淺析期權(quán)在外匯保值交易中的重要作用

摘 要：隨著人民幣進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)代，外匯市場(chǎng)波動(dòng)更加劇烈，如何妥善進(jìn)行外匯資產(chǎn)或現(xiàn)金流的保值交易成為中國(guó)外貿(mào)企業(yè)面臨的一個(gè)重要問題。在眾多保值工具中，期權(quán)屬于中國(guó)市場(chǎng)中的新生力量。本文將通過三個(gè)期權(quán)交易模型實(shí)例，分析期權(quán)的在外匯保值中的重要作用。

關(guān)鍵詞：外匯保值；期權(quán)；外貿(mào)企業(yè)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2017）02-98 -03

人民幣自2005年匯改之后，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)基本保持對(duì)美元的上升勢(shì)頭。但在2014年初美元兌人民幣下探至歷史地位6.0408后，人民幣進(jìn)入雙向波動(dòng)時(shí)期，各外貿(mào)企業(yè)原有的保值交易策略已不適應(yīng)新形勢(shì)下的外匯市場(chǎng)環(huán)境，期權(quán)等新型保值交易工具的引入將為外匯保值交易提供更多的交易思路，起到重要的作用。

一、中國(guó)外貿(mào)企業(yè)的外匯交易情況

（一）2005年匯改之前

中國(guó)是一個(gè)貿(mào)易大國(guó)，各類外貿(mào)公司作為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的主體，一直努力在市場(chǎng)波動(dòng)中尋求實(shí)現(xiàn)自身資產(chǎn)保值的方法。在匯改之前，受限于保值工具較少，人民幣兌外幣的保值交易少有發(fā)生，外貿(mào)企業(yè)大多采用即期結(jié)匯、購匯的方式。這種交易策略基本使得企業(yè)的外匯資產(chǎn)暴露在風(fēng)險(xiǎn)敞口之下。但在這個(gè)時(shí)期，有部分存在外幣兌外幣需求的企業(yè)開始嘗試使用遠(yuǎn)期外匯買賣等保值工具進(jìn)行交易。例如某企業(yè)2000年3月1日與銀行簽訂遠(yuǎn)期外匯買賣協(xié)議，約定在一年后以1.6000的價(jià)格向銀行賣出100萬英鎊并換得相應(yīng)美元。這種交易模式為后期人民幣保值交易策略的形成打下了基礎(chǔ)。

（二）2005匯改至2014年初

2005年匯改之后，人民幣長(zhǎng)期處于單邊升值的趨勢(shì)中，同時(shí)人民幣遠(yuǎn)期交易開始出現(xiàn)。在這種情況下，眾多外貿(mào)企業(yè)的交易策略在即期交易的基礎(chǔ)上，加入了遠(yuǎn)期交易作為保值工具，但由于人民幣一直保持升值趨勢(shì)，市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)明確，大多數(shù)企業(yè)也認(rèn)為未來人民幣一定能升值，這種交易策略實(shí)際上在為投機(jī)性交易服務(wù)。在實(shí)際操作中，一家出口企業(yè)進(jìn)行遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，一旦到期發(fā)現(xiàn)實(shí)際交割價(jià)不如即期結(jié)匯價(jià)，這筆交易則會(huì)被企業(yè)視作“失敗”，這是典型的投機(jī)心理。同時(shí)由于人民幣的單邊升值，出口企業(yè)熱衷于遠(yuǎn)期結(jié)匯交易，進(jìn)口企業(yè)則會(huì)傾向于即期購匯，忽視了遠(yuǎn)期購匯的保值作用。這種交易策略不僅影響人民幣兌外幣交易，也影響了外幣兌外幣的交易，大量企業(yè)將保值工作當(dāng)成投機(jī)工具使用，希望能夠順市場(chǎng)潮流交易，獲取額外收益。在這期間，期權(quán)等衍生交易工具出現(xiàn)在中國(guó)外匯市場(chǎng)中，外貿(mào)企業(yè)開始嘗試這類新型交易工具，但由于市場(chǎng)單邊走勢(shì)和企業(yè)的交易策略逐漸投機(jī)化，期權(quán)的作用并未真正顯現(xiàn)。

