做藥還要賣套：人福擴張隱憂

張曙霞

回購杰士邦，股價卻大跌，人福醫藥“不務正業”會否重蹈覆轍？

繼去年以5.29億美元大手筆收購美國Epic Pharma及附屬企業后，人福醫藥海外收購再下一城。日前，人福醫藥發布公告稱，擬與中信資本共同出資6億美元收購澳洲企業安思爾（Ansell）旗下包括杰士邦公司在內的全球兩性健康業務資產。

為解決資金鏈問題，人福醫藥于2006年和2009年分兩次將杰士邦75%的股權轉讓給安思爾。如今，人福醫藥已成長為年營超120億元的醫藥制造巨頭，收回流落在外的“親兒子”，順便布局正值藍海的兩性健康產業，本應贏得掌聲。然而，市場卻并不買賬。人福醫藥復牌當日即迎來股價大跌，跌幅超過8%。有評論戲稱，“我們等著看新藥呢，你卻買了個套”。

杰士邦只是人福醫藥開疆拓土的一小部分。近年來，制藥主業之外，人福醫藥不斷延伸產業鏈，在飲料、食品、移動醫療、醫院等領域皆有布局。

把時間軸拉得更長一點，有趣的是，人福醫藥似乎又踏上了老路。1997年上市后，人福醫藥力推多元化，主營業務頻繁變動，在生殖健康、醫藥、房地產、環保、金融相繼成立參股子公司，每個領域卻又都沒有做大做強。隨后，經過多年的非醫藥戰線收縮，堅持“做細分市場的領導者”戰略，人福醫藥才實現回血。

這一次，人福醫藥還會重蹈覆轍嗎？

收回“棄子”

5月底，人福醫藥發布公告稱，將與中信資本共同斥資6億美元（約合41億元人民幣）收購Ansell旗下包括杰士邦公司在內的全球兩性健康業務。

杰士邦主要從事天然乳膠和化學聚合物制成的安全套的研發、生產和銷售，擁有并運營“JISSBON（杰士邦公司）”、“SIXSEX（第六感）”等品牌。通過本次交易，人福醫藥將成為全球安全套市場的第二大企業，擁有安全套、人體潤滑劑和情趣用品等業務。

實際上，杰士邦最初就是由人福醫藥創立的。公開報道顯示，1998年，人福醫藥參股成立杰士邦（武漢）衛生用品有限公司，當時，人福醫藥持股80%，王學海持股20%，杰士邦與王學海也由此結緣。特別是，1998年10月，在王學海的帶領下，杰士邦在廣州市80輛公共汽車上做了一個大膽廣告——“無憂無慮的愛”，讓杰士邦獲得了巨大的曝光率和知名度。隨后，王學海又為杰士邦開拓銷售渠道，并讓其成為國內第一家以商超為渠道的安全套產品。

可以說，杰士邦在國內市場的領先地位是王學海一手培育出來的，而王學海也因杰士邦的成功深受公司高層賞識，28歲便當上了人福的總裁，并于2006年被推上董事長的職位。

但另一面，人福上市后主營業務頻繁變動，從計生用品到物業管理再到房地產、環保等多個方面，但每個領域都沒有真正做強做大，且大規模投資收益差造成公司資金鏈緊繃。這種情況下，人福醫藥決定出售杰士邦。2006年2月和2009年8月，人福醫藥分兩次將杰士邦75%的股權轉讓給Ansell，交易總額為1.62億元。

杰士邦的變賣，成為王學海心中永遠的痛。收回杰士邦，一定程度上也是撫傷之舉。但在商言商，從人福醫藥公告來看，此次收購，更多的還是為了進入生育調節延伸領域，打造生育調節全產業鏈。

按照人福醫藥的說法，此次收購將使公司成為全球兩性健康業務的知名企業，并將擁有全球先進的安全套產品研發體系、生產技術、質量體系和產品儲備，多個全球知名品牌以及與此相應的全球營銷體系和銷售網絡。同時，人福醫藥希望能通過其全球營銷體系和銷售渠道，進行公司大健康產業的全球業務拓展。

5月底，人福醫藥發布公告稱，將與中信資本共同斥資6億美元（約合41億元人民幣）收購Ansell旗下包括杰士邦公司在內的全球兩性健康業務。

據了解，生育調節領域一直是人福醫藥重點打造的領域，2000年，人福醫藥設立湖北葛店人福，將其當做生育調節藥研發和生產銷售平臺。主要產品包括兩部分：緊急避孕藥和終止妊娠藥。其中，葛店人福的復方米非司酮片為全國獨家品種，市場規模近年來處于行業前三。2011年，投資建立“人福黃姜產業園”，通過打通黃姜上游產業，構建原料藥基地，提升生育調節藥產業鏈條。

從人福醫藥近年產業布局中，兩性健康產品已經成為業績增長引擎之一。人福醫藥2016年年報顯示，生育調節藥實現營收3.8億元，銷售業績僅次于中樞神經系統用藥。但營業收入有所下降，降幅5.21%，而在產品毛利率方面，也與行業水平存在較大差距。

杰士邦的加入，將擴充現有的產品線，也將成為人福醫藥重要的利潤組成部分。但從當前的安全套市場來看，市場格局比較穩定，杰士邦不論是市場規模還是品牌影響力，與老大杜蕾斯的差距都非常明顯，如果在品牌形象、關鍵渠道等方面沒有大的革新，短期內實現市場份額上的突破很難。但回顧早年王學海運作下的杰士邦實現在中國市場的崛起，未來打破安全套市場格局也并非沒有可能。

