如何優化我國的貨幣政策傳導機制

李江+閆彥明+李易達

一段時期以來，為有效防范金融風險，中央金融管理部門加大了金融業“去杠桿”力度，推出了一系列針性性政策舉措。如銀監會連續出臺的政策被業界稱為“八道金牌”，劍指銀行業“縮表”。

從更深層次原因來看，長期以來貨幣政策在傳導機制方面并不夠暢通，使得大量資金難以有效進入實體經濟，并呈現出金融體系內“空轉”的諸多亂象。進入今年4月以來，在一系列加強監管的舉措出臺的背景下，資金面緊張程度明顯加劇。筆者認為，在資金面緊張加劇的表象之下，我們更應關注的是如何理順我國的貨幣政策傳導機制。只有擁有通暢的貨幣傳導途徑，才能有效筑渠引流，讓資金真正進入實體經濟，為我國經濟的健康發展提供有力支持。

我國貨幣政策的傳導機制具有典型的轉型期特點

貨幣政策的傳導途徑主要有三個基本環節：一是從中央銀行貨幣政策到商業銀行等金融機構和金融市場，即央行的貨幣政策工具操作；二是從金融機構及金融市場到居民、企業等各類經濟行為主體，即商業銀行等金融機構根據央行政策調整自己的行為，從而對各經濟主體的儲蓄、消費、投資等活動產生影響；三是從這些非金融機構的經濟主體到最后的各種經濟活動變量，如總產出、總支出、就業、物價等。

我國宏觀調控及金融市場體系面臨較多的制度約束，國家經濟正處于轉型階段，金融市場還在不斷發展完善過程中，因此表現出較為明顯的特殊性。一是市場受到諸多監管和調控，政府部門對經濟的影響力較大，“穩增長”“去杠桿”等政策環境對資金的流動有重要影響；二是伴隨人口紅利消減，投資對經濟增長的貢獻增大，我國社會杠桿率快速提高，實體部門隱性債務擴張；三是我國金融市場還在不斷摸索完善過程中，金融體系存在部分內在缺陷，防控金融風險任重道遠。

“十三五”時期是我國貨幣政策框架從數量型向價格型條款的轉型的重要時期，銀行及債券市場貨幣政策傳導機制是否完善、有效，對政策的實施效果具有直接且重要的影響。

發達經濟體的做法

國際發達經濟體的貨幣政策框架普遍最終目標數量較少，與之對應的貨幣政策操作目標較為集中，貨幣當局主要以某一個短期貨幣市場利率作為政策利率，利用公開市場操作在貨幣市場上鎖定流動性，來鎖定政策利率水平。以中央銀行、商業銀行、企業和一般居民為主的四大經濟主體通過實現各自部門目標最優化達到均衡。從結果上看，國際發達的金融市場普遍套利成本較小，各市場利率聯動性高，貨幣政策傳導途徑相較通暢。

美國：資本市場發揮重要作用

總體上看，美國聯儲貨幣政策的傳導渠道主要有三類：（1）資本成本：融資成本（銀行貸款或債券融資的利率、股本融資成本），拆舊成本及稅收成本；（2）資產價值：個人或機構擁有的財富；（3）美元匯率。其中資本成本渠道是美國貨幣政策的主要傳導渠道，影響的是商業和居民的投資和消費活動，尤其對商業的固定資產投資和居民的住宅建設影響最大。

美國金融市場較為先進和完善，因此貨幣政策通過資本市場傳導路徑比較通暢。在傳統模式下，美國FOMC委員會在議息會議上設定聯邦基金利率目標，美聯儲通過公開市場操作改變市場上貨幣的發行量，或在金融危機后以其他創新貨幣政策工具實現預先設定的目標利率。以聯邦基金利率（FFR）為主的短期利率的改變會直接影響其他短期利率，繼而通過債券市場的收益率曲線從短端傳遞到長端，中長端的市場利率變動將影響銀行存貸款利率。最終，貨幣政策將影響投資和消費，進而對經濟形勢有所影響。在金融危機后，量化寬松等突破模式的引入使得傳導方式和途徑有所調整，但資本市場仍然發揮了重要作用。

歐元區：暢通信貸渠道

對以銀行占主導地位的國家來說，短期利率越高，銀行信貸供給越低。研究顯示，對于歐元區的部分國家，銀行的流動性水平顯著影響貨幣政策通過信貸渠道的傳導。為了防止資產價格的崩盤導致大范圍的銀行危機，銀行導向型國家的央行會通過貨幣政策調控來干預資產價格，并且需要保證信貸渠道能夠有效產生作用。

歐債危機之后，歐元區信貸需求受到抑制，銀行持續信貸緊縮，造成貨幣與貸款的傳導關系受阻，致使貨幣政策傳導緩慢，進而影響了經濟的增長。歐洲央行通過控制官方利率來改變貨幣市場與主權債券市場的利率，并影響到銀行對客戶提供的存貸款利率的路徑由于歐元區銀行的流動性不足難以實現。因此，歐洲中央銀行采取一系列非常規手段作為補充，以期望實現信貸途徑的恢復。