（三）2014年之后

2014年初人民幣兌美元下探至歷史地位6.0408，隨后美元開始反彈，結(jié)束了近10年的人民幣單邊升值走勢(shì)，人民幣自2014年開始進(jìn)入了雙向波動(dòng)時(shí)代。大量企業(yè)因?yàn)榻灰撞呗匀酝Ａ粼谥巴稒C(jī)型策略中，在2014年損失慘重，保值工具大面積估虧。在2016年，美元兌人民幣屢創(chuàng)新高，徹底打破了人們對(duì)于人民幣一貫的強(qiáng)勢(shì)印象。在這種情況下，很多企業(yè)開始探索如何在這種劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)中保值的方法，而不再只靠簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)市場(chǎng)走向來開展交易。對(duì)于雙邊波動(dòng)市場(chǎng)而言，僅僅使用遠(yuǎn)期交易難以實(shí)現(xiàn)保值的目的，這時(shí)就需要引入更加復(fù)雜的交易工具，來達(dá)到規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

二、三種典型期權(quán)模型

期權(quán)（options）指合約購買方在向出售方支付一定期權(quán)費(fèi)后，所獲得的在未來約定日期或一定時(shí)間內(nèi)，按照規(guī)定匯率（即執(zhí)行價(jià)格）買進(jìn)或者賣出一定數(shù)量外匯資產(chǎn)的選擇權(quán)。因?yàn)槠跈?quán)存在四種不同的交易方向，即買入看漲、買入看跌、賣出看漲、賣出看跌，四個(gè)方向的盈虧曲線完全不同，適當(dāng)根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行期權(quán)配置，可以有效規(guī)避市場(chǎng)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于目前的外貿(mào)企業(yè)而言，任何保值交易工具必須契合他們的實(shí)際交易需求。而在現(xiàn)階段，中國(guó)外貿(mào)企業(yè)面臨的最重大的問題就是如何在波動(dòng)劇烈的市場(chǎng)中滿足多種多樣的保值交易需求。而期權(quán)模型可以實(shí)現(xiàn)這一功能，本文著重介紹三種最有代表性的期權(quán)組合。

（一）買入看漲（看跌）普通期權(quán)

買入看漲（看跌）普通期權(quán)是期權(quán)中最基本、也是最簡(jiǎn)單的交易工具。買入看漲（看跌）普通期權(quán)即企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，支付給銀行期權(quán)費(fèi)，同時(shí)，企業(yè)獲得在一定時(shí)間后以約定的價(jià)格買入（賣出）標(biāo)的貨幣的權(quán)利。以買入看跌普通期權(quán)為例，假設(shè)一年期美元兌人民幣遠(yuǎn)期結(jié)匯價(jià)格是6.3388，則企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，每1美元支付銀行0.035元人民幣的期權(quán)費(fèi)，期限1年，執(zhí)行價(jià)6.3388。圖示如下：

如圖所示，企業(yè)前期需要支付一定的期權(quán)費(fèi)，但在交割時(shí)，實(shí)際結(jié)匯最差價(jià)格是6.3388-0.035=6.3038，最好價(jià)格上不封頂。在這種情況下，企業(yè)可以不用判斷未來外匯市場(chǎng)走勢(shì)如何，只要這個(gè)實(shí)際最差結(jié)匯價(jià)格6.3038企業(yè)可以接受，這筆期權(quán)對(duì)企業(yè)來說就是非常合適的保值工具。

