基于中美對比視角的中國影子銀行發展研究

何啟志 張旭陽 周 峰

(1.無錫太湖學院，江蘇 無錫 214064； 2.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

基于中美對比視角的中國影子銀行發展研究

何啟志1，2張旭陽2周 峰2

(1.無錫太湖學院，江蘇 無錫 214064； 2.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030)

新常態下，影子銀行風險不斷累積，為探究中國影子銀行發展情況以及下一步應該采取的策略，以中美兩國影子銀行對比為主線，基于金融市場發展演進的歷史與規律，對影子銀行的運作機制、運作效果、主要缺陷等方面進行研究。結果表明：分別以融資為主導及以證券化為中心的中美影子銀行體系都存在著諸多優缺點；在借鑒與反思的基礎上，應不斷完善相關市場條件，規范影子銀行運作細則，并逐步引導一部分高資質影子銀行向證券化方向過渡，一方面提高金融結構與實體經濟的匹配程度，另一方面利用各類金融機構直接或間接的信用支持緩解債務壓力。

影子銀行；中美對比；證券化；債務累積

一、引言

迎合了金融市場多元化趨向的影子銀行發展迅速，一定程度上彌補了傳統商業銀行體系中的不足，也承擔了比傳統商業銀行更高的風險。現階段，中國地方政府債務壓力陡增，據審計，2013年，省級債務規模平均達到合并財政收入的70%；影子銀行、地方政府財政、房地產部門、商業銀行等關鍵領域存在很大程度的關聯性，隨著風險的累積脆弱性不斷提高(IMF，2014a)。2016年4月的《全球金融穩定報告》指出，中國正在努力實現經濟再平衡，在這一過程中化解了部分金融部門的風險。中國政府對影子銀行進行了嚴格的約束，使融資更多地通過銀行和債券渠道，快速處理不良資產以及讓部分企業順利進行債務重組是當務之急。在大方向逐漸明晰的情況下，中國影子銀行的發展并沒有想象中那么順利，主要原因是：其一，微觀主體發展方向不斷分化演進，運作模式日漸復雜，信息不透明、監管不到位使得影子銀行機構參差不齊；其二，在市場機制未完善情況下，面對龐雜資源鏈條，影子銀行在調動社會積極性的同時，價格機制與風險管理機制逐步削弱，優化資源配置的功能得不到充分發揮；其三，宏觀層面，影子銀行對傳統貨幣政策調控方式產生了沖擊，各類風險逐漸顯露，與其他實體之間存在較強交叉傳染傾向等原因限制了影子銀行規模的繼續擴大。目前，中國的經濟總量已經足夠大，但資本市場相對弱小，以影子銀行為代表的非正規金融機構發展的不完善、不合理掣肘了中國經濟的長期穩定發展。

IMF(2016)認為，發展中國家提高市場流動性，增強市場活力與彈性，可以更好地面對趨緩的經濟形勢及逐漸惡化的金融環境。現階段，中國想要提高金融創新能力、釋放風險、解決融資困境，必須大力培育符合當下的市場與工具。美國影子銀行以證券化為中心，且經歷過一輪完整的發展周期，理論與實際操作規范均比較成熟，而中國影子銀行發展尚處于摸索期，有必要對美國影子銀行發展中的經驗與教訓加以研究。另外，部分金融機構的確準備或已在模仿美國影子銀行的運作模式，這一階段需要在批判與學習的基礎上建立自己的一套路子，促進目標與手段相匹配。借助中美影子銀行的對比，探析兩國影子銀行的優勢與不足，一方面可以為影子銀行發展的積極意義提供“佐證”，另一方面可以為中國現階段金融改革帶來有益啟示。