現在管理層面臨的關鍵問題是，在杰士邦與公司旗下已有產品優勢互補作用并不明顯的情況下，如何實現協同發展。據了解，除生育調節藥領域全產業鏈布局之外，人福醫藥還將業務延伸至消費品領域。其下屬控股子公司北京瑪諾生物、武漢人福健康護理產業、天津中生乳膠、北京人福衛生用品等近年來在健康護理、兩性健康等細分市場已培育出“aware愛衛”（艾滋病唾液試紙）、“Key”（情趣用品）、“西妮”（私護產品）等品牌和產品線，但這些產品的進展在其2016年年報中并無體現。

有意思的是，市場對此次收購并不買賬。5月31日，人福醫藥復牌當日即迎來股價大跌，從早盤的21.5元一度跌至18.97元，跌幅超過8%，振幅超10%，成交11.3億元，創2016年8月份以來單日最大成交額。

“不務正業”

有分析稱，人福醫藥的“不務正業”不符合投資者預期是導致市場波動的重要原因。

的確，人福醫藥收購杰士邦，與其發展主線以及2017年戰略不太相符。麻醉藥品一直是公司的主力產品，其市占率一直穩居國內第一，企業在生育調節藥、維吾爾民族藥、生物制劑等領域也表現不俗。

而根據2016年年報，人福將堅持做醫藥產業細分市場領導者，主要聚焦在三方面，一是通過研發和市場的良性互動并輔以外延并購，重點發展生物制藥、特色中藥、化藥新型制劑、醫療器械及診斷試劑產品;二是面向全球醫藥市場進行產業布局，抓緊進行國際主流市場的產品注冊和市場開發，并尋找能與公司現有產品市場形成互補或具備高潛力的海外投資標的;三是集聚醫療服務資源，布局區域性醫療服務網絡，打造醫療服務品牌。

然而，轉眼間，人福醫藥卻突然主力攻向兩性健康業務。

其實，人福醫藥的“不務正業”在業內是出了名的。2015年，作為“麻醉藥商”的人福醫藥，一邊干著情趣用品的副業，一邊斥資3億元高調殺入涼茶領域，推出“清慕三花”牌涼茶，并稱計劃3年銷售額實現10個億，輿論一片嘩然。但在其2016年報中，并未提及涼茶業務。而且，記者在多家電商平臺也并未看到該涼茶上架。

同年，人福還收購了湖北廣源食品有限公司，并更名為“人福食品”，據稱將開發一些功能性食品。

依然是2015年，醫藥O2O正廣受追捧，人福醫藥與長江日報報業集團簽署合作協議，依托武漢晚報好醫網組建武漢好醫家科技有限公司，進軍移動醫療產業，重點開發輕問診、社區轉診、網上醫院、網上藥店。

此外，人福醫藥還宣布擬出資3億元認購天風證券新發行的1.36億股股份，持股比例為11.22%，位列公司第二大股東。

目前人福的業務版圖主要包括制藥工業、醫療服務和大健康三大板塊，目前給其帶來最大業績貢獻的仍是其制藥主業。2016年，人福總營收為123.3億元，其中來自醫藥產品的營收為121.8億元，占比98.8%。

但人福目前的制藥主業發展面臨瓶頸。數據顯示，其主營麻醉藥品種枸櫞酸芬太尼注射液產銷量已經連續兩年下降，枸櫞酸舒芬太尼注射液產銷量增速明顯放緩。而其生育調節藥獨家專利品種米非司酮制劑的產銷量也在2016年出現大幅下滑。

這可能是人福醫藥不斷鋪攤子的重要因素。王學海在接受記者采訪時曾表示，國內制藥業受制于政策的因素太多，具有不確定性。且由于相關制度所致，國內仿制藥企業之間的惡性競爭已成紅海。相比之下，大健康產業是充分的市場競爭產業，受制于政策的因素很小，未來前景廣闊，可以充分對沖制藥主業存在的風險。

然而，進軍飲料、食品、兩性健康用品等所謂大健康產業可能南轅北轍。至少，從目前的情況看，人福醫藥近幾年的試水并未取得顯著效果。而多年的外延擴張，則讓人福醫藥顯得臃腫，存在不少盈利能力較差的資產。

此外，大范圍跑馬圈地讓人福醫藥負債率、財務費用呈逐年攀升態勢，2016年人福資產負債率達54.66%，財務費用為3.3億元，同比分別增長10.6%和36.6%。與此同時，人福近年來商譽激增，從2011年的1.67億到2016年的44.97億元，一旦被收購公司業績不達預期，商譽減值將構成人福醫藥的巨大潛在風險。

在其主業醫藥產業方面，人福醫藥戰線也拉得略長。根據其2016年報，人福在國內正在推進的研發項目超過200個，主要專注于三類以上化藥，六類以上中藥和九類以上生物制品的新藥研發和高端制劑的開發。其還將重點開發抗腫瘤、新型抗病毒抗感染、心腦血管以及自身免疫性疾病等重大領域的創新及仿制藥物。

“每個領域都插一腳，看似比較安全穩健，短期也能做高業績，但從長遠看，可能會逐漸散失核心競爭力。”麥斯康萊創始人史立臣說，從目前醫療行業來看，聚焦大疾病領域做產品延伸是大趨勢，不論是內部研發還是外部并購，都應聚焦特定的病種來做。

東方證券醫藥行業首席分析師季序我認為，人福醫藥目前最大的競爭優勢仍是麻精類物方面的專業性，還有其多年以來形成的品牌影響力，作為投資者，更期待的是其專有品種和新藥研發方面的不斷突破。