國內外量化投資策略研究綜述

張正

【摘要】 近年來，量化投資憑借業績穩定，市場規模和份額不斷擴大，得到了越來越多投資者認可。本文主要介紹了國內外量化投資策略的研究現狀。

【關鍵詞】 量化投資；行業輪動策略；動量策略；基本面策略

量化投資是指借助統計方法、數學模型來指導投資，其本質是定性投資的數量化實踐，其區別于定性投資研究方法最顯著的特征就是決策依據是數據模型，而非人為判斷。近年來，量化投資憑借業績穩定，市場規模和份額不斷擴大，得到了越來越多投資者認可。本文主要介紹了國內外量化投資策略的幾個主流策略的研究現狀。

一、行業輪動策略

在國外，板塊輪動一直作為一種投資策略被廣泛應用于投資實踐。板塊輪動的最基本的特征是，在經濟周期的不同階段，可以系統的預測到不同的經濟板塊（或行業）跑贏（或差于）市場。而且，運用板塊輪動策略的投資者們相信這種相對的績效，即在經濟周期的不同階段從一個板塊轉向另一個板塊所帶來的收益。

國外不少的研究文章發現，板塊的表現并不一致，或者說提前（滯后）于經濟周期階段。Hou（2007）發現了板塊的提前/滯后效應，原因是新信息經濟的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認為，和經濟活動有著密切聯系的板塊，如零售，金屬材料，服務業和石油板塊，引領著市場長達兩個月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業績效的時機和該行業在生產消費供應鏈中的位置有著密切的聯系，存在于上游和下游行業間的某種穩定的滯后關系。文章結論表明，基礎材料板塊是經濟復蘇階段第一個啟動的板塊，隨后是制造業。Stovall（1996）發現，處于消費末端的消費者相關的行業，如耐用消費品行業，是從衰退到復蘇階段的過程中最后啟動的行業。Sassetti和Tani（2003）關于板塊基金收益的研究表明，在經濟周期中期，板塊轉換是個成功的策略。然而，他們同樣發現，長期的投資者優于市場指數。相對而言，Tiwari和Vijh（2005）就質疑投資者將資金運用于板塊間輪動的能力。他們研究是基于一個板塊基金數據，從1972年到1999年的數據，結果顯示，板塊輪動的投資者缺乏選擇板塊與時點的能力，并且在修正風險與交易費用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。

當前，國內的文獻研究多是從行為金融學的角度對研究投資者行為推動的板塊輪動現象進行研究的。何誠穎（2001）認為我國的股票市場的板塊輪動現象具有明顯的投機性，并可分為個股投機、板塊投機和大盤投機三類，然后文章運用現代資本市場理論和行為金融學理論對板塊現象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設對板塊現象進行了研究分析，并認為板塊現象是一種市場投機，而且其形成與中國股市投資者行為特征密切相關。陳夢根、曹鳳岐（2005）一文從市場中不同證券之間的價格關系出發研究股票價格間的沖擊傳導機制，認為在中國這樣的轉軌經濟新興市場中，投資者受政策預期主導，決策與行為趨同，一定程度上強化了股價沖擊傳導的動態作用機制，整個市場顯著的表現為板塊聯動、股價齊漲齊跌現象。文章實證研究表明，在上海證券市場中，不同的行業板塊在股價沖擊傳導機制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動的特征，但是證券市場股價波動的市場性顯著地超過了不同行業板塊的獨立性，不同行業間的組合投資策略的績效并非最佳。還有少量的文獻研究認為存在著其他一些因素如資金流動，莊家炒作等也可以對板塊輪動現象做出一定的解釋。

可以看出我國股市板塊輪動現象的研究，主要集中于板塊現象的描述和測量，以及對板塊輪動現象進行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統定量的研究。另一方面將板塊輪動現象作為投資策略應用于投資實踐的研究則相對較少。盡管板塊可以多種形式進行分類，然而以行業屬性劃分板塊是最為基礎的，也是投資決策應用最廣泛的板塊概念。

二、動量策略

動量效應也稱慣性效應，是指在過去一段時間收益率高的股票，在未來一段時間的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票，即股票的表現情況有延續原來運動方向的趨勢。反轉效應也稱反向效應，是指在過去一段時間內收益率高的股票，會在以后的一段時間會表現較差；表現差的股票在以后的一段時間，其收益率會出現逆轉趨勢。