（二）風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（risk reversal）

風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合是期權(quán)模型中應(yīng)用較廣的一種，因?yàn)樗环矫骖愃朴谶h(yuǎn)期交易，另一方面又可以在一定程度上避免遠(yuǎn)期交易的部分風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合分為看漲和看跌兩種，使用人民幣期權(quán)進(jìn)行組合時(shí)，看漲和看跌分別對(duì)應(yīng)購匯和結(jié)匯兩種交易方向。以看漲方向?yàn)槔礉q風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合由一個(gè)買入看漲期權(quán)和一個(gè)賣出看跌期權(quán)組成，這兩個(gè)期權(quán)期限相同、標(biāo)的相同、金額相同、執(zhí)行價(jià)不同。假設(shè)一年期美元兌人民幣遠(yuǎn)期購匯價(jià)格為6.22，企業(yè)與銀行簽訂協(xié)議，交易一套一年期美元兌人民幣風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，組合中買入看漲期權(quán)執(zhí)行價(jià)6.24、賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價(jià)6.20。交易到期時(shí)，如市場(chǎng)價(jià)格高于6.24，則以6.24購匯；如市場(chǎng)價(jià)格低于6.20，則以6.20購匯；如市場(chǎng)價(jià)格在6.20至6.24之間，則以市場(chǎng)價(jià)購匯。實(shí)際效果如下圖：

風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的作用在于，當(dāng)企業(yè)無法判斷市場(chǎng)情況時(shí)，只需根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況給出對(duì)于交易價(jià)格的上下限即可。在上述例子中，企業(yè)的購匯上下限分別為6.24和6.20，只要在這個(gè)范圍內(nèi)，市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)企業(yè)不造成影響。這種情況下，企業(yè)就已經(jīng)通過期權(quán)組合基本規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了在無需精準(zhǔn)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的前提下的成功保值。

（三）敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣

敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣是一種特殊的期權(quán)組合，一方面這是一種外匯期權(quán)組合，人民幣期權(quán)尚沒有這種組合類型；另一方面，這種期權(quán)組合并非是由上文提到的期權(quán)組合而成。上文提到的買入看漲（看跌）普通期權(quán)以及相對(duì)應(yīng)的賣出看漲（看跌）普通期權(quán)大都屬于相對(duì)簡(jiǎn)單的期權(quán)，一般被市場(chǎng)稱為“普通期權(quán)”。而構(gòu)成敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣的是敲出障礙式期權(quán)。例如，同樣買入一年期美元看漲、日元看跌期權(quán)，執(zhí)行價(jià)101，普通期權(quán)最大可能的虧損為期權(quán)費(fèi)，收益上不封頂；而敲出障礙式期權(quán)會(huì)另帶有一個(gè)敲出價(jià)格，假設(shè)敲出價(jià)格為104，一旦市場(chǎng)價(jià)格在期權(quán)到期前達(dá)到104，期權(quán)自動(dòng)作廢。示例如下圖。

在這種敲出障礙式期權(quán)下，買入期權(quán)收益不再封頂，但與普通期權(quán)相比，期權(quán)費(fèi)通常會(huì)便宜一些，對(duì)交易者仍有較大的吸引力。在敲出障礙式期權(quán)的基礎(chǔ)上，按風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的思路將兩個(gè)敲出障礙式期權(quán)組合到一起，就可以形成一個(gè)特殊的期權(quán)組合-敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣。例如，一家外貿(mào)企業(yè)需要以日元換美元，在遠(yuǎn)期外匯買賣價(jià)格無法滿足企業(yè)要求的情況下，企業(yè)選擇與銀行交易敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣。企業(yè)根據(jù)自身需求，與銀行交易兩筆金額、期限一致的敲出障礙式期權(quán)，一筆方向?yàn)橘u出美元看跌日元看漲，一筆方向?yàn)橘I入美元看漲日元看跌，敲出價(jià)格均為111.00，執(zhí)行價(jià)格均為99.00。兩筆期權(quán)以風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合的形式，形成一筆事實(shí)上價(jià)格為99.00的遠(yuǎn)期買入美元賣出日元的遠(yuǎn)期外匯買賣交易。不同的是，由于這套期權(quán)組合實(shí)際上含有敲出機(jī)制，一旦市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到111.00，整套交易作廢。正因?yàn)檫@種敲出機(jī)制的存在，敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣的執(zhí)行價(jià)通常會(huì)優(yōu)于普通的遠(yuǎn)期外匯買賣。

