始于土儲：地方專項債升級之旅

劉琳+楊光

推出這一強調(diào)項目收益和融資自求平衡的專項債券品種，是地方政府舉債融資機制改革和保障土地儲備融資需求的一個重要舉措。

近日，財政部、國土資源部聯(lián)合發(fā)布《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），決定在地方政府土地儲備領(lǐng)域率先發(fā)行專項債券。《辦法》規(guī)定，土地儲備債券必須對應(yīng)項目實施，并要求有穩(wěn)定的預(yù)期償債資金來源，對應(yīng)的政府性基金收入應(yīng)當能夠保障償還債券本金和利息，實現(xiàn)項目收益和融資自求平衡。

這是今年試點按政府性基金收入項目分類發(fā)行的第一個專項債券。

實際上，地方政府發(fā)行專項債券并非新事。2015年4月，財政部發(fā)布《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》，自此，地方政府就開始了專項債發(fā)行之旅。近兩年，很多地方發(fā)行的地方政府專項債就包含了土地儲備業(yè)務(wù)。

土地儲備債券成為財政部為地方融資“擴明渠”的積極嘗試。

那么，財政部為何選擇當前這一時點，將土地儲備債券作為一個獨立的專項債品種推出？繼土地儲備債之后，未來地方專項債還將有哪些新的動作？

重要當口

據(jù)《財經(jīng)國家周刊》記者了解，財政部、國土資源部此時推出土地儲備債券，起碼有兩重考慮。

一是地方融資“明渠”急需擴張。進入2017年以來，配合金融防風險、監(jiān)管地方債違規(guī)舉債融資，就成為財政部最重要的工作之一，通過發(fā)布一系列規(guī)范文件和開展地方巡查，急堵地方違規(guī)融資暗道。

“被堵住暗道的地方融資需求，急需更多的明路來疏導(dǎo)，地方基建既是當?shù)匦枨螅彩侵醒敕€(wěn)增長的手段。”中國財政科學研究院研究員王朝才表示，在這種背景下，土地儲備債券成為財政部為地方融資“擴明渠”的積極嘗試。

為何過去兩年的專項債難以滿足地方融資的胃口？中央財經(jīng)大學教授王雍君對記者表示，過去兩年專項債的發(fā)行較為籠統(tǒng)，雖然規(guī)定與項目對應(yīng)，但債券發(fā)行很少明確具體項目，涉及土地儲備的，也多以“用于土地收儲項目”等模糊的表述概括。

市場普遍認為省級政府對一般債券和專項債券的責任沒有實質(zhì)差別，省級政府就是專項債真正的償還人。由于一般債券要靠一般財政預(yù)算收入還本付息，每年發(fā)行規(guī)模基本由赤字率鎖定，因此專項債券的規(guī)模就跟地方債券后續(xù)的增量籌資形成了直接掛鉤的關(guān)系。但如果專項債券的償還主體默認還是省級財政，這導(dǎo)致地方專項債券確定發(fā)行規(guī)模時，還是會參考省級一般財政預(yù)算，這就嚴重限制了專項債的發(fā)行規(guī)模，跟不上地方融資需求。

“財政部希望把專項債做大，如果能夠確保以項目收益作為專項債的償還來源，也許就能在一定程度上突破赤字和債務(wù)余額管理的限制，專項債的融資規(guī)模就能跟上去。”一位接近財政部的人士對記者表示。

正是在這樣的思路下，由于土地儲備的收入比較容易和特定土地資產(chǎn)相對應(yīng)，因此財政部以此為突破口，開始推出專項債新品種。

財政部此時推出土地儲備專項債券還有另一重考慮：2018年地方債務(wù)置換將逐漸走入尾聲，這為專項債券明確與項目掛鉤，提供了現(xiàn)實可能。

2015年至2017年，是財政部集中推進地方債務(wù)置換的三年，在此期間，地方專項債中置換債一直占主要位置。以2016年為例，全年共2.51萬億元人民幣的地方專項債券，置換債占2.11萬億元，新增專項債僅四千億元。

