經濟欠發達地區中小企業債券融資難點與對策

劉海鋒　張洋

摘要：近幾年，國家鼓勵中小企業通過多種渠道實現融資需求，集合債券、集合票據、私募債券等創新方式和品種得到了快速發展。本文以河南省為例，分析了我國經濟欠發達地區中小企業利用債券市場融資過程中存在的諸多制約性因素，并提出了相關建議。

關鍵詞：中小企業 債券融資 集合債券 集合票據

近幾年，國家鼓勵中小企業通過多種渠道實現融資需求，企業債券市場在不斷發展創新中，為中小企業開拓了新的融資渠道，中小企業集合債券、中小企業集合票據、中小企業私募債券等創新形式和品種得到了快速發展。可以預見，債券市場將成為中小企業外源融資的主要市場。

經濟欠發達地區中小企業長期得不到信貸的有效支持，債券市場的發展勢必會促進中小企業融資狀況的改善。但是，經濟欠發達地區中小企業在利用債券融資過程中仍存在許多制約因素，需要進一步調整改善。以河南省為例，2016年河南省人均生產總值為42363元，人均財政收入為18443元，農民人均收入為11696元，三項數據均低于全國均值水平，屬于中部經濟欠發達地區。本文以河南省中小企業債券融資實踐為研究對象，分析說明當前存在的主要制約因素，并探討如何更好地促進欠發達地區利用債券市場進行融資。

河南省中小企業債券融資實踐

（一）中小企業集合債券

河南省2016年中小企業集合債券。該債券是由河南省中小企業服務局作為牽頭人，由河南省中小企業投資擔保有限公司等4家擔保公司聯合擔保發行的中小企業集合債，該集合債發行人為河南大用實業有限公司、南陽普康藥業有限公司等8家中小企業。該債券采取“統一組織、統一冠名、統一擔保、分別負債、集合發行”的發行模式，總募集資金規模4.90億元，期限6年，票面利率7.80%，債券發行主體信用等級均為BBB級及以上，經擔保與增信，整體債券評定信用等級為AA級。

（二）中小企業集合票據

鄭州市2016年中小企業集合票據。該票據于2016年6月24日發行，發行金額2億元，期限3年，采用簿記建檔、集中配售方式面值發行，6月28日上市流通。集合票據聯合發行人為河南華泰特種電纜有限公司、鄭州榮奇熱電能源有限公司等5家公司。集合票據募集資金主要用于補充聯合發行人生產經營所需營運資金以及調整債務結構。深圳市中小企業信用融資擔保集團有限公司為本期集合票據提供本息全額不可撤銷的連帶責任保證擔保。經大公國際評定，本期集合票據債項信用等級為AA。國開行擔任本次發行的主承銷商。

新鄉市2016年特色裝備中小企業集合票據。該票據于2016年10月26日正式發行，聯合發行人為河南衛華重型機械股份有限公司和河南起重機器有限公司，發行金額（面值）3億元，期限2年，票面利率為6.95%。票據存續期由中債信用增進投資股份有限公司提供全額不可撤銷的連帶責任保證。該集合票據債項評級為AAA級，具體各主體信用等級為：河南衛華重型機械股份有限公司為A-，河南起重機器有限公司為BBB+。

新鄉市2016年區域集優中小企業集合票據。該票據是河南省第一只通過區域集優模式發行的票據，由河南起重機器有限公司、河南新科隆電器有限公司等在銀行間債券市場以“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊”方式共同發行，約定在一定期限內還本付息。該集合票據發行金額為2.7億元，采用貼現發行方式，票面利率為5.9%，任一聯合發行人在其發行額度內各自承擔還本付息義務。擔保方面，中債信用增進投資股份有限公司對該集合票據前三個存續年度內應支付的債券本金及利息提供全額無條件不可撤銷的連帶責任保證擔保。

安陽市2016年區域集優中小企業集合票據。該票據于2016年3月成功發行，由林州鳳寶管業有限公司、寶舜科技股份有限公司、河南永達清真食品有限公司在銀行間債券市場以“統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊”方式共同發行，約定在一定期限還本付息。該票據發行期為三年，總發行金額為2.55億元。該集合票據債項評級為AAA級。票據存續期內由中債信用增進投資股份有限公司提供全額不可撤銷的連帶責任保證。

經濟欠發達地區中小企業債券融資主要約束

（一）發債主體受限

《公司法》和《證券法》對發債主體提出的要求是：股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息；近三年沒有違法和重大違規行為等。

