融券交易對股價波動影響的實證研究

盧泉

摘 要：本文通過Johansen協整檢驗和Granger因果檢驗的計量方法實證研究了我國A股市場的融券交易行為與股價波動之間的關系，實證結果表明，滬深兩市融券余額與滬深300指數之間存在長期且穩定的協整關系，滬深300指數是融券余額的Granger原因，但融券余額不是滬深300指數的Granger原因，即融券交易行為并沒有加劇A股市場的波動，同時因為融券余額和滬深300指數存在正向變動關系，即融券交易行為可以平穩A股市場的波動。

關鍵詞：融券交易 Johansen協整檢驗 Granger因果檢驗

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-040-03

賣空交易是成熟證券市場中證券基礎交易機制的重要構成部分。而我國直到2010年推出融資融券制度，建立了賣空和買空雙向交易機制。賣空交易機制由此開始試點，到如今已有892只具有賣空資格的股票，占據滬深市場股票總數30.09%。我國賣空機制起步晚，但發展迅猛。因而賣空交易機制是否會造成股市的劇烈波動或是引起股市的“崩盤”，這一問題引起了國內外研究者、證券從業人員和管理層的高度關注。歷史經驗告訴我們賣空交易是資本市場不可或缺的基礎交易制度。然而2015年中國股市大起大落，很多學者將其歸因為賣空交易機制的存在。究竟賣空交易機制對股價波動有何影響？本文利用我國2015年A股市場融資融券相關數據，通過融券余額和滬深300指數兩者實證分析，以期發現兩者之間如何影響。

1 文獻綜述

1.1 國外文獻綜述

國外研究開始于對“賣空限制如何影響股價”問題的回答，Miller（1977）開創性研究對此問題提供了非常直觀的解釋：對將來股市看漲的交易者會買入并持有股票，而看空的交易者由于受到賣空約束而不能參加市場交易，因而不能充分表達看空交易者的觀點，導致市場信息主要顯示了看漲交易者的觀點，造成股價嚴重偏離其內在價值，且賣空機制越缺乏，股票越被高估；Woolridge（1994）發現：第一，股市引入融券交易機制不會使股價持續或突然下跌，融券交易也不會使投資者獲得超額收益，但由于其價格發現功能，融券交易能使股票價格越接近其實際價值，從而使市場平穩地波動，第二，融資融券交易提高了整個市場的流動性水平，因為融資融券交易者分別在股價下跌時進行買空交易，股價上漲時進行賣空交易，上述兩種投資行為同時增加了市場交易量，從而增加了股票的供需即提高了股市流動性；有些研究者研究發現賣空交易行為在一定程度上平抑了股市波動。也有些學者認為賣空交易所具有的杠桿效應會加劇股市的波動。Hong and Stein（2003）發現賣空限制使得上市公司負面信息不能及時通過股價反映，市場大跌時這些積累的負面信息得以釋放，進而造成股價崩盤，增大市場的波動；然而盡管理論解釋很直觀，學者們在實際研究中卻得到不同的結論。Henry and MCkenzie（2006）利用香港股票市場的日交易數據研究表明香港股票市場推出賣空交易機制后加劇了股市波動；Bai et al.（2006）研究了在信息不對稱的情況下，將賣空交易與股市波動兩者代入其所建立的完全理性預期的一般均衡模型，結果表明賣空交易對股市波動的影響是不確定的；Boehmer et al.（2012）利用2008年金融危機期間數據詳細分析了賣空約束政策對股市波動的影響，結論顯示限制賣空政策的實施不僅未降低市場波幅，反而降低了市場的有效性；Anfriev and Tuinstra（2013）分析發現賣空限制的存在使得資產價格隨著市場信息變化而調整的速度會減緩，錯誤的定價難以被修正，賣空限制在資產價格被高估的情況下會進一步增加資產價格高估程度和其價格的波動。

1.2 國內文獻綜述

香港、臺灣股市賣空交易機制推出后，國內學者才開始研究其對股市波動的影響，廖士光和楊朝軍（2005b）通過協整檢驗和Granger因果檢驗實證研究了香港股票市場賣空機制與股票價格波動之間的關系，發現賣空機制推出提高了股票市場流動性，但股票指數與股票賣空交易額之間既不存在協整關系，也不存在Granger因果關系；陳淼鑫和鄭振龍（2008a）在香港股票市場賣空交易政策實施前后御用非對稱GARCH模型分析其對市場波動率的影響，研究發現賣空交易政策實施后顯著地降低了股票市場的波動率；而后陳淼鑫和鄭振龍（2008b）又檢驗了37個國家和地區的證券市場，結果表明在全球證券市場和新興證券市場，放開賣空限制并未加劇市場的波動且可能降低市場崩盤的風險。隨著A股市場的融資融券交易機制正式進入市場操作，改變了A股市場賣空交易機制缺失的局面，然而信用交易機制對股市如何影響？古志輝（2011）通過構建一個隨機估值模型回歸結果表明，A股市場賣空限制導致的定價偏差與市場估值正相關并且該定價偏差市場估值過高的重要原因；李科等（2014）利用自然實驗構造對沖投資策略并取得了很高的超額收益說明了賣空限制導致了不能被賣空的股票被嚴重高估，且通過雙重差分模型發現融資融券等做空機制有助于矯正高估的股價，從側面表面了融資融券有利于降低標的股票價格的波動性；李志生等（2015）利用非平衡面板回歸模型實證結果表明，我國股票價格的穩定性在融資融券交易推出后得到了提高，融資融券標的股票的價格波動率的振幅均出現了顯著的下降，且融資融券交易機制顯著地降低了股價的跳躍風險，同時起到了了抑制股票價格暴漲暴跌和異質性波動，從而有助于提高市場信息效率和增加上市公司的透明度；陳海強和范云菲（2015）研究發現，融資融券交易機制有效地降低了融資融券標的股票的波動率，盡管融資交易和融券交易作用效應存在不對稱性，但兩者對波動率的影響總效應依舊為負；另外，此文通過單因子分析發現由于個股特征的不同，融資融券對其波動影響程度也不同。

