證券法修訂的法理邏輯

丁冬

證券發(fā)行從核準制向注冊制的轉(zhuǎn)變，是中國證券市場的重大改革。2014年證券法修訂列入全國人大立法計劃，2015年4月全國人大常委會進行了一讀。2015年6月中國證券市場出現(xiàn)大幅波動，上證指數(shù)從高位5178點一路下跌至最低2850點，區(qū)間振幅超過2300點，跌幅為45%。證券市場出現(xiàn)了千股跌停、多家公司申請停牌、熔斷機制倉促推出及暫停實施等重大事件，市場情緒的恐慌宣泄和多數(shù)股票斷崖式下跌導致證券法修訂推后。時隔兩年，2017年4月證券法修訂草案進入二讀階段，修法獲得重要進展。

證券法修訂的法理基礎和制度邏輯，凝結(jié)著證券市場實踐發(fā)展的需要和證券法制研究的成果。某種意義上，明晰證券法修訂的法理邏輯事關證券法修訂的方向選擇和具體制度安排。生產(chǎn)經(jīng)營、公司治理是現(xiàn)代公司制度架構(gòu)中兩個最核心的特質(zhì)，是任何一家公司存續(xù)和運作的基礎。然而，證券市場上的公司屬于上市公司和公眾公司的范疇，公司的運營狀況關系眾多投資者的切身利益，因此，對公司重大情況、事件進行信息公開是其不同于一般非上市公司的重要特征。域外證券法制無不將信息披露作為證券法立法的核心要義。我國證券法規(guī)定了公開公平公正的“三公”原則，從實際上看，證券法的基本原理應該主要是通過真實、準確、完整的公開去實現(xiàn)投資者保護的目的。通過發(fā)行公開和發(fā)行后對公司運營情況的持續(xù)信息披露，使得投資者能夠基于這些公開的信息對公司和公司證券作出判斷。整個證券法的制度設計都離不開信息披露這個問題。無論是正向的對信息披露的義務人、范圍和方法的限定，還是反向的對虛假陳述、內(nèi)幕交易等違法行為的責任設定，都是基于保護投資者知情權來進行制度設計的。因此，證券法的修訂自然就離不開對信息披露這一問題的改進完善。修訂草案設專章對信息披露問題進行規(guī)定，就說明立法者和監(jiān)管部門對這一問題的高度重視。當然，值得注意的是除了法定的信息披露相關條文的完善外，對于上市公司自愿進行的信息披露行為如何進行有效監(jiān)管是證券法修訂需要解決的重要問題。除通過信息披露的方式對投資者進行保護，證券法修訂還對投資者適當性管理、公司重大事項表決程序、投資者保護機構(gòu)等問題進行了規(guī)定。

證券市場活動紛繁復雜，證券法修訂的實踐基礎就在于證券市場的不斷發(fā)展。如何有效彌補證券市場發(fā)展過程中暴露出的法律漏洞，是修法面臨的另一重要問題。比如，近年來證券市場出現(xiàn)控制權爭奪事件就暴露出證券法在像諸如慢走規(guī)則、權益披露規(guī)則方面的短板，也引發(fā)了公司收購與反收購、公司自治與國家強制之間的諸多爭論。證券法如何對這些問題進行適度地回應，是證券法面臨的實踐課題。再比如，我國對證券定義的理解采取了權利憑證這樣的傳統(tǒng)理解方式，證券法也主要集中于規(guī)制股票和公司債券兩類證券品種。但是實際上，證券的品種絕不僅限于這兩類，而是還包括了投資基金、衍生證券、投資合同或份額等其他類別。證券市場的發(fā)展并不總是按照既定的法律框架去運行的，相反證券市場的創(chuàng)新有可能會挑戰(zhàn)既有的法律規(guī)定和法律認知。因此，如何構(gòu)建一個相對包容的證券法上的證券的概念，事關證券市場的發(fā)展和證券監(jiān)管的有效運作。修訂草案將證券界定為“代表特定的財產(chǎn)權益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同”，無疑是一種值得繼續(xù)探索和優(yōu)化的嘗試。

證券市場在一國經(jīng)濟社會發(fā)展過程中發(fā)揮著資金融通、投資理財?shù)榷嘀刈饔谩ζ髽I(yè)而言，IPO所能帶來的巨額資金為企業(yè)擴張發(fā)展提供了財力保障。對于投資者而言，購買自己看好的企業(yè)的股票，可以以較低的投入共享企業(yè)發(fā)展的紅利。理想狀態(tài)下，這會是一個win-win的共贏局面，但是證券市場的運作實踐表明，總會有各種各樣的因素擾動這種理想局面。因此，擺在立法者和證券監(jiān)管部門面前的始終是一個需要基于精巧制度設計來實現(xiàn)證券市場參與者利益平衡的難題。這次證券法的修訂也同樣不會例外。