股權結構能夠影響企業的成長性嗎？

王浪 胡禹竹 韓雨彤

摘 要：本文選取2013年～2015年公司數據，探究中國新三板企業股權結構對其成長性的影響。實證結果表明，股權集中度、管理層持股比例和機構持股比例與企業成長性分別呈負向相關、倒U形關系及不顯著的正向相關。由此得出結論，中國新三板企業的股權結構對公司治理水平具有重要影響，通過優化股權結構來改善其治理水平，可以有效促進企業成長。

關鍵詞：新三板 股權結構 成長性

中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（a）-172-02

1 引言

資本市場的根本目的是資源配置。2013年末新三板擴容政策，改善了中國資本市場中資金配置過度傾斜的不良狀態，大批符合規定的中小企業借助這一平臺實現掛牌交易，中國多層資本市場建設進入新局面。截至2017年3月5日，新三板掛牌公司總數已達10793家。同時全國人大會議上，李克強總理強調，要深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發展創業板、新三板，規范發展區域性股權市場。國家的高度重視再一次證明，在經濟轉型、科技創新和改善中小企業融資方面，新三板的作用日趨顯著。

新三板的擴容對中國多層資本市場建設具有重大意義。同時，這一平臺對掛牌企業財務指標沒有很高要求，強調的是成長性和創新性。大部分新三板企業規模較小，缺乏固定的公司治理模式，不同個體間成長性差別較大。深入探究新三板掛牌公司的成長性水平及其影響因素，有助于中小企業的自我完善和投資者的決策參考，具有應用價值。

企業的成長與資金支持密不可分。權益資本和債務資本是公司運營資金的兩個重要來源，而對于中小企業而言，權益資本則是其融資的主要途徑。權益融資行為決定股本結構，進而決定企業內部權力分布，影響公司治理水平和決策方向。相較于主板的成熟企業，新三板公司股本結構有所不同，而這種特殊性主要體現在股權集中度、管理層持股與機構持股等方面。

基于上述思考，本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數據，探究股權結構對企業成長性的影響，并依據研究結論為新三板企業及廣大投資者提供參考建議。

2 文獻綜述

2.1 股權集中度與企業成長性

現有文獻中，關于股權集中度與企業成長性關系的研究較少，且尚未得出一致結論。謝軍（2006）[1]在相關研究中發現，第一大股東持股對公司的成長具有積極的影響，股權集中度越高，企業成長性越好。而李占雷和吳斯（2010）[2]以中小板上市公司為研究對象，得出股權集中度與企業成長性負向相關這一結論。

2.2 股權性質與企業成長性

在有關股權性質與企業成長性的文獻中，已有文獻大多從股權構成的角度來界定股權性質，研究其對企業成長性的影響。機構持股和管理層持股的研究大多集中于其與公司績效間的相關關系。鑒于新三板企業的特殊性質，本文選取成長性作為研究對象，并根據相關文獻的研究脈絡展開思考。

彭丁（2011）[3]認為，在中國特有的國有控股治理環境下，機構投資者的加入能夠有效地改善企業的治理狀況，并且這種改善效果在非國有控股企業中表現得更為突出。王如燕等（2015）[4]研究發現，機構投資者有動力去積極介入公司治理，改善委托代理問題，其持股比例的增高將對公司績效產生積極影響。

關于管理層持股與公司績效之間的關系大致有三種觀點：基于利益趨同效應得出的正相關關系；基于壕溝效應得出的無相關性或負相關關系；以及結合以上兩種觀點得出的倒U形關系。

2.3 企業成長性

通過分析國內外相關文獻發現，針對企業成長性影響因素的研究，國內外學者研究的側重點有所不同。國外學者傾向于從驅動因素著手研究，從企業規模、地理位置、創新能力、研發投入等因素入手研究企業的成長性。而國內學者則更愿意以財務指標為基礎對企業成長性進行評價。由于樣本公司、評價體系、指標選擇等差異，國內外相關研究所得出的結論并不統一，在一定程度上可比性較弱。

此外，已有文獻大多選擇從股權結構與公司績效的關系入手，探討股權結構對企業的影響，從公司治理的角度進行研究的文獻相對較少。但對于新三板市場中的中小型企業而言，如何健康而快速地成長才是企業的首要任務，相比于績效水平，成長性指標更能充分體現其發展特征，相關問題值得進一步研究。

3 理論分析與研究假設

3.1 股權集中度與成長性

股權集中度描述了企業股權在數量比例上的分布狀況。新三板企業大都處于生命初級，其項目具有不確定、周期長、不可逆等特點，投資風險較大。股權集中度較高時，出于對風險的規避，第一大股東會極力回避高風險的項目，而這一舉措影響企業快速成長。從公司治理的角度出發，Shleifer和Vishny（1997）[5]指出股權集中度越高的企業，大股東越有動機和能力侵占外部中小股東的利益。國內學者也認為，在中小企業中大股東的自利行為會導致企業資源配置效率降低，損害企業的成長與長遠發展。基于以上分析，本文提出假設H1。