3 實證分析

3.1 數據選取

本文選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個交易日滬深300這一股價指數反映股價波動；選取2015年1月5日至2015年9月8日共167個交易日的滬深兩市融券余額表示賣空交易行為。數據由wind資訊數據庫整理而成。

為了更為準確地檢驗滬深300指數同融券余額的確切關系來驗證賣空交易對股票市場波動性的影響。下面對滬深300指數（Index）和融券余額（Shortsell）分別進行單位根檢驗、協整檢驗和格蘭杰因果檢驗。

3.2 單位根檢驗

本文考慮要進行Johansen協整檢驗，則各個序列都是一階單整 I（1）。對此，本文首先檢驗滬深300和融券交易額的平穩性。本文采用單位根檢驗方法是ADF檢驗，其回歸方程式為：

Index與Shortsell的原序列及一階差分序列的單位根檢驗結果見表1。

表1中ADF單位根檢驗結果顯示時間序列Index和Shortsell都是一階單整的I（1）過程。3.3 協整檢驗

對服從一階單整I（1）過程的變量進行協整檢驗，實踐中經常用兩種檢驗手段，一種是單一方程的Engle-Granger兩步法檢驗，另一種是基于VAR的Johansen檢驗。由于Engle-Granger兩步法協整檢驗方法存在局限性，Johansen協整檢驗是一種基于VAR模型的檢驗回歸系數的方法，其優點是可以進行多變量協整檢驗，因而本文采用Johansen協整檢驗，建立如下VAR模型：

由表2可知，計量檢驗結果表明在5%的顯著水平上存在一個協整關系，也說明它們之間存在著長期穩定的協整關系，它們之間存在著正方向關系，這也合乎常理。因為當股價上漲過高嚴重偏離其內在價值時，市場上的價值交易者會通過股價所反映的信息發現股價嚴重高于其內在價值而產生的泡沫，進而價值交易者會進入市場表達其看空的觀點，運用融券交易進行股票賣空；而當股價下跌時，價值交易者會覺得股價已嚴重低于其內在價值，其預期股價會上漲，市場上的賣空力量會明顯減弱。這兩點表明了滬深300指數和融券余額之間存在著顯著的正向變動關系。

3.4 因果關系檢驗

本文進一步確定它們之間的因果關系。本文采用基于VAR的Granger因果關系檢驗法，檢驗結果見表3。

從表3可以看出，因此在滯后4期的情況下，Shortsell在5%的顯著性水平下都不是Index的Granger原因。這說明了由于賣空標的股票的交易規模較小，融券余額并不會影響滬深300正常波動。因此融券交易也并未對A股市場運行產生不良影響。同時在5%顯著性水平下，Index是Shortsell的Granger原因，并且Shortsell對Index的反應要滯后4期，即融券余額要比滬深300的變動滯后4個交易日。這說明滬深300指數的正常波動會對融券交易起到一定的影響作用。當指數上漲過高時超出看空交易者的心理預期，融券交易者便會進行融券交易，其在市場通過股價表達觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產生泡沫。

根據上述的實證結果表明融券交易并沒有加大股市的波動，同時因為融券余額與滬深300指數兩者存在正向變動關系，即當指數上漲過高時超出看空交易者的心理預期，融券交易者便會進行融券交易，其在市場通過股價表達觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產生泡沫。

4 結語

2015年中國股市經歷了數次大漲大落，原因見仁見智，眾說紛紜。其中很多研究機構與研究人員將此次事件歸因于融券交易政策的實施。但從理論上來說，2010年中國股市實施融資融券政策以來，建立雙向交易機制，讓樂觀投資者與悲觀投資者同時進場充分表達觀點，市場信息充分，價格可反映正負面信息，因而可以減少股票價格大幅波動，平抑股票價格的劇烈波動，起到穩定市場的作用。在一定時間段中，因為證券市場中各類型證券的供給量是一定的，如果證券市場未引入融券交易機制，而市場供求彈性很小，當出現供求不匹配時，勢必會導致市場崩盤。由于其可以增加市場流動性的功能，也會起到穩定市場波動的作用。

本文依據這一理論選取代表市場賣空機制和股價波動的指標，即融券交易額以及滬深300指數，并對其進行上文的實證檢驗。實證結果表明融券交易并沒有加大股市的波動，同時因為融券余額與滬深300指數兩者存在正向變動關系，即當指數上漲過高時超出看空交易者的心理預期，融券交易者便會進行融券交易，其在市場通過股價表達觀點，股價釋放上漲過高的信息，從而抑制股市瘋漲，避免股市產生泡沫。由此可知，融券交易并不會加大股市波動，同時使股市波動趨于平穩且一定程度上抑制股市的暴漲暴跌。

參考文獻

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[2] Woolridge，J.R，A. Dickinson.Shorting and common stock price[J].Financial Analysts Journal，1994（1）.

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[4] Bai Yang，Eric chang，Jiang wang.Asset Price under short-sale constraints[J].HIEBS working paper，NO.1178.

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