二、文獻綜述

國內外對影子銀行的研究日益豐富，對中美影子銀行的研究主要分為三類：單純研究美國影子銀行、單純研究中國影子銀行以及中美影子銀行對比研究。

(一)美國影子銀行研究

關于美國影子銀行的研究主要側重于對影子銀行流動性、金融監管、系統性風險以及金融杠桿等多個方面。Pozsar et al.(2010)對于影子銀行給出較權威定義：影子銀行是一些在沒有央行提供流動性及公共部門進行信用擔保的情況下可以讓期限、信用及流動性進行轉換的金融中介機構。從金融監管不一致角度出發，DeAngelo et al.(2015)認為，杠桿率限制的差異性導致傳統銀行陷入競爭劣勢中，流動性債權產品會轉移到不受監管的影子銀行部門。Gennaioli et al.(2013)認為，證券化通過分散化和多元化來控制風險，卻使得金融中介機構處于共同風險暴露之中，這些風險很容易通過商業銀行迅速傳導到整個金融系統中，形成系統性風險。從金融杠桿角度出發，Ferrante(2015)認為，影子銀行系統增加了金融部門的累積杠桿，放大了外部沖擊。金融危機過后，認為影子銀行有必要受到與商業銀行同樣或類似監管的觀點成為主流(Acharya et al.，2013；Kodres，2013)。但是，Plantin(2014)不建議進行資本管制，認為收緊資本管制可能會刺破影子銀行活動的快速增長，導致類貨幣債務業務的運作和影子銀行機構都產生較大的綜合風險。Gorton et al.(2010)希望通過讓貨幣市場共同基金和資產證券化成為新型的狹義銀行來對其進行監管，用破產安全港保護的方式激勵回購的合規性，但這兩方面的可行性仍有待商榷。

(二)中國影子銀行研究

對中國影子銀行的研究，側重點多是其發展對實體經濟的損益以及對金融風險、金融創新、信貸政策、金融監管等方面的影響。對影子銀行金融風險方面的看法消極居多，Lu et al.(2015)認為，中國影子銀行在金融市場中為非正式，大部分不受監管，越來越影響到中國金融的穩定。現階段的經濟結構調整可能會導致影子銀行違約風險不斷上升(巴曙松，2015)。金融創新方面，李揚(2011)認為，以服務投資者而進行的金融創新，這一行為本身就帶有一定價值，把握度是關鍵。已有研究大多認為中小企業很難從商業銀行和資本市場等正規渠道得到融資，因此會對影子銀行產生依賴(Lu et al.，2015；李建軍 等，2013)。徐軍輝(2013)認為，影子銀行一定程度上解決了信息不對稱問題，同時也加大了中小企業的融資成本。巴曙松(2013)進一步指出，當前中國影子銀行對完善融資結構和促進經濟轉型起到重要作用。金融監管方面，經濟學人報道稱，銀監會雖然加強了對影子銀行信貸的監管，但影子銀行總有方法加以規避，如以信托受益權等方式(Jiang，2014)。朱孟楠等(2012)利用最優資本監管模型推導出，當商業銀行受到較嚴格監管時，對影子銀行施行一定程度的監管有利于社會福利提高。

總的來說，中國學界在影子銀行概念界定等方面已基本達成共識，并對其風險性認識逐步加深，比較認同影子銀行對增進中小企業融資、拓展居民收入渠道等方面的有益性。同時，相關部門對影子銀行的基調也逐漸趨于一致，即在不嚴重破壞商業銀行利益、不構成區域性系統性風險的情況下，可以促進影子銀行的合理發展。

(三)中美影子銀行對比研究

關于中美影子銀行的對比研究相對較少。徐學超等(2012)、陳繼勇等(2013)、姚敏(2014)等對中美影子銀行在內涵、發展現狀及監管等方面分別進行了對比分析，但未能進一步揭露對比背后的意義。陸曉明(2014)認為，美國政府層面主導的創新與商業銀行資產負債表平穩脫媒為影子銀行發展提供了很大幫助，而中國在這兩方面的進展均不足，并且與銀行的聯系過于緊密，立法監管滯后。

綜上，研究兩國影子銀行的側重點有很多不同，究其原因，主要是兩國影子銀行并非處于同一個發展階段。國內關于中美比較的研究，數量有限，雖然進行了有意義的探討，也為中國下一步如何促進影子銀行的健康發展提供了有益的指導，但大多只是初步描述。為探索中國影子銀行未來發展方向，在結合歷史背景前提下，中美影子銀行的運作機制、運作效果、主要缺陷等方面的對比分析還有值得繼續深入的地方。

本文的主要貢獻體現在：第一，將美國影子銀行發展放到歷史背景中去定位，找出與目前中國影子銀行發展相近的階段，延展了中美影子銀行的可比性。第二，系統梳理了兩國影子銀行的運作機制，宏微觀結合研究了影子銀行的運作效果，綜合點與面分析了主要缺陷，在這幾個方面對比探究了中國影子銀行現階段發展中的不足。第三，分別闡述了金融化不足與金融化過度導致的金融失衡現象，我們看到這兩種狀態都會對經濟的健康發展產生不良影響。最后，提出了構建下一階段中國影子銀行優化發展格局的相關建議。

三、中美影子銀行發展

中國影子銀行所扮演角色與20世紀80年代左右美國的影子銀行有著很多相似之處。現階段中美兩國影子銀行各方面都存在一定差異，但本質上都是銀行體系外的一種信用中介補充。且現階段中國影子銀行運作模式也有向美國追趕的趨勢。總的來看，中美兩國影子銀行的發展路徑有一定相似性。表1對兩國影子銀行進行了簡要總結。

