上市公司超能力派現影響因素實證分析

韓搏文

摘 要：現金股利的發放一直是我國證券市場開放以來的焦點問題，其中超能力派現現象始終干擾著我國資本市場的規范運營，損傷了外部投資者的利益。本文選取了2014年的數據，運用統計軟件實行二元Logistic回歸，對上市公司超能力派現的影響因素做了實證分析。研究發現，股權集中度與超能力派現有正相關關系，公司規模對其有負相關關系，四大審計師事務所的審計可以有效抑制超能力派現的發生。

關鍵詞：現金股利 超能力派現 上市公司

中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-145-03

1 研究背景

在公司治理中，股利政策的實施是上市公司經營運營中一項重要的財務決策行為，它是財富在股東與公司之間的再分配，合理的股利政策有利于平衡現期的股東收益并計劃未來的發展。在1999年以前，我國派現的上市公司家數僅占上市公司數的30%左右。2000年，我國證監會推進企業現金股利的發放，我國上市公司的整體派現情況逐漸好轉。但隨之而來又出現了新的問題，許多上市公司發放現金股利并非出于以財務決策更好的經營管理公司的目的，而是為了取得外部投資者對于本企業的更高期望，有些派發的紅利甚至已經超出了企業的經營能力和現金流動性能力，造成惡劣影響，這就是超能力派現現象。超能力派現雖然會在短期內對增強股東的信心、引起投資者的關注，但是從長遠來看，它會影響企業的可持續發展，加劇企業的財務風險和經營風險，損害中小投資者的合法權益，對于整體證券市場的健康發展有不利影響。

本文根據多家上市公司的數據，研究超能力派現的影響因素，通過SPSS軟件分析各個影響因素，旨在加強對此現象的理解，使市場降低惡性派現發生的可能性。

2 文獻綜述

自2000年強制派現政策實施以來，超能力派現的現象引起了廣大學者的注意，但此惡性派現現象依舊屢次出現，政策顯然并不是其主力因素。多位學者就超能力派現的影響因素做出了研究。

研究學者發現，超能力派現與股權分散度（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛平、陳薇，2007）、資產負債率（王征，2005）、流通股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004；蔣衛平、陳薇，2007等）、上市年限（王征，2005；吳謙，2006等）、股本規模（伍利娜、高強、彭燕，2003等）、基金持股比例（袁天榮、蘇紅亮，2004）成負相關關系。即大股東所持股數越多、公司資產負債率越低、流通股所占比例越低、上市時間越短，股本規模越小、基金持股比例越小，發生超能力派現的可能性越低。同時，超能力派現還與董事會規模（羅宏，2006；周軍，2007；林川等，2011）、凈資產收益率（ROE）是否接近配股達標線區間6%～7%（伍利娜、高強、彭燕，2003；王征，2005等）成正相關關系。

此外，該現象還受上市公司所在行業（袁天榮、蘇紅亮，2004）的影響。業內對于部分影響因素也未有一致結論，如高管薪酬，管理層持股比例等。

3 提出假設

由于學界對超能力派現的界定并不統一，因此特別提出，本文對于上市公司超能力派現的界定：當公司每股股利大于每股收益或者每股股利大于經營活動產生的現金流量凈額時，就認為公司存在超能力派現現象。根據眾多學者的研究成果和我國的實際情況， 關于上市公司超能力派現影響因素從以下幾個方面提出假設。

H1：前十大股東比例與超能力派現現象呈正相關關系。

重要控股股東無疑在股利分配時具有重大的話語權，根據Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes和Shleife在2000年提出“隧道挖掘”的概念，假設前十大股東持股比例越大，越容易發生“超能力派現”現象。

H2：公司規模越大，越不易發生超能力派現現象。

公司規模越大，其組織結構越完善，對于現金股利的發放越有嚴格的程序和各類管理決策的相互博弈，其超能力派現的可能性越小。

H3：董事長和總經理為同一人的公司越易發生超能力派現現象。

兩職合一說明上市公司的治理結構尚不健全，董事長可能會對董事會施加一定的影響，降低董事會對于總經理的監管力度，影響董事會股利決策的科學性。

H4：機構投資者持股比例越大，越不易發生超能力派現現象。

根據丁章華、孔維薇提出的理論機構投資者持股對抑制超能力派現有負相關，我們假設機構持股比例越高，超能力派現的可能性越小。

H5：由四大會計師事務所審計的上市公司發生超能力派現的可能性越小。

四大會計師事務所相對具有完善的審計流程，審計人員有較高的專業知識和職業素養，從而在監督財務會計工作和現金流流動性方面更加有效，可以抑制惡性派現的現象。

4 構建模型

本文選取了2009年～2014年2768家上市公司數據分析超能力派現現象、趨勢，并選取2014年上市公司的相關數據，運用二元Logistic回歸模型，進行超能力派現影響因素實證分析。為了確保數據的有效性，按以下原則對其進行篩選與處理：第一，剔除信息不健全的上市公司數據；第二，排除金融業這類特殊行業的數據；第三，剔除ST、PT類公司。同時在研究中，要盡量減少控制因素對于結果的影響。設置變量如表1所示。

