明資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和無形資產(chǎn)對(duì)第一類公司（虧損的）績(jī)效有顯著的影響。

2.擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。由表知道 R2=0.79，說明模型的擬合優(yōu)度在總體上還不錯(cuò)，并且 P 值為 0.000002，說明模型模擬還是可行的。

（二）第二類

第二類數(shù)據(jù)中因?yàn)?x3，x5的 T 值太小，不能通過檢驗(yàn)（說明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)二類公司績(jī)效的影響不顯著），因此剔除 x3，x5，而x4與 x1,x2增長(zhǎng)速度并不相同，所以取 ln(x4)作為研究指標(biāo)。運(yùn)用最小二乘法得第二類結(jié)果如下:

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: 11/23/12 Time: 15:58 Sample: 1 62 Included observations: 62 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.120016 0.017798 6.743249 0.0000 X1 -0.129621 0.022140 -5.854618 0.0000 X2 0.011052 0.005836 1.893821 0.0632 LNX4 0.006701 0.002257 2.969661 0.0043 R-squared 0.429779 0.031964 Adjusted R-squared 0.400285 0.031301 S.E. of regression 0.02424 -4.539300 Sum squared resid 0.034079 -4.402066 Log likelihood 144.7183 14.57164 Durbin-Watson stat 1.754978 0.000000 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

得回歸模型為:

模型檢驗(yàn)：

F 和 T 值檢驗(yàn):F 值為 14.57 遠(yuǎn)大于 F(4，57)=2.5,所以拒絕原假設(shè)，因此解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著性影響，其次 β1，β2，β3的 T 值分別為 -5.85,1.89,2.96 都大于 t0.05(57)=1.67，因此通過檢驗(yàn)。說明資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)對(duì)第二類公司（盈利一般的）績(jī)效有顯著的影響。

擬合優(yōu)度檢驗(yàn)：

雖然由表知道 R2=0.429779,表明模型擬合優(yōu)度不高，還缺少能解釋凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)，但擬合優(yōu)度不能完全說明模型總體不顯著，并且其 p 值等于 0，說明模型還有一定的可取性。

（三）第三類

對(duì)于第三類的數(shù)據(jù)由于 x2，x5的 T 值太小，不能通過檢驗(yàn)，也即是說資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對(duì)第三類公司的績(jī)效影響不明顯，所以首先踢出 x2，x5，然后根據(jù)其散點(diǎn)圖，知道 x1與 x3，x4的增長(zhǎng)率不同，所以選取 x1,lnx3,lnx4作為指標(biāo)，得結(jié)果如下：

Dependent Variable: Y Method: Least Squares Date: ll/23/l2 Time: l5:32 Sample: 200l 20l8 Included observations: l8 Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob. C 0.289763 0.066668 4.34634l 0.0007 Xl -0.329270 0.l0628l -3.098098 0.0079 LNX3 0.046479 0.03l448 l.477950 0.l6l6 LNX4 0.02l469 0.0l2048 l.78203l 0.0964 R-squared 0.465022 0.0940l4 Adjusted R-squared 0.350384 0.052303 S.E. of regression 0.042l55 -3.30l775 Sum squared resid 0.024879 -3.l039l5 Log likelihood 33.7l597 4.05643l Durbin-Watson stat 2.l532ll 0.028698 Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion SchWarz criterion F-statistic Prob（F-statistic）

模型回歸方程為：

模型檢驗(yàn)：

F 和 T 值檢驗(yàn):F 值為 4.05 大于 F(4,13)=3.18,所以拒絕原假設(shè)，因此有解釋變量對(duì)被解釋變量有顯著性影響，其次 β4,β5,β6的 T值分別為 1.78，1.47，3.09 都大于 t0.05(13)=1.77，因此通過檢驗(yàn)。說明流動(dòng)資產(chǎn) x3,總資產(chǎn) x4，無形資產(chǎn) x5對(duì)第三類公司（盈利較好的）績(jī)效有顯著的影響。

（四）擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

雖然由表知道 R2=0.465022,表明模型擬合優(yōu)度不高，還缺少能解釋凈資產(chǎn)收益率的指標(biāo)，但擬合優(yōu)度不能完全說明模型總體不顯著，并且其 p 值等于 0.28，說明模型還有一定的可取性。