表1 中美影子銀行發展背景對比

資料來源：作者根據肖欣榮等(2011)、胥愛歡(2013)等整理。

基于上面的對比，可以看到當今中國與20世紀80年代美國、當今中國與當今美國影子銀行的發展情況。1938年，美國政府出資建立房利美，此為影子銀行的萌芽，資產證券化始于60年代，金融脫媒始于70年代，利率市場化、影子銀行蓬勃發展始于80年代，高度衍生化始于20世紀末，金融危機過后美國影子銀行進入較成熟發展階段。而中國影子銀行的興起大致可以追溯到2005年，金融危機期間，中國政府實施一系列經濟刺激政策，給原本嚴格的信貸控制松綁，金融脫媒逐步演進，影子銀行才有了較大發展機會，目前仍處于新興階段。當今中國與20世紀80年代的美國在影子銀行發展方面具有相似性，但是似而不同，因此有較多可以比較研究之處。根據金融市場發展演化規律，中國影子銀行在金融創新、投機、套利與監管之間不斷博弈，下一步也可能會有與美國類似的發展周期。現階段的美國影子銀行是其過去的升級優化，功能與效率上都有所提升，因此，本文主要集中于當今中國與美國的對比，從運作機制、運作效果、主要缺陷等方面分析中美影子銀行的發展差異，以便揚長補短，為促進中國影子銀行健康發展提供前瞻性建議。

四、中美影子銀行系統運作機制比較

中美兩國影子銀行的功能側重點不同，運作機制上也存在多方面差異，下面是關于中美影子銀行系統的介紹。

(一)美國影子銀行運作機制

美國影子銀行在“發起-分銷”模式下通過各種管道與金融市場形成一個完整的資金流系統，是典型的表外運作，核心是資產證券化。簡要地說，各類貸款與證券通過商業銀行等倉儲行(Warehouse bank or seller)進行匯集(王達，2012)，通常由倉儲行設立的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)結構化形成資產支持證券(Asset-Backed Securitization，ABS)，結構化之后的產品ABS成為各類機構投資者的投資對象，一部分ABS會成為影子銀行進一步證券化的“原材料”，通過投資銀行設立的結構投資載體(Structured Investment Vehicle，SIV)打包信用增級處理形成債務抵押債券(Collateralized Debt Obligation，CDO)，CDO與各類貸款匯集可以再次證券化轉換成期限較短的資產支持商業票據(Asset-Backed Commercial Paper，ABCP)，貨幣市場共同基金(Money Market Mutual Fund，MMMF)一般是ABCP的主要購買方之一(Ferrante，2015；Pozsar et al.，2010；IMF，2014b)。在對銀行可承兌和不可承兌的信用貸款進行發起、服務、結構化、交易和融資的過程中，影子銀行取得了規模經濟，比傳統銀行更有效率(Pozsar et al.，2010)。回購、證券化、MMMF作為影子銀行系統的三個主要組成部分，其本質是原有的“存款-持有”模式借助美國金融市場信用體系進行的逆向轉換，但這一轉換很大程度上提高了市場各類主體的參與度，調動了市場積極性，對增加市場流動性、促進資源優化配置有很大幫助。圖1是金融危機爆發前的美國影子銀行系統。

圖1 金融危機爆發前美國影子銀行系統

注：圖中RMBSs即Residential Mortgage-backed Securities，指的是住宅抵押貸款支持證券，是ABS中的一種，屬于較初級也是較安全的證券化產品之一。