盡管根據工信部對中小企業的界定，中小企業營業收入上限為4億元，但實際上很多地級市90%以上的中小企業都難以達到《公司法》和《證券法》中對發債主體的要求，且以民營企業為主。相對嚴格的準入條件把民營企業特別是中小民營企業排斥在企業債券發行主體的允許范圍之外。在實踐中，由于中小企業的規模和質量參差不齊，在發債企業的遴選中也對其具有較嚴格的財務約束。此外，有關政策也對中小企業募集資金用途作了較嚴格的規定，如《公司法》規定：企業發行債券是為了“籌集生產經營資金”，企業債券融資只能用于彌補固定資產投資項目的資金缺口，不得挪作他用。這種對募集資金用途的嚴格管制影響了企業發行債券的積極性。而在國外，企業通過發行債券募集資金的使用范圍相當廣泛，可以用于資本支出、補充營運資本、償還銀行貸款、調整財務結構以及并購等諸多合法用途。

（二）擔保與增信機制不完善

當前，中小企業債券融資最大的一個障礙是債券增信問題。中小企業集合發債解決了債券融資的規模和效率問題，但由于中小企業集合債涉及多個企業，傳統的資產抵押方式無法滿足統一擔保的要求，因此，當前市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔保，從而提高債券的信用級別。但一方面，目前的擔保行業存在素質參差不齊、業務發展不規范等問題，民營擔保公司發展緩慢并多數不受市場認可；另一方面，從2011年起，擔保行業收費開始普漲，平均上浮了1個百分點，原來平均擔保費用是2.5%的，現在基本上漲為3.5%，漲價幅度達40%。同時絕大部分擔保公司都要求貸款客戶交納一定的保證金。如果按上述費率標準計算，再加上其他發行費用，企業實際承擔的發債費率與直接向銀行貸款相比，其利率并不具有優勢。

商業擔保機構的高費率門檻導致擔保需求更多依賴于政策性擔保機構，從而弱化了市場調節作用，也增加了政策性擔保機構的負擔和地方政府壓力。2009年中債信用增進公司的成立，為中小企業提供了債券增信的新模式，也令中小企業債券融資更加順利。但從目前的發債情況來看，各地中小企業發債主體經過層層遴選后，均屬于區域性的優質企業，其本身就具有較強的融資能力和償債能力，中債信用增進公司的作用發揮還有待進一步展現。此外，在第三方增信擔保模式中，往往設立一些反擔保措施，這也增加了中小企業債券融資成本。

（三）發債企業的成長性和穩定性不足

長期以來，在市場經濟條件下，困擾中小企業融資的最根本問題是企業長期盈利能力以及成長性、穩定性，而債券融資的長期限特征決定了市場更為看重中小企業的成長性和穩定性。一般來說，我國中小企業平均壽命僅為2.9年，存活率較低，這是中小企業的先天特性，也決定了中小企業中長期償債能力方面存在較大的不確定性，因此債券融資方式不適合所有中小企業，只有少數優質中小企業才會成為被遴選對象。

（四）債券融資的相關隱形成本較高

中小企業集合債券發行過程中涉及的利益主體較多，包括發債企業、擔保機構、信用評級機構、政府相關部門、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等，因此協調機制是目前中小企業集合債發行的難點所在。任一參與方或環節的變動都會影響集合債券整體的發行進程，因此，一般來講中小企業捆綁發債從企業遴選到正式發債融到資金要經歷較長時間。各部門、眾多利益主體間的協調組織也必然會大幅增加費用支出，造成一定的隱性發債成本。此外，以中小企業區域集優債券發行為例，核心是要凸顯地方政府對中小企業直接融資的支持，而經濟欠發達地區地方財力薄弱，讓政府拿出一定數量的資金設立中小企業直接債務融資發展基金難度較大，對融資企業進行成本補貼更難以實現。更有甚者，將所需的中小企業直接債務融資發展基金由融資企業按融資額進行分攤，進一步加重了企業發行債券的融資成本。

經濟欠發達地區中小企業利用債券融資的建議

（一）發展區域性信用中介機構

信用增進是中小企業發行債券的重要環節。經濟欠發達地區可比照中債信用增進投資股份有限公司模式，積極爭取國家政策支持，聯合省內實力較強的大型企業和地方法人性金融機構探索組建地方信用增進公司，以開拓多形式、多渠道的信用增進服務方式為業務主線，為中小企業債券融資提供更加便利、快捷的增信服務。

此外，建立適合我國中小企業集合債券的信用評級體系，并適當考慮發債企業間的各種關聯關系和集合特征，比如行業關聯、財務關聯以及成長趨勢差異、各個發行主體信用等級分布、各企業融資比例等。鼓勵民間資本發展信用評價機構，建立起適合中小企業特點的評級標準，要有別于大型企業，著重強調中小企業的成長型特點和未來發展前景，客觀、合理地評估中小企業的優勢和不足，從而確定每個中小企業的信用級別。

