信息不對稱條件下研發投入與融資價格

馬薇薇

（蚌埠學院經濟與管理學院，安徽蚌埠233030）

信息不對稱條件下研發投入與融資價格

馬薇薇

（蚌埠學院經濟與管理學院，安徽蚌埠233030）

經濟新常態，研發投入在企業資源分配中的比例不斷增長。研發投入具有的風險會導致研發企業融資價格提高，產生融資約束。文章使用2007—2015年中國A股持續在市的制造業公司數據，研究發現研發投入與融資價格顯著正相關；如果企業增加研發信息披露，降低信息不對稱，研發投入的價格效應會降低。

研發投入；融資價格；信息不對稱

0 引言

我國現行會計準則對研發投入的核算和披露設置專門的科目，雖然可以獲得企業關于研發投入的規模，但是研發本身的信息含量不僅僅體現在投入規模上，還體現在規模背后有關研發活動或者項目的可行性、保密性、時間長短以及市場價值等，這些因素均具有不確定性；這些信息在內部人和外部投資者之間的分布會形成不同程度的信息不對稱，對于研發活動未來的市場價值形成不同的認知，或者因為專業性而無法準確評價其未來價值。而信息不對稱又會帶來代理問題，影響融資決策[1]。

已有文獻對于研發的研究主要是關注影響研發投入的因素、研發投入與公司價值的關系等，從信息不對稱角度研究研發投入與公司融資的關系不多，更鮮有關注研究和開發資金投入與融資價格的關系。本文利用上市公司研發投入和資本成本數據，研究研發投入所具有的不確定性對研發企業融資價格的影響；投資者和企業擁有的研發投入信息量對于研發投入對融資價格影響的調節作用。為研發投入及研發信息影響融資價格的關系提供經驗證據。

1 理論分析與假設

研發投入是一項風險投資，其風險主要體現在技術不確定、商業不確定、經濟不確定。項目能否成功是首先面臨的不確定性。如果失敗，研究和開發過程中的資源耗費將成為沉沒成本，無法收回。即使項目能夠成功，能夠帶來的未來收益大小也具有很大的不確定性，這種收益具有滯后性，滯后的時間或長或短，風險也不盡相同。而且，研發投入的不確定性無法像其他資產一樣可以比較評價。研發活動或者項目對于公司具有唯一性，無法通過有組織的市場交易表現其價值，會計處理程序和結果對于研發投入的確認計量結果所能傳達的研發活動價值及其變化有限，這些因素加劇了研發投入的信息不對稱[2]。

研發投入的上述特征對融資的影響明顯，除了影響融資渠道外，對投資者要求的風險收益（融資價格）的影響不容忽視。資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率，是以價值最大化為目標的經理評價投資項目的貼現率或最低回報率，是投資者承擔的機會成本，取決于公司或項目的風險[3]。研發投入越高，投入回收及其未來收益的不確定性也就會增加，資本提供者索取的風險補償隨之增加，進而提高資本成本。基于此，提出本文的第一個假設：

H1：研發投入越高，研發活動的不確定性越大，會導致投資者要求的企業融資價格提高。

信息不對稱下的融資約束理論指出：公司內部人和外部人對信息的掌握程度不同使得其要求的風險補償各異，導致企業融資價格不同。信息不對稱程度越高，投資者逆向選擇的可能性越大，企業承受的逆向選擇成本越高，對融資渠道和融資成本產生影響。因此，良好的信息披露能夠減輕內外部的信息占有差距，企業披露質量越高，投資者掌握的信息就越多，索取的資本報酬率就越低，企業的融資價格就會降低[4-6]；國內研究者曾穎與陸正飛[7]利用資本數據分析發現收益信息的透明度及深圳證券交易所的公司披露評級與股權融資價格呈現顯著的負相關；汪煒和蔣高峰（2004）[8]研究指出信息不對稱對于高新技術行業或者新興行業的融資影響程度更大。因此本文的第二個假設為：