資料來源：IMF(2014b)。

(二)中國影子銀行運作機制

中國影子銀行主要以投融資為目的，以凈息差和中間業務收費為利潤來源，是在商業銀行具有主導地位下的小幅信用延伸，其運作結構較為簡單。中國影子銀行一般以理財、投資返利等形式以較高的收益率從“借款方”獲得資金，這些資金主要以項目投資、資產重組、同業存放、投資證券、定向資產管理計劃、信托受益權等形式直接或間接輸送到實體企業、金融機構或政府平臺等貸款方。如圖2，中國影子銀行系統中大部分業務只是銀行運作模式的復制或替代，功能仍是以融資為主。以影子銀行中占比較大的信托公司為例，信托公司從客戶或者其他金融機構中以投資信托產品的名義募集信托資金，以信托委托貸款的形式將其提供給企業或者地方政府項目，從中賺取利差并承擔違約風險(有些項目信托公司會通過擔保公司分攤掉一部分違約風險)。部分影子銀行(小貸公司、金融租賃公司等)原本是以自有資金進行運作的金融機構，借助互聯網金融很大程度上突破了監管限制，通過以眾籌、眾包、P2P等形式連通了借款方。商業銀行與影子銀行存在一定合作關系，其大量風險資產通過資產管理公司、信托公司等進行剝離，影子銀行變相充當了銀行信貸資金供給鏈上的擔保方。銀行同業相關的信貸資產雙買斷、票據買入返售、同業代付、買入轉售等業務很多時候變成項目出表的工具。銀行理財產品類實質上是銀行的影子，通過將客戶存款轉變為結構存款或者通過資產創造負債的形式(銀行增加一筆資產的同時，給貸款方企業或金融機構等增加一筆負債)，銀行提供的信用支持創造了信用貨幣(孫國峰 等，2015)。銀證、銀保、銀基、銀資、銀銀合作通過委托貸款、信托受益權、同業業務、定向投資等通道間接為貸款方提供資金，這也體現了混業經營的大趨勢。由于銀行監管嚴格而影子銀行監管較弱，因此存在監管套利空間，影子銀行從中獲取風險溢價收益。

圖2 中國影子銀行系統

注：此為中國影子銀行系統的簡化圖。這里的理財為較寬泛含義，既指商業銀行理財，也可指貨幣市場基金理財等，兩者資金輸送的實務操作不同，在本圖上并未展示，資金操作與會計記賬會有差別，具體可以參考孫國鋒等(2015)。雖然中國自2012年重啟了證券化，并且規模逐漸擴大，但考慮到其投資門檻較高、大部分產品沒有面向大眾，因此在圖中未予描述。銀證、銀保、銀基、銀資、銀銀合作形成的影子銀行未在本圖展現出來，但基本運作形式與此簡化圖類似。

表2 中美影子銀行系統對比

資料來源：作者整理。

① 一般證券化可能會涉及到基礎資產方、發起方、托管人、擔保方、受讓人(一般指SPV)、管理方、結構化代理方、債券發行方、評級機構、法律事務所、監管方、外部風險轉移方等，關系十分復雜。

表2是對中美影子銀行系統的簡要對比。從中可以看出，兩國影子銀行在運作核心、參與主體、主要產品、主要目的、運作效率、信貸中介鏈條長度、資產質量、風險性等方面均存在諸多差異。中國影子銀行尚處于初始階段，發展的主要動力是監管套利，社會融資供不應求的背景下走簡單規模擴張路線，運作內容尚未擴展到更深的層次。

五、中美影子銀行系統運作效果比較

美國影子銀行可以說是引發2007年金融危機的罪魁禍首，而后金融危機時代美國政府金融監管雖然趨緊*2010年，奧巴馬總統簽署《多德-弗蘭克華爾街改革和個人消費者保護法案》，構造超級監管模式來應對先前監管不足，該法案被認為是自大蕭條以來美國最嚴厲的監管法案。，對影子銀行活動進行不同程度限制，但基本上沒有堵塞影子銀行運作管道。金融危機爆發后，美國影子銀行發展進入低谷期，之后又逐漸抬頭，2013年，美國仍擁有世界上最大的其他金融中介(Other Financial Intermediaries，OFI*OFI即包括除銀行、保險公司、養老基金、公共金融機構、中央銀行、金融附屬機構之外的所有非銀行金融中介機構(Non-bank Financial Intermediaries)。2014年，FSB全球影子銀行監測報告中用OFI來對影子銀行規模進行評估。)，資產規模超過25萬億美元，全球占比33%(Financial Stability Board，FSB，2014)，規模與危機爆發前基本上持平。從神木、溫州、鄂爾多斯等地資金鏈斷裂，到近年來房價高企，再到2015年股市異常波動，從中都可以發現中國影子銀行的身影，但中國政府并沒有真正全方位遏制影子銀行的發展。可以從側面看出中美兩國乃至全球金融市場對影子銀行的依賴，這與影子銀行的積極作用是分不開的。

(一)影子銀行作為金融深化的重要載體，為市場參與者提供更多資源配置的可能

對于美國來說，一方面，影子銀行突破了門檻限制，如部分不向個人投資者開放的股票或準入門檻很高的私募基金等，投資者通過購買準入門檻較低的MMMF可以間接達到相關資產配置的效果；另一方面，影子銀行產品很大程度上可以滿足投資者的不同資金流或風險偏好需求。