（二）建立功能完善、職責明確的中小企業管理組織

當前，中小企業通過債券市場融資多依靠集合發行模式。這一模式要求根據形勢變化，對具有債券融資需求的中小企業在融資金額、期限、利率、增信措施等發債要素方面進行統籌和整合。現實中由于缺少一個穩定性的、職能更明確的中小企業聯盟機構，在債券融資信息方面缺少有效溝通，從而影響中小企業債券融資效率。因此，建議在當前體制和機構設置的基礎上進一步增強中小企業服務機構的職能和作用，明確其中小企業融資服務的職能定位。

一是建立完善中小企業債券融資服務體系。中小企業服務機構要加強與銀行間債券市場、券商、增信機構等各方的聯系，及時獲取中小企業債券融資方面的新信息，了解并關注中小企業債券融資創新產品，并將相關信息傳遞給廣大中小企業。

二是實行中小企業融資需求登記與統計制度。做好中小企業資金需求的調查，積極引導中小企業利用發債進行融資，按資金需求特點、額度進行分類，促進中小企業之間聯合發債。

三是建立中小企業債券融資培育機制。積極篩選成長型、市場前景較好、創新型、科技型中小企業作為儲備企業，加強對儲備企業的輔導，通過融資成本比較、融資特點分析調動儲備企業利用債券市場融資的積極性和主動性。督促儲備企業加強財務管理，實行現代化企業管理方式，提升發債的成功率和質量。

（三）探索建立完善的政府幫扶機制

中小企業高風險的特征需要一個具有較強信用的第三方為其提供擔保，同時中小企業在吸納就業、稅收方面為地方做出了巨大貢獻，因此地方政府有動力為中小企業發行債券提供一定的擔保，但在這方面目前尚存在一些不足。

經濟欠發達地區地方財政收入偏少，比如2016年河南省公共財政預算收入2040.57億元，僅占當年GDP的6.85%。特別是近年來經濟增速回落，讓地方財政拿出一定數額的資金設立中小企業直接債務融資發展基金并給發債企業一定比例的貼息較為困難。因此，有必要在一定范圍內整合財力，建立起科學有效的政府幫扶機制。比如在全省范圍內，以財政出資為主，鼓勵實力雄厚的大型企業捐助部分資金，廣泛吸納優質中小企業參與，以無息、互助為原則，設立中小企業直接債務融資發展基金，支持中小企業債券融資；加強與增信機構的溝通與協作，爭取增信機構的理解與支持，打破地市級發展基金僅為本地中小企業提供擔保的限制，允許在此范圍內調拔地市級中小企業直接債務融資發展基金的剩余額度，使有限的發展基金發揮出最大效能。

（四）積極促進中介服務機構發展，大力扶持地方證券機構

中小企業債券融資過程中，需要主承銷商、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等在內的中介服務機構參與。經濟欠發達地區一些中介機構缺乏公信力，需要加強對會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等中介機構執業行為的監管，督促其勤勉盡責，規范執業行為，不斷提高執業水平。同時，可以考慮引進國內或國外具有較強公信力、經驗豐富的中介服務機構入駐，對具備發債條件的中小企業提供輔導，制定債券融資方案。

此外，中小企業債券能否成功發行，主承銷商和證券公司是關鍵環節。一是鼓勵地方證券公司介入中小企業債券發行領域，將地方證券公司作為推動中小企業債券發行的重要平臺，發揮地方證券機構在中小企業債券發行中的主導地位；二是要積極扶持地方證券機構發展，通過增資擴股、改制上市、戰略合并等方式充實資本、增強實力；三是加快推進地方銀行的組建，并將其作為中小企業債券發行的重要主承銷商加以培養。

（五）建立中小企業債券融資風險預警機制

中小企業集合發債除面臨政策風險、行業風險等外部環境風險外，還面臨著發行風險、資金受損風險以及單體發債企業的信用風險等。對中小企業債券融資前后實施風險監控和管理，一方面可以由債券發行的主管部門進行，并及時發現、督促處理債券發行后實際運作中出現的資金使用以及還本付息等問題；另一方面，還可以由信用評估機構來完成對發債企業的定期評估，并對企業的信用狀況實施動態監控。建議由地方政府建立完善的風險管理機制，以維護地方企業債券聲譽，給中小企業后續發債提供良好的環境。

作者單位：劉海鋒 中國人民銀行林州市支行

張 洋 中國金融出版社博士后工作站

責任編輯：劉穎 印穎