對(duì)企業(yè)來說，這樣的敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如果在到期日前市場(chǎng)波動(dòng)過于劇烈，觸及敲出價(jià)格，整套遠(yuǎn)期交易作廢，但由于執(zhí)行價(jià)格具有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的實(shí)際保值效果能夠得到明顯的提升。同時(shí)，敲出價(jià)需要企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況和外部市場(chǎng)情況來分析確定。如上文所述的美元兌日元敲出價(jià)111.00，企業(yè)認(rèn)為，一旦美元兌日元突破111.00，日元將很可能發(fā)生不可逆轉(zhuǎn)的貶值，企業(yè)自身的日元現(xiàn)金流將會(huì)受到影響，在這種情況下企業(yè)完全可以接受遠(yuǎn)期交易的作廢。整體而言，企業(yè)并沒有針對(duì)美元兌日元的走勢(shì)進(jìn)行詳盡的分析和預(yù)測(cè)，而是針對(duì)的是自身經(jīng)營(yíng)情況，確定保值交易策略，利用衍生工具實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)。

三、期權(quán)在實(shí)際應(yīng)用中的意義

（一）無需精準(zhǔn)市場(chǎng)分析，達(dá)到保值效果

由于期權(quán)實(shí)際交易的是未來買賣貨幣對(duì)的權(quán)利，因此，在交易中企業(yè)擁有相對(duì)較高的自主性和靈活性，對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也能有較強(qiáng)的抵抗力。例如上文提到的買入看漲（看跌）普通期權(quán)，企業(yè)在接受期權(quán)費(fèi)支出的前提下，通過這種衍生工具，就可以確保外匯資產(chǎn)不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，實(shí)際保值效果將大大提升。

（二）企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)中，對(duì)于外匯交易的價(jià)格需求各異，而且可能由于內(nèi)部考核、上下游銜接的關(guān)系，價(jià)格需求相對(duì)復(fù)雜

期權(quán)與其他保值工具相比，執(zhí)行價(jià)格確定更加靈活。如上文提到的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合，企業(yè)根據(jù)實(shí)際的價(jià)格需求，設(shè)定交易工具能夠達(dá)到的價(jià)格區(qū)間，實(shí)現(xiàn)對(duì)價(jià)格需求的完美匹配。

（三）靈活定制交易組合，滿足復(fù)雜交易需求

期權(quán)并不是一種單一的交易工具，而是一種復(fù)雜多變、靈活個(gè)性的衍生交易手段。期權(quán)種類繁多，能夠形成的期權(quán)組合更是多如牛毛，實(shí)現(xiàn)的交易功能也是千差萬別。從這個(gè)角度來說，不同企業(yè)的交易需求不同，但總能找到一個(gè)期權(quán)組合能夠契合企業(yè)的實(shí)際需求。例如上文提到的敲出式遠(yuǎn)期外匯買賣，企業(yè)針對(duì)價(jià)格波動(dòng)和未來可能帶來的現(xiàn)金流影響，提出較為特殊的交易需求，而通過相應(yīng)的期權(quán)組合，可以實(shí)現(xiàn)這些普通交易工具無法具備的功能。

四、結(jié)語

改革開發(fā)近40年，中國(guó)的外貿(mào)企業(yè)從習(xí)慣了靠天吃飯、任憑市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊自己的收益，到開始想到保值、控制自己的收益，進(jìn)步在逐漸顯現(xiàn)。但同時(shí)，中國(guó)外貿(mào)企業(yè)仍然存在保值交易中過于投機(jī)化、過于依賴準(zhǔn)確市場(chǎng)預(yù)期的問題。保值并不是要確保每筆衍生交易都要盈利，而是要確保每筆交易對(duì)應(yīng)的企業(yè)資產(chǎn)能夠合理保值，這就需要企業(yè)根據(jù)自身情況，明確保值交易策略和交易需求。在這種情況下，期權(quán)的靈活性、多樣性能夠很好地對(duì)接企業(yè)的不同交易需求，實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)。從這一點(diǎn)來說，期權(quán)的作用遠(yuǎn)大于其他類型的保值工具。

作者簡(jiǎn)介：

程永瀚，男，東南大學(xué)MBA在讀研究生，現(xiàn)供職于中國(guó)銀行股份有限公司江蘇省分行。