對于中國來說，影子銀行突破利率管制，一定程度上調動了市場積極性。在中國，大企業借貸方便且成本低，造成公司部門杠桿肥尾，規模最大的前50家大公司的負債占上市公司負債總額的近一半(IMF，2014a)，而過半的中小企業無法從商業銀行獲得所需融資(陸曉明，2014)。影子銀行在很大程度上彌補了原有信貸體系的不足，擴大了社會融資渠道，有助于緩解中小企業的融資需求壓力，為增強市場活力、為企業創新提供了信貸支持。理財產品、信托產品、基金產品等突破了原有存款利率限制，用較高回報率吸收了大量社會閑散資金。這些資金一般會用于安全性較強、收益較好的領域(如國債、企業債、股票、工程項目等)，一定程度上促進了直接融資，對提高社會效率、提升社會福利有直接或間接的幫助。

(二)滿足了市場對流動性的迫切需求以及海量財富尋求不斷升值的愿望

傳統模式下的銀行一般主要向家庭和非金融機構吸收存款(一般將此稱為金融系統的“核心”資金融資模式)，然后再向外進行貸款活動，但是，隨著經濟的快速增長，核心資金已經不能滿足信貸需求的增長(Harutyunyan et al.，2015)。美國是典型的低儲蓄率國家，并且傾向于超前消費，購買汽車、住宅、商業房屋等利用分期付款方式普遍。一方面是金融機構(主要是銀行，下同)累積了大量風險資產，導致資金運作緩慢；另一方面是在國債發行規模有限情況下，大量閑置資金缺少安全升值渠道。影子銀行匯集金融機構持有的各類貸款，用證券化技術設計出高評級債券來代替國債，從而使資金閑置方與金融機構得到了雙贏。宏觀上看，美國影子銀行產品具有的貨幣性是造成此次金融危機中整個經濟存量變化不大情況下流動性泛濫的重要根源，貨幣性與收益性的結合在資本市場上引發了海量需求。

對于中國來說，影子銀行豐富了資本市場結構，在很大程度上彌補了由商業銀行主導的資本市場中的空缺。社會資本追逐優良資產，由于政策管制，房地產等項目升值空間并不穩定，加上國債規模有限、股市仍處于低谷，大大減小了資本配置的空間。影子銀行篩選優質非標準或標準資產匯成資產池可以擴大投資范圍以保證收益。各式各樣的影子銀行本身就是對金融結構的豐富，其在功能上、形式上的創新也在一定程度上能夠滿足市場的逐利需求，激活了很多原本沉寂的資本存量。影子銀行的部分金融創新，如銀信、銀證、銀保、銀基、銀資、銀銀等，通過加強優勢渠道合作來發揮比較優勢，通過合理的資產證券化緩解資產與資金的期限不匹配、流動性不足等問題，達到財富管理與提升的目的。

(三)緩解商業銀行風險

對于美國來說，商業銀行受到州銀行和保險委員會、聯邦存款保險公司、聯邦儲備體系等多方監管，有嚴格的資本和流動性管制，將資產批發銷售給影子銀行，一方面將資產進行隔離處置，降低了資產負債比率，另一方面可以及時獲得流動性，再運用于高收益投資等。商業銀行將原本留存于自身的風險進行分散化，最終讓廣大的投資者承擔部分風險。近年來，資產證券化已成為美國商業銀行營業收入的重要來源之一。

對于中國來說，商業銀行風險資產剝離的途徑主要是將自身風險資產出售給影子銀行，影子銀行通過一系列手段將資產分類、處理，部分長期持有。不良資產的合理處置直接或間接減輕了企業負債壓力，為企業長期發展經營提供了幫助，在一定程度上降低了商業銀行風險系數，充實了銀行的資本充足率。下一階段不良資產的處置或多或少仍需借助影子銀行。

總的來看，中美兩國影子銀行系統運作核心不同，都有較多積極作用，程度上有一定差異。前一階段，中國經濟發展速度快，龐大的市場對資金有極大需求，影子銀行在這一時期的主要作用為滿足投融資服務，是對商業銀行主導的金融體系的補充。美國影子銀行則在此基礎上較好地增加了自主性與適應性，通過證券化、貨幣市場互助基金等金融創新可以滿足商業銀行資產或負債管理的需求，進而調節資金供給與需求的變動。在經濟增長放緩的情況下，中國實體經濟要進行結構化改革，很長一段時期內，不僅要面對企業投融資模式的變化，更要面對資產質量下降、信用風險增加等情形，先前效果較好的運作模式需要進一步推廣，新的功能也要進一步挖掘。以利率市場化等金融深化改革為契機，影子銀行需要加快轉型以適應現有的經濟結構變動。現階段，既要學習與吸收美國影子銀行運作經驗，也要看清其金融化過度的危害。