H1：新三板掛牌公司股權集中度與企業成長性間具有負相關關系。

3.2 股權構成與企業成長性

3.2.1 機構投資者與企業成長性

與個人投資者相比，機構投資者的主要投資目的是在未來以最大化收益的形式退出企業來獲利。因而其傾向于支持能使被投資企業未來價值最大化的決策，同時也更具有監督和制約企業管理層的意愿。機構投資者的存在，有助于防止企業在初創期和成長期由于缺乏經驗或控股股東個人特質的影響而偏離正常的發展軌跡，給企業的成長與發展以速度和質量的雙重保證。

3.2.2 管理層持股與企業成長性

管理層持股的相關研究，主要基于代理成本假說展開。管理層因對私人利益的追求，常常選擇投資低風險的傳統項目，以實現薪資穩定和維護聲譽，但這一行為將阻礙公司價值的更大提升。而管理層持股方案的推行，有利于趨近管理層和股東的共同利益，即產生“激勵效應”。但也有學者指出，股權激勵并不一定有效，當管理層持股過高，可能產生“壕溝效應”。也就是說，在臨界點前，隨著管理層持股比例的上升，代理成本降低，公司成長性水平提升。當超過這一臨界點，管理層已經有足夠的實力與影響力，管理層的心理變化導致代理成本問題再次出現。隨著其持股比例的上升，代理成本增加，公司成長性水平下降。

基于以上分析，本文提出假設H2和H3。

H2：新三板掛牌公司的機構投資者比例與企業成長性間具有正相關關系。

H3：新三板掛牌公司的管理層持股比例與企業成長性間具有倒U形關系。

4 研究設計

4.1 樣本選取

本文選取2013年～2015年新三板掛牌公司數據進行研究。在剔除金融業與信息缺失樣本后，共計得到6780個研究樣本。本文數據均來自于Wind研究數據庫，分析軟件為stata14.0。

4.2 變量定義

（1）被解釋變量：總資產增長率（GROWTH）。

（2）解釋變量：股權集中度（TOP1）、管理層持股比例（MGR）、機構持股比例（INST）。

（3）控制變量：公司年齡（Age）、兩職合一（Dual）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）、年度啞變量（Year）和行業啞變量（IND）。

4.3 模型設定

5 實證研究結果

5.1 描述性統計分析

描述性統計分析結果顯示，新三板企業GROWTH的均值、標準差分別為0.425和0.760，整體上成長性較好，且樣本間存在較大差異。TOP1的最大值和均值分別達到98%和51.74%，MGR最大值達到100%，均值為59.03%，INST最大值為100%，均值為30.33%，表明我國新三板掛牌企業股權結構差別較大，值得進一步探究。

5.2 相關性分析

Pearson相關性分析的結果顯示，GROWTH與MGR在1%的水平上顯著相關，GROWTH與INST呈不顯著性的負相關。各變量間VIF檢驗的膨脹性因子都小于1.5，說明不具有多重共線性。

5.3 實證回歸分析

通過實證分析，本文得出，TOP1與GROWTH間具有顯著的負相關關系，相關系數為-0.280，結果驗證假設H1。同時，MGR與GROWTH間的回歸系數為0.007，但不顯著，拒絕了風險規避假說。進一步地，我們探究MGR2與GROWTH間的相關關系。結果顯示，MGR與MGR2項均在1%程度以上顯著，結果說明MGR和GROWTH間并非簡單的線性關系，而是呈倒U形，臨界點為46.183%，實證結果支持假設H3。同時，本文發現INST系數為正，但并不顯著。因而有理由認為隨著機構持股的比例的上升，新三板企業成長性逐漸增強，但這種效應并未顯著。實證結果在一定程度上支持假設H2。

6 結語

自2013年新三板擴容以來，掛牌企業數量迅速增長。隨著規模擴大與影響力的提升，新三板已成為中國多層次資本市場中的重要組成部分，緊隨中國經濟轉型政策的指引，為我國中小企業掛牌融資提供了良好的支持。本文以2013年～2015年為研究期間，探究中國新三板企業股權結構對成長性的影響效應，并得出如下結果。

（1）新三板企業股權集中度負向影響企業成長性。

（2）新三板企業的機構投資者持股比例與企業成長性間具有并不顯著的正相關關系。

（3）新三板企業的管理層持股比例與企業成長性間具有顯著的倒U形關系。

由此，本文得出實證結論，即中國新三板掛牌公司股權結構對其公司治理水平和戰略方向具有重要影響。新三板企業普遍處于成長期，有必要通過優化股權結構，適當提高管理層持股水平，并引入機構投資者來改善其治理水平，進而促進企業健康平穩發展。

參考文獻

[1] 謝軍.第一大股東、股權集中度和公司績效[J].經濟評論， 2006（1）.

[2] 李占雷，吳斯.股權結構、董事會治理與公司成長性——來自中小企業板的實證研究[J].經濟與管理，2010（5）.

[3] 彭丁.大股東控制、機構投資者治理與公司績效——基于深交所上市公司的經驗證據[J].宏觀經濟研究，2011（7）.

[4] 王如燕，王茜，陳琳，木琳雅.大數據時代股權結構對公司績效的影響——基于股權集中度和機構投資者視角[J].會計之友，2015（3）.

[5] Shleifer A，Vishny R W.A Survey of Corporate Governance[J].The Journal of Finance，1997，52（2）.