五、實(shí)證研究及分析

（一）三個(gè)類別的公司的資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的相似性

從以上的估計(jì)結(jié)果可得出以下結(jié)論：公司的資產(chǎn)負(fù)債率以及無形資產(chǎn)與公司績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而其他指標(biāo)與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系，并且在這三類公司中，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響最大（回歸方程中系數(shù)最大和 t值檢驗(yàn)的顯著性最大），這與我國(guó)大多數(shù)的學(xué)者研究結(jié)果一樣，而國(guó)外有些學(xué)者有不同的結(jié)論，可能有如下原因：一是每個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不一樣，二是每個(gè)國(guó)家的人的偏好不一樣，三是選取的公司較大的差別，四是年份不一樣，在經(jīng)濟(jì)繁榮期和經(jīng)濟(jì)衰退期研究的結(jié)果可能不同。

（二）三個(gè)不同類別的公司資本績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的差異性

對(duì)于第一類公司（虧損的）而言，影響公司績(jī)效的主要因素是資產(chǎn)負(fù)債率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和無形資產(chǎn)，說明我國(guó)上市的 A股公司虧損的主要原因是負(fù)債太多和資金利用率不高，并且無形資產(chǎn)對(duì)公司績(jī)效有很大的負(fù)影響，跟現(xiàn)實(shí)中小公司貸款難，貸款成本高的現(xiàn)狀息息相關(guān)。

對(duì)于第二類公司（盈利一般）而言，影響公司績(jī)效的主要因素是資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)，而第二類公司虧損和盈利都不多。從其回歸函數(shù)可以看出，影響公司績(jī)效的三個(gè)指標(biāo)的系數(shù)都不是很大，也就是說每個(gè)指標(biāo)都有一點(diǎn)影響，但影響不是很大，其決定公司虧損和盈利都不多的特性，比如說：這類公司的總資產(chǎn)量較大，其負(fù)債率可能相應(yīng)的沒那么高，并且公司把資本周轉(zhuǎn)率控制在一定的水平，那么它不會(huì)虧損和盈利多少。

對(duì)第三類公司（盈利較大）而言，影響公司績(jī)效的主要因素是資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)資產(chǎn)的比重和總資產(chǎn)，它有一個(gè)特點(diǎn)就是影響因素較多，但是資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響比前兩類公司明顯顯著，因?yàn)檫@類公司在擴(kuò)張時(shí)融資較多，并且其自身的資產(chǎn)也較多，收益率也較高，所以其盈利比較好。

（三）結(jié)論及建議

從上面的研究結(jié)果可以看出：

1.公司盈利和虧損最顯著的特征是：公司的績(jī)效與總資本是否有顯著的關(guān)系，如果有顯著的關(guān)系，那么公司就盈利，否則就虧損。這是因?yàn)椋喝绻颈容^小，但其經(jīng)營(yíng)不受總資產(chǎn)的影響，表明該公司借入較多的資金，其運(yùn)行成本較高，如果其盈利較低，就會(huì)面臨虧損；因此要把握好公司的借貸額度與公司的總資產(chǎn)的匹配關(guān)系，這樣才能實(shí)現(xiàn)盈利。

2.對(duì)于盈利的公司，其盈利能力與公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有很大的聯(lián)系，第三類公司（盈利較大）的資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù) 0.329270，比其他兩個(gè)都高，說明公司在總資產(chǎn)能夠承受得住的條件下，要通過融資手段來擴(kuò)大其業(yè)務(wù)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，這樣才能最大地實(shí)現(xiàn)盈利。

3.對(duì)我國(guó)上市公司的建議

對(duì)于 A股上市公司，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)公司績(jī)效的影響最大，根據(jù)分析得出的結(jié)論是：資產(chǎn)負(fù)債的負(fù)影響程度大約在 30%以上，對(duì)于業(yè)績(jī)中等以上的企業(yè)尤為嚴(yán)重，其負(fù)影響甚至達(dá)到了 50%，公司的總資產(chǎn)即公司規(guī)模對(duì)公司績(jī)效的貢獻(xiàn)度在 10%左右，資本周轉(zhuǎn)率的貢獻(xiàn)率在 15%左右，相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)占比，無形資產(chǎn)占比可以基本保持不變；所以對(duì)于第一類公司可以減少 30%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，第二類公司可以減少 40%左右的資產(chǎn)負(fù)債率，而對(duì)于 A股市場(chǎng)的公司應(yīng)提高15%左右的資本周轉(zhuǎn)率。

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1008-4428（2017）06-17-03

蔣樂，男，湖南邵陽(yáng)人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究中心碩士研究生，研究方向：數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。