六、 美國影子銀行運作的主要優勢與歷史教訓

(一)美國影子銀行主要優勢

第一，資金使用成本低。其一，影子銀行專業化批量運作可以取得規模效應，使得單位成本較低。其二，經過多環節信用增級，降低了證券化產品的利率。其三，高度活躍的回購市場，為債券的流動性提供了支持，減小了債券的折價。其四，政府發起企業及聯邦住宅貸款銀行系統為房屋抵押相關貸款提供了一個龐大的二級市場，憑借強大的政府信譽降低了各環節的流通成本與信息搜集成本。

第二，高效的風險分散能力。證券產品設計者基于資產池中資產的違約率、違約損失率及資產相關性等來計算總的收益分布情況，通過計算機技術，運用資產定價、風險管理等模型，劃分出不同安全層級的比例。資金流先保證最高等級產品的償付，然后依次向下進行。最低等級資產多為發起者保留，保證了絕大多數層級資金的安全性。當類別不同、風險大小不同、期限不同的款項匯成資產池(資產池主要包括住宅抵押貸款、商業抵押貸款、汽車貸款、信用卡應收款、學生貸款等)，個體具有的波動性資金流會在投資組合中被弱化形成較穩定的資金流，較好地熨平了資金流的波動性及各類貸款、債券期限上的差異，同時分散了風險。如圖3是美國影子銀行典型的證券化過程。

第三，投資安全保障。美國影子銀行產品能遠銷全世界的主要原因就在于其產品的安全性。美國影子銀行基礎資產質量較高，如MMMF主要投資于定期存單、商業票據、大額存單、短期國債、高等級證券化產品等，穩健的投資保證了本金的安全，并可擁有高于國債的收益。當然，這也與美國雄厚的經濟實力與美元的信譽有很大關系。美國影子銀行在證券化資產分層時進行信用增級，安全層級最低的資產一般自留，不對外發行，且影子銀行本身損失覆蓋能力強。其對基礎資產風險隔離保護有法律監督機制，可以避免其受原始受益人破產或違約的影響。高度活躍的回購市場為證券化產品的及時兌現提供了保證。另外，美國影子銀行運用信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)等避險工具，在負債方發生信用違約時可得到補償，從而保證正常的資金流。這一系列措施在很大程度上保障了投資者的本金與收益。

圖3 證券化的一般過程

(二)美國影子銀行的歷史教訓：防微杜漸與引以為戒之處

美國影子銀行在2000—2007年空前繁榮，很多問題卻被忽視，投機與金融化過度最終引致危機的爆發。研究金融危機中美國影子銀行暴露的問題，對中國影子銀行發展有很大警示意義。

第一，影子銀行運作中資產質量、綜合杠桿率、金融資產價格順周期現象嚴重。在經濟繁榮時期，為擴展業務增加盈利，各金融機構間競爭激烈。各影子銀行機構紛紛對其涉足的領域逐漸下降資產要求標準，這不僅意味著風險資產規模和杠桿率的增加，也意味著違約概率的上升；同時，羊群效應放大了順周期膨脹的效果。有豐厚的利潤做保證，董事會與股東對管理者增加風險系數的舉動就可能不再敏感。此外，存在著道德風險，影子銀行有盡快把自己做大的沖動，因為一旦其成為系統風險重要性金融機構，在發生風險時，政府化會首先重點救助，給予更多優惠。當經濟放緩時，資產價格不斷下降，整個影子銀行系統的運作會進入惡性循環。影子銀行可以在經濟繁榮時提供更多的流動性是以減少經濟衰退時的流動性為代價的，在流動性增與減之間會改變金融穩定與增長之間的平衡(Moreira et al.，2014)。

第二，沒有及早認識到影子銀行引發系統性風險的可能性。危機發生期間，人們爭相拋售次級債券及優級債券等證券化產品，也就是說，原本相關性很低的資產在危機期間相關性顯著增強，并且由于資產價格競相貶值(主要是由房屋價格下跌引起一系列與房屋相關的金融產品損失)，財富縮水加之期限錯配、流動性錯配太嚴重，進一步導致更大批的貸款人違約，整個資產池陷入危機，高層級資產也不再安全，先前的分散化投資在此時助推了風險傳染。Pozsar et al.(2010)認為影子銀行與傳統銀行一樣管理著期限、信用及流動性的轉換，但是它們缺少從公共資源獲得流動性的途徑(如美聯儲的貼現窗口)，也缺少保險保障(如存款保險制度不包括它們)，因此影子銀行在危機爆發期間承受了巨大壓力。如圖4，ABCP從2004年的6500億美元一路增長到2007年6月的1.2萬億美元，之后由于一系列市場負面消息導致投資者恐慌情緒蔓延，僅僅四個月時間其規模就縮減到8330億美元。