置換債的初衷，就是把省市縣各級融資平臺的未償舊債都置換到省級財政，這也是過去兩年市場上天然將專項債視為省財政兜底的根本原因。在這種背景下，僅占很小比例的新增專項債，難有規(guī)范發(fā)展壯大的條件。

據(jù)記者了解，至2018年債務(wù)置換總規(guī)模將收縮至1萬億元左右，并在2018年8月前完成全部置換，專項置換債規(guī)模也將隨之大幅下降。這將為地方專項債券的獨立運轉(zhuǎn)提供更多的現(xiàn)實空間。

四個拓展方向

作為探路之舉，土地儲備債券的推出開啟了地方專項債的升級之旅。據(jù)記者了解，下一步地方專項債券可能將在四個方面進一步拓展。

首先是地方專項債券的品種將更加豐富。在用途分類上，能源建設(shè)專項債券、機場建設(shè)專項債券、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)乃至收費大學生宿舍等，都是未來可能推出的選項。

新品種推出的步伐正在加快。記者了解到，財政部與交通部可能將在近期推出收費公路專項債，兩部委正在制定有關(guān)收費公路專項債管理條例。

在期限分類上，目前專項債券有 1、2、3、5、7 和 10 年等種類。“未來還可考慮發(fā)行 1 年期內(nèi)的短期債券以及 15、20 年期的長期債券。”中央財經(jīng)大學教授、中財—鵬元地方財政投融資研究所執(zhí)行所長溫來成說。1 年期內(nèi)的短期債券可以是地方政府周轉(zhuǎn)性資金，長期債券可為地方大型建設(shè)項目提供資金，且滿足保險公司、養(yǎng)老基金等投資者的需要。

二是專項債券的規(guī)模比例還將調(diào)整。最近幾年，地方政府新增發(fā)行的專項和一般債券的規(guī)模比例快步縮小，2015年新增地方專項債僅為一般債券規(guī)模的五分之一，而在2017年財政預(yù)算中，二者新增規(guī)模都設(shè)在8000億元左右，已幾乎達到1：1。

“未來專項債券規(guī)模的發(fā)行規(guī)模可能會逐步超過一般債券。”上述接近財政部的人士表示，尤其對于那些以往還本付息情況好、高質(zhì)量項目比較多的發(fā)達地區(qū)，專項債券占地方債的比例可以考慮提高到70%左右。

三是專項債券發(fā)行主體的級別，將在條件許可的情況下擴展至地級市。“其實無論是一般債還是專項債，發(fā)行主體都應(yīng)可以考慮有所擴大，但專項債直接跟項目掛鉤，所以需求更加明顯。”溫來成說，部分專項債券甚至可以考慮擴大到財政經(jīng)濟實力較強的縣級市。

但溫來成同時認為，相對于擴大發(fā)行品種和規(guī)模而言，擴大發(fā)行主體仍是長期之舉。這需要一系列的機制建設(shè)先行，比如實行省級政府對市級政府債務(wù)不救助的原則，完善市級政府的債務(wù)風險責任追究制度等等。

四是構(gòu)建償債保障機制。過去兩年由于專項債大多為置換債，似乎不用考慮債券到期“還不上”的問題。但伴隨土地儲備債券的推出，違約機制的安排便不可回避。如何避免專項債走上政府隱形兜底的老路？

“目前對專項債的定位，是省級政府承擔有限責任的擔保。”王雍君表示，有限擔保方式是購買債券保險，或設(shè)立擔保基金，擔保基金的資金來源主要是專項債券所建項目產(chǎn)生的定期收益劃撥，專戶運作。

“專項債面向銀行和券商發(fā)行流通，其中一部分可能形成金融產(chǎn)品甚至是理財產(chǎn)品流向市場，確實存在違約風險，政府并非全權(quán)擔保，因此它的利率也會比一般債券高，這是市場需要認識到的。”王雍君說。