國外對于動量效應和反轉效應的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國證券市場上的股票交易數據，采用相等權重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時間內收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時間內收益率較低的股票）上的方法，結果證實贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經濟學者開始對動量效應和反轉效應做出進一步探索，分別在不同的市場驗證其存在與否。Chan（1988）研究發現股票在前期表現的好或者表現不好，這種表現在后期不能一直持續下去的，這與市場風險隨時間的變化有密切聯系。隨著動量效應和反轉效應的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數據對動量效應的存在性驗證時所設計的動量策略被后來的研究者廣為采用，這種經典方法也稱為傳統的動量策略。后來大量金融經濟學家采用Jegadeesh和Titaman設計的策略，針對所研究市場的實際情況，對動量效應和反轉效應進行存在性驗證。Chang（1995）研究發現日本證券市場的股票價格具有短期的反轉效應。Kaul和Conazd（1998）在研究美國證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動量效應和反轉效應時，構造8種不同的投資時間期限，發現大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動量策略和反轉策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區的證券市場時，選取了十二個國家的股票市場上的股票作為研究對象，發現股票收益在長期上沒有明顯的持續現象，而在中短期，股票市場的收益有持續現象；另外，在公司資產規模上做了對比，資產規模大或小的公司都具有動量效應，但是規模較小的公司的股票價格的動量效應在統計上表現更為顯著。Schiereck（1999）在針對德國股票市場的日交易數據實證分析動量效應和反轉效應，結果顯示德國股票價格的動量效應表現在中期，反轉效應則表現在短期和長期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個國家的股票市場股價的動量效應和反轉效應，發現了股票價格在長期的表現均出現反轉效應。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場為研究對象，對股票的動量效應和反轉效應做實證研究，研究得出馬來西亞證券市場和日本的證券市場的反轉效應的時間基本一致，表現在短期。

在國內，吳沖鋒和朱戰宇（2005）研究我國滬深股票市場股票價格行為時，考慮我國市場的賣空限制，在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進行排序，建立動量策略模型，考察動量策略的盈利情況，研究發現我國A股市場不存在動量效應。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權收益計算等改進的動量策略，考察改進后的交易策略對贏家組合的影響，實證結果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動量策略的改進方法中，通過設定月度市盈率作為閡值來調整投資組合的方法顯示，改進的動量投資策略的收益表現好于大盤的表現。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國股市的實際情況，運用HS模型的基礎上，將我國股市中的投資者分為套利慣性投資者、動量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對技術和基本面的不同的關注視角出發，分別研究他們的投資決策對A股價格的不同影響。經驗證，套利慣性投資者的一系列行為決策會加劇股市的反轉效應，套利慣性投資者和動量交易者的決策行為均可以引發股市的動量效應。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，研究發現動量策略交易時，在形成期之后，不直接購買，而是經過一定的滯后期再進入持有期，效果優于市場平均收益和傳統動量策略方法。

綜合國內外學者對動量效應和反轉效應的研究，可以看出無論成熟發達的美證券市場，還是處于發展中的中國證券市場，大部分學者的研究支持證券市上存在動量效應和反轉效應。就我國A股市場而言，對于動量效應和反轉效的存在期的長短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時間區間不一樣，國內者的研究結果存在差異的。

三、基本面策略

在傳統資本市場理論中，價值投資并沒顯著的地位，當時的主流思想為有效市場假說，即市場能夠完全準確的反映資產的價值，即投資者無法通過基本面分析、技術分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀八十年代起，越來越多的研究發現，有效市場并不真正存在，投資收益并不能完全由風險來解釋；市場中股票的價格存在偏離內在價值的情況，通過研究價格的偏差波動，能夠實現正的超額收益，從而駁斥了經典EMH假設。基于市場非有效性，BenjaminGraham提出了價值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對本金的安全和滿意回報有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時考量一定的安全邊際的選擇投資策略。

在價值投資理念逐漸普及并被接受之后，國外學者針對價值投資的有效性進行了一系列檢驗。Fama和French于1992年，針對1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標進行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現象，同時，這一現象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價值型的股票確實能夠較成長型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對高B/M的公司較低B/M公司平均收益更高的現象進行了進一步研究。他們發現不僅在根據B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時在根據C/P、銷售增長率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對包括美國、EAFE國家成熟市場以及16個新興市場國家的股票市場再次進行了實證研究。他們根據B/M，C/P，E/P和D/P區分價值股和成長股，從而形成投資組合。在13個成熟市場以及16個新興市場中，均發現價值組合相較于成長股組合有明顯的超額收益。

國內學者也對利用估值指標進行的投資策略進行了檢驗。王孝德與彭燕（2002）針對中國股票市場進行了實證研究，結果發現與國外成熟市場類似，價值投資策略在中國也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據股價、B/M、S/P以及E/P作為指標確定投資組合，發現價值型的投資組合確實有高于成長型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對我國A股市場構造了投資組合，研究表明以單變量構成的組合中，大多價值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長型投資組合；而以雙變量構成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國股票市場，基于估值指標的投資策略仍然使用。

通過國內外眾多學者的研究以及實證檢驗發現，價值投資在國內外的資本市場均能夠產生正的投資收益，即根據公司的估值指標、財務指標均能有效的預測將來的公司收益，形成正投資回報的投資策略。

四、結語

本文從國外和國內兩個角度，對行業輪動策略、動量策略和基本面策略等主流的量化投資策略的起源、發展和現狀進行了簡要的介紹。未來，隨著國內股票市場的逐漸規范和國際化，以及量化投資的規模不斷擴大，相關量化投資策略的深入研究以及新策略的創造一定會不斷涌現。

參考文獻：

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