第三,監管模式與金融市場不匹配和監管不到位現象并存。危機爆發前，美國監管模式可以稱作是金融機構混業經營下的分業監管，導致金融機構多頭監管或監管空白。多頭分業監管容易導致各監管機構權責不明、效率低下；監管空白則易引起投機與套利行為。同時，影子銀行信息透明度差，導致監管方對風險難以測量。比如：回購市場雖具有系統重要性，但是其信息不透明，市場參與者、監管者連最基本的諸如回購市場規模的信息也很難掌握，更不要說市場結構、運作和定價(Hu et al.，2015)。影子銀行的資產池規模都很龐大，很難辨析各類資產風險狀況。加之過度衍生化，沒有銷售出去分級的資產一般會重新打包形成新的資產池進行二次證券化，更加重了信息不對稱。另外，影子銀行機構間信貸關系鏈復雜，每個環節的監管程度與方式的差異很容易造成監管漏洞，即監管存在“木桶效應”，在影子銀行高速膨脹時期，監管方未能及時辨識到監管差異，也沒有充分理解其中的風險性(肖晶，2015)。

圖4 交易商未清償的ABCP

注：由于ABCP衍生程度高，期限錯配嚴重，并且其管理者、發起方存在很大風險自留，金融危機過后，ABCP有逐漸退出市場的趨勢。

資料來源：圣路易斯聯邦儲備銀行(https://research.stlouisfed.org/fred2/tags/series?ob=pv)。

圖5 美國聯邦基準利率

資料來源：圣路易斯聯邦儲備銀行(https://research.stlouisfed.org/fred2/tags/series?ob=pv)。

第四，政府宏觀政策的制定對金融市場造成的影響估計不足。互聯網泡沫與911事件之后，美聯儲長期奉行寬松的貨幣政策與財政政策，聯邦基準利率從2000年后趨勢性走低，為影子銀行迅速發展提供了環境。影子銀行快速發展過程中，金融創新及高度分散化的風險從不同的渠道使實體經濟變得更脆弱(Ferrante，2015)。考慮到通脹和經濟過熱的壓力，美國政府貨幣政策持續收緊(如圖5聯邦基準利率從2004年開始趨勢性上升)，卻沒有認識到影子銀行系統緩釋風險能力的降低。其實，正是利率的趨勢性上升逐漸使得影子銀行系統陷入惡性循環。一方面，利率上升對各類金融資產及房地產價格有直接負面影響，迫使資產池估值下降，進而使證券化各環節的穩定性遭到破壞。另一方面，MMMF收益率相對下降，投資者對其安全性產生質疑，引發投資者的消極情緒。為保證資金流的安全性，MMMF的投資范圍繼續收窄，這更加大了影子銀行流動性的緊縮。而流動性的緊縮，又增大了回購市場的壓力。

第五，回購、抵押與證券化等讓實體經濟越來越金融化，信用增級后金融化產品越來越貨幣化(孫國峰等(2015)認為，發達國家影子銀行的業務實質上達到的效果是促進了商業銀行的貨幣轉移)，而憑借極高的公信力，貨幣化產品越來越全球化，最終導致風險全球化。原本具有服務實體經濟惠及民眾性質的金融體系逐漸演變為投機者的賭局，最終由于房地產市場不穩而導致金融大廈崩塌。美國影子銀行證券化產品遠銷世界各地，一方面創造了大量新的金融需求，另一方面把風險傳遞到世界各地。從2003年到2007年年中，全球儲蓄過剩國家購買美國國債和機構債大約1萬億美元，歐洲購買美國企業債券甚至超過了1.25萬億美元(Bertaut et al.，2012)，危機到來時，購買這些金融產品的投資機構成為直接受害者。中國資本市場當時開放程度較低，但隨后實體經濟仍受到了很大連累。

2007年爆發的金融危機的負面影響至今仍在持續，美國學術界對此次金融危機的反思也沒有停止過。雖然中國影子銀行金融化發展程度遠不及美國，但由于中國金融市場發展程度不夠，市場彈性較差，影子銀行的存在同樣增大了整個市場的金融脆弱性，因此，美國在影子銀行方面的教訓仍值得我們關注，宏觀審慎政策框架下需要考慮到中國影子銀行的金融條件。中國影子銀行處于瓶頸期，也處于蛻變期，不僅需要實質性進步，也要立足于長遠發展。