H2：外部投資者掌握的信息越少，全面深入認識企業真實情況的可能性越低，導致對企業不確定性評價水平上升，使其融資價格提高。

研發活動具有專業性、保密性特點，企業出于自身利益考慮不能全面深入披露研發投入的相關信息，投資者基于自身的信息解讀能力可能無法深入理解研發本身的專業性和真實價值。研發信息對于投資者評估企業價值和風險具有重要的作用，增加研發信息的披露，可以促使研發投入吸引更多的投資[9]。因此，國內外會計準則都在不斷改進研發相關會計信息的披露，包括設置專門的披露項目和要求企業利用財務報告的附注盡可能的全面說明研發投入情況。這些舉措對于緩解研發投入在內外部人的信息占有差異方面發揮了重要作用。投資者掌握的關于研發投入的真實信息越多，對于研發投入的價值和風險判斷越準確，有助于減弱研發投入對融資價格影響的程度。反之，掌握的信息越少，外部投資者無法對這些創新型企業和創新性項目準確的評價，影響現有和潛在投資對于風險的準確評估，會做出逆向選擇和對公司要求額外的風險補償，研究和開發投入越大，導致公司融資價格越高。上市公司研發信息披露的重要目的之一是能夠緩解公司與外部投資者的信息不對稱，使得其要求的風險報酬率降低。因此提出本文的第三個假設：

H3：信息不對稱的程度越低，外部投資者能夠更好地認識研發投入的未來價值，對于研發不確定性的評價越低，有助于減輕研發投入對于融資價格的影響程度。

2 數據及研究設計

2.1 樣本及數據

本文以2007—2015年在中國A股主板上市的制造業公司為研究樣本，主要考慮2007年《企業會計準則（2007）》實施，增設了“開發支出”，研究與開發的數據可得性增加；同時制造行業上市公司包含樣本企業數量最多，研發投入在制造型企業中經常發生。在以上基礎上，本文刪除樣本期非連續在市公司，最終得到769家公司，構建面板數據。研究數據主要來自銳思（RESSET）、國泰安（CSMAR），刪除了資本成本為負等異常觀測值。所有數據使用stata12進行處理和分析。

2.2 變量定義

（1）因變量：融資價格

本文使用資本成本作為融資價格的代理變量。資本成本是投資者基于企業風險索取的要求報酬率，風險越大，資本成本越高。資本成本由股權資本成本和債務資本成本組成，兩種資本的加權平均（CP）作為總資本成本。

本文采用剩余收益估價方法（Gordon模型）計算權益資本成本。其主要計算公式如下：

其中，dps1是每股股利；p0是上年末收盤價；g是可持續增長率。

債務資本成本使用計算方法如下：

債務資本成本=[（1-T）×（利息費用+資本化利息費用）]/（短期借款+長期負債）（2）

將股權資本成本和債務資本成本分別按照各自在總資本中的比例加權平均得到加權平均資本成本。

（2）自變量

研發投入。現有文獻使用最多的是研發強度（RDS）指標作為研發投入的度量。研發強度（RDS）指標的計算公式為：

信息不對稱程度。由于信息不對稱程度無法直接觀察，已有文獻測量企業與外部人之間的信息不對稱程度采用間接方法。如企業上市期間、非系統風險、股票周轉率、買賣價差與分析師跟隨人數等，我國學者大多使用深圳證交所發布的公司信息披露評級。本文綜合French和Roll[10]、Leuz和Verrecchia[11]等的研究方法，采用以股票價格波動標準差（PSD）測量信息不對稱程度，股票的價格波動（PSD）越大代表信息不對稱程度越高。以公司收盤價季度標準差為基礎計算年度值。

（3）控制變量

融資價格的大小受到很多因素影響，借鑒已有文獻并結合本文研究目的，使用以下指標作為影響融資價格的控制變量：企業規模（SIZE）、收益率（ROA）、資產負債率（LEV）、賬面市值比（MB）、換手率（TO）、貝塔系數（BETA）。

2.3 研究模型

為了檢驗研發投入、信息不對稱程度對融資價格的影響，本文建立以下模型：

其中，β0是截距項，β1-βi是回歸系數，ε為誤差項，CONTROLS是控制變量，定義如表1所示。

表1 主要變量定義

3 研究結果

3.1 描述性統計

表2是樣本各變量的描述性統計。融資價格的標準差為0.0260，波動較小；值得注意的是研發投入（RDS）的最大值為0.259，最小值為0，標準差為0.019，波動較大。樣本中部分上市公司研發投入為0，研發強度的極差比較大，反映出上市公司之間對于研發的重視和投入差距；信息不對稱程度的最大值和最小值分別是1.559和0.001，標準差達到0.160，說明企業之間的信息不對稱程度差別較大。