歐洲金融市場與我國結構相似，歐洲以銀行等間接融資渠道為主，貨幣政策對實體經濟的影響主要依靠信貸渠道實現，因此研究歐洲央行的貨幣政策操作和效果對我國更具借鑒啟發意義。

英國：抑制通貨膨脹

英國自 1993 年開始以貨幣穩定為主要政策目標的貨幣政策框架，明確地將抑制通貨膨脹作為貨幣政策的唯一目標并以2%為目標通脹率。英國貨幣政策委員會（Monetary Policy Committee，MPC）設定官方利率（Bank Rate），但并不決定中央銀行的貨幣供給量。英國通過官方利率的改變進而從市場利率、資產價格、預期和信心、匯率這四條渠道影響社會總需求，實現穩定的通貨膨脹目標。

作為中央銀行的英格蘭銀行通過其金融市場操作來執行貨幣政策委員會的利率調整決定，其根據貨幣和儲備需求，通過買賣債券調節中央銀行的貨幣供給量。1996年以前，英國官方利率主要是英格蘭銀行的貼現率。1996年后，英格蘭銀行引入了以金邊債券為標的的回購操作，它是公開市場業務中高質量的工具之一。由此，期限為兩周的回購利率（ the reporate）便成為英格蘭銀行的主要貨幣政策操作手段。英格蘭銀行通過對這一利率的操作，向貨幣市場提供流動性。

優化貨幣政策傳導途徑的幾點啟示

國際發達的金融市場普遍套利成本較小，各市場利率聯動性高，貨幣政策傳導途徑相較通暢，債券市場在貨幣政策的傳導過程中（尤其是從短端向長端利率傳導過程）發揮重要的功能。但就我國目前情況來看，不管是內部傳導還是外部傳導，債券市場的傳導效果都不顯著，貨幣政策通過債券市場的傳導具有一定障礙。鑒于此，筆者提出以下幾點建議：

一是合理搭配貨幣政策工具。我國利率目前還未實現完全市場化，國家經濟處于轉型階段，宏觀調控過程中的制度約束使得貨幣政策通過利率渠道影響實體經濟的過程存在一定障礙。從2014年開始，央行從傳統的通過外匯占款被動投放基礎貨幣，到主動使用PSL、MLF等新興貨幣政策工具，并且加大公開市場操作力度來直接投放基礎貨幣。通過這樣的做法，央行維持了寬松的貨幣環境，支撐了近兩年經濟上的供給側結構性改革以及金融領域債券、股票、房地產等的牛市，但政策效果是否在實體經濟中體現仍有待觀望。當前可進一步豐富流動性投放工具的品種和期限搭配，提高貨幣政策操作過程中的客觀性和穩定性，降低臨時性因素對公眾預期的擾動；進一步改革金融監管體制，健全投資者保護機制，充分發揮資本市場在傳導貨幣政策、優化資源配置的重要功能。

二是進一步完善債券市場。不完善的市場制度和不合理的債券結構，使得債券市場的參與主體較少，市場缺乏足夠活躍度和靈活性，加之我國商業銀行的行業結構和盈利模式存在一定內在缺陷，共同導致債券市場對貨幣政策的反應比較遲鈍，財富效應、資本配置等功能難以充分發揮出來。借鑒美歐發達經濟體的經驗，我國當前應當更為充分地發揮債券市場作用，特別是要注重提升國債的金融功能。一方面，國債通過影響金融市場的基準利率，從而影響到金融資產和社會融資總成本，是貨幣政策傳導至實體經濟具有不可或缺的重要依托。另一方面，國債（尤其是短期國債）是國際發達市場上公開市場操作的重要標的。適當增加短期國債發行品種和規模，提升國債收益率曲線的功能，強化國債的金融功能和定位，有助于促進貨幣政策的有效實施。

三是有序推進銀行業“縮表”。2016年的數據顯示，銀行業的資產擴張與金融對實體經濟的信用創造和支持存在較大背離，廣義貨幣（M2）和社會融資規模存量增速分別為11.3%和12.8%，而銀行業總資產和總負債增速分別為15.8%和16%，銀行業表現出表外資產擴張和“資產空轉”的現象。從涉及領域上看，商業銀行表外信貸資產主要存在于基建、房地產、過剩產能的行業領域，而具有較大融資需求的民營企業與中小企業難以從中獲得直接受益，金融向實體經濟的傳導路徑存在一定扭曲。2017年政府工作報告中提出，今年M2和社會融資規模余額預期增長為12%，相比去年政府工作報告13%的目標有所下調，貨幣政策以穩健中性為定位方向，進一步凸顯了2017年金融業去杠桿、加強風險防控的定位。通過合理調控地方政府和產能過剩行業的杠桿率，進一步梳理和疏通銀行信貸向實體經濟的傳導路徑，有序推進銀行業表外資產的收縮和金融降杠桿，才能更好地在風險防控前提下實現金融和實體經濟的穩增長。

編輯：鄭賓 393758162@qq.com