七、 現階段中國影子銀行發展的主要困境與潛在突破口

(一)現階段中國影子銀行發展的主要困境

第一，風險累積與經濟放緩的雙重壓力。受經濟增長放緩、企業效益降低、房地產市場價格波動等因素影響，截至2014年年末，中國銀行業金融機構不良貸款余額達1.43萬億元，不良貸款率上升至1.6%(中國人民銀行金融穩定分析小組，2015)，風險壓力增大。中國影子銀行信貸供給利率普遍偏高，實體經濟資金使用成本一直處于較高水平，若在經濟高增長時期實體經濟仍可以進行消化，但在新常態下，高資金使用成本必然會給實體經濟帶來拖累，形成大量債務負擔。中國影子銀行從很多方面已顯露出一定的順周期性，考慮到影子銀行推動地方債務大量累積(呂建，2014)以及影子銀行自擔風險能力較差且與商業銀行存在很大關聯性(周利萍，2013)，仍按照原來的模式擴張必然會增加影子銀行債務杠桿，增大金融市場風險隱患。

第二，信息披露不充分，透明度低。影子銀行偏好大企業、地方政府等的大項目和長期借貸，而對資金具體用途、風險評估狀況不愿透露，對其投資細節更是諱莫如深。投資者關于其資金運作信息知之甚少，加之風險辨別能力較差，只簡單以保本或非保本來區分風險性。由于客戶能獲得的信息集中在收益率方面，因此各機構的收益率成為投資的主要比較對象，導致影子銀行用高收益率進行惡性競爭，長期陷于利率戰的泥淖之中。另外，行業信息不透明導致泥沙俱下，有些個人或機構便是借影子銀行的合法之名行不法之事，如進行龐氏騙局或借投資理財之名將資金據為己用。

第三，金融創新目的不明確且動力不足。目前，中國金融機構金融創新效果相當差強人意，缺乏真正有益且有效的金融創新。與影子銀行既有合作亦有競爭的商業銀行基本上處于優質金融資源壟斷地位，推動創新的意愿不強。監管方出于對影子銀行潛在風險傳染性的考慮，多種金融創新工具遲遲不予放行，而實體經濟趨緩更增強了監管方對金融市場的把控意志，很大程度上抑制了金融創新。社會融資短缺造成影子銀行利差收益高，降低了金融創新對影子銀行的吸引力；同時，各方面的金融管制也弱化了影子銀行進行金融創新的可行性。投資者風險管理意識不夠，并且多數認為投資產品存在政府或銀行擔保，降低了金融創新工具的需求。

第四，相關法律修訂不能與影子銀行運作接軌。中國金融相關法律制度的制定在很多情況下缺乏靈活性與可操作性，或即使可以操作也會對市場造成很大限制，結果往往是修訂之后的法規更加嚴厲，并與現實脫節，造成“不良反饋”。由于相關規定對不正規或創新型金融機構過于嚴格或適用性差，政府或相關監管人員會采取放松管制(可能是出于自身政績需要、政府融資依賴、懶政怠政等原因)，而一旦出現問題(金融機構倒閉造成的負面影響遠比企業倒閉惡劣)，法律政策往往會趨于嚴厲，造成與現實的脫節(如目前對小額貸款、擔保公司、融資租賃公司的監管就有這樣的問題)。另外，在很多情況下，政府意志先于法律制定，主管部門愿意根據當前形勢下達行政命令，而相關立法卻遲遲不能跟進。主要癥結在于針對影子銀行立法缺少清晰堅定的長期實現目標與方針，整個宏觀監管模式與影子銀行發展趨勢存在諸多不適宜情形。

(二)現階段中國影子銀行發展突破口：規范運作和有序推進證券化

第一，影子銀行在很多時候被看成風險與不穩定的代名詞，帶有很濃的負面色彩，這與現階段影子銀行的良莠不齊有關。影子銀行與一般的實體企業有實質上的不同，它是以信息加工與資金的循環運作為生，關聯著大大小小的經濟體。進一步規范化影子銀行不僅是為了讓其擺脫“影子”的消極面，避免其發生道德風險與逆向選擇風險，更是為了讓影子銀行自身以及各類經濟體擁有一個更好的金融環境。為此，可以考慮對影子銀行各項業務細化分類，明確相應監管事宜。在能夠提高經營效率促進信息搜集的情況下，允許影子銀行適當進行業務交叉(對于風險性較高的