表2 全樣本變量描述性統計

3.2 變量的相關性分析

使用模型回歸分析前對各變量的相互關系進行檢驗。本文使用Pearson相關分析檢驗變量之間的相互關系程度，結果如表3所示。

表3 融資價格與研發投入、信息不對稱之間相關性檢驗

變量之間的相關性系數分析結果顯示，融資價格（CP）與信息不對稱（PSD）之間呈現顯著的正相關，具有進一步研究的意義。其他變量間相關系數絕對值表明絕大部分之間沒有出現多重共線性。

3.3 不同研發強度的融資價格比較分析

將研發強度按照大小分成高、中、低三組，分別比較各組的融資價格水平，結果如表4所示。結果顯示，研發強度越高，融資價格水平越高，最低組與最高組的均值與中位數差異檢驗均在1%的水平上顯著，與本文的假設預期一致。

表4 不同研發強度的融資價格比較分析

注:均值與中位數差異是高與低組的檢驗，***表示顯著性水平1%。

3.4 研發投入、信息不對稱與融資價格之間的實證分析

利用多元回歸分析來研究研發投入、信息不對稱對融資價格的影響，以及信息不對稱程度是否有助于調節研發投入對融資價格的影響，并考察模型的解釋能力和統計學意義上的顯著程度。本文數據為Panel Date，首先對每個模型適用估計方法進行檢驗，適用固定效應模型的分析結果顯示：Prob＞F=0.000，顯著拒絕選擇混合最小二乘估計（Pooled OLS）的原假設；同時也做了Hausman檢驗，顯示Prob＞chi2=0.00，顯著拒絕原假設，表明應該使用固定效應模型估計參數。

（1）研發投入、信息不對稱對融資價格的影響

研究投入、信息不對稱與融資價格的回歸結果如表5所示。

表5 研發投入、信息不對稱與融資價格回歸結果

表5中（1）—（3）列的回歸結果顯示：單獨對研發投入（RDS）與融資價格(CP)進行回歸，系數是0.215，在1%的水平上顯著，表明研發投入的增加使得融資價格增加，證明了本文的第一個假設；單獨對信息不對稱程度(PSD)與融資價格(CP)進行回歸，系數為0.0263，在1%的水平上顯著負相關，表明信息不對稱的增加導致融資價格增加，證明了本文的第二個假設。模型3的多元回歸同樣支持以上兩個假設。

（2）信息不對稱程度對研發投入影響融資價格的調節作用

為了驗證假設3，本文首先對信息不對稱程度（PSD）變量以中位數為界將研究對象分為信息不對稱程度高的組和信息不對稱程度低的組，檢驗信息不對稱的變化是否有助于調節研發投入對融資價格的影響，回歸結果如表5中（4）和（5）列所示。回歸分析表明，信息不對稱程度低的公司研發投入對融資價格影響系數為0.291，信息不對稱程度高的組研發投入對融資價格的影響程度為0.403，提高了38.49%。兩者在1%的水平上均顯著。為了比較組系數的差異，使用Bootstrap方法隨機抽樣500次進行差異性檢驗，兩者實際差異0.112的經驗p值為0.000，表明兩者的差異顯著，說明信息不對稱程度提高導致研發投入影響融資價格程度的加強，證明了本文第3個假設。

3.5 穩健性檢驗

為了測試結論的穩健性，本文替換了研發強度指標，使用研發投入除以總資產計算；同時使用深圳證券交易所的信息披露評價結果替換信息不對稱指標（只針對深市上市公司），分別使用文中方法回歸，結果沒有發生實質性變化。限于篇幅，以上兩個結果沒有在文中報告。

4 結論

研發投入作為一項風險投資，對公司的融資政策，尤其是融資價格產生影響。本文研究了研發投入對融資價格的影響，并檢驗了信息不對稱程度對于兩者關系的影響。研究結論表明，研發投入作為一項投資，雖然能夠增加未來價值，但是其風險也不容忽視。研發投入規模的增加導致投資者索取更高的風險報酬，即形成企業的融資價格。研發投入的天然特點導致其不能很好地披露相關信息，如果信息不對稱程度高，會導致研發投入影響融資價格的程度加強，反之會減弱。這一發現為認識研發投入與融資價格的關系以及信息不對稱對兩者關系的影響提供了直接證據。

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（責任編輯/浩天）

F830.9

A

1002-6487（2017）11-0053-04

安徽高校自然科學研究重點項目（KJ2015A143）；安徽省高校人文社科研究一般項目（113052015SK01）

馬薇薇（1981—），女，山東曹縣人，碩士，講師，研究方向：金融管理。