5 統計結果與分析

5.1 描述性統計分析

經過統計，在2678家公司數據中，派發現金股利的公司比例逐年上升，到2014年達到70%以上，可見我國證券市場中各上市公司的股利政策逐漸發展。在其中，共有近29.12%的公司超能力派現，即562家上市公司超能力派現，惡性分紅仍然是我國證券市場面臨的重大問題之一。

同時，超能力派現公司在前十大股東持股比例、二職合一比例上略高于非超能力派現的公司，猜測可能與超能力派現現象存在正相關關系。在平均公司規模、機構持股比例、和審計單位為四大的公司所占比例均低于非超能力派現公司，初步推出其與超能力派現存在負相關關系。

5.2 相關分析

為了避免解釋變量與控制變量存在多重共線性， 對它們進行相關性檢驗， 檢驗結果顯示，其相關系數最高不超過0.05，可以認為它們之間幾乎不存在多重共線性。

5.3 回歸分析

對超能力派現進行邏輯回歸分析，從模型系數的綜合檢驗來看，模型卡方檢驗的sig值為0，說明通過了卡方檢驗，從模型匯總來看，Cox & Snell R 方為0.076，Nagelkerke R 方為0.108，說明邏輯回歸模型成立。

由回歸結果分析，前十大股東持股比例、公司規模、四大審計師通過了顯著性檢驗，說明回歸方程具有較強的解釋意義。前十大股東持股比例系數為正，說明存在正相關關系。大股東可能為通過自己的影響力超額發放現金股利，進行公司資產的轉移，以此來達到自己的目的。我國證券市場普遍存在部分持有非流通股比例較大的股東，難以通過股票的流通來收回其投資，只能通過不斷地高額發放的現金股利來快速收回其投入資本。加上上市公司的經營決策權包括紅利分配權基本上控制在少數大股東手中，這為公司超能力派現提供了可能。而超能力派現造成的資金缺口，再由高價配股和其他融資手段來彌補。之后的高價配股與增發股票，大股東往往并不會參與，放棄其權利， 卻坐享高溢價籌資后的資產增值。如此循環往復，高比例現金分紅實際上成了大股東掏空上市公司的一種手段，因此大股東控股比例越高，相對的超能力派現越多。

對上市公司規模的回歸通過了顯著性檢驗，且系數為負，證實了上市公司規模越大，越不易發生超能力派現現象。公司規模相對較小的公司往往存在較強的擴張欲望，需要給投資者提供積極的、更有競爭力的信息，加上小公司組織架構并不是很完善，給超能力派現創造了條件。而大公司融資渠道較多， 資金較為充裕， 相比之下擴張欲望并不強烈，并且完善的公司架構和更為嚴謹的監管也同樣降低了其惡性派現的可能性。

董事長與總經理兩職合一未通過顯著性檢驗，理論上董事長通過其身份和總經理的雙重職位向董事會施壓，通過大額發放現金股利來獲取大額資金，但現實中二職合一是否會面臨更多監管的壓力也難以判斷。樣本選擇的有限讓對此問題的研究難以繼續進行，得出結論還需進一步的更多更有效的信息來進行統計分析與總結。

從系數上看，機構持股比例與超能力派現為負相關關系。這說明，機構持股在選擇投資時，對于上市公司的考量是相對全面的，機構投資者傾向于選擇更有持續盈利能力的非超能力派現上市公司，理論上可以抑制惡性派現行為的出現。但其未通過顯著性檢驗，結果不具有代表性。受制于樣本容量的限制和筆者研究水平的限制，難以探究出更深層次的原因。

BIG4通過了顯著性檢驗，說明四大會計師事務所確實對惡性派現有一定的遏制作用。由四大會計師事務所所審計的上市公司，不但說明其年報的真實公允性，還說明對其財務決策能力的認可與財務的規范性，相對于非四大會計師事務所審計的上市公司來說，其監督執行的更為嚴格。因此，上市公司的治理環境和經濟決策能力也更強，對于超能力派現所帶來的如流動性問題也會進行評估，其超能力派現的可能性就相對較小。

6 結語

本文研究發現，超能力派現與前十大股東持股比例、平均公司規模、存在正相關關系，而審計由四大會計師事務所完成存在負相關關系。公司內部的體制完善和外部力量的監督對于是否高額派發現金股利有重要的影響。超能力派現現象是我國資本市場中的一個重要問題，這一問題關系到我國資本市場運營的有效性、規范性、穩定性。研究表明，我國證券市場存在制度缺陷，不健全的法律環境也給了上市公司可乘之機。上市公司的這種不顧其未來經營發展的超能力派現行為無疑會對外部投資者利益產生巨大危害。本文只針對個別變量進行了分析，沒有宏觀的總體的分析研究，所得結論有很大的局限性。若想得到更為準確可靠的結果，還需要進行大量的數據采集和統計分析，結合專業知識，進一步發展超能力派現的理論研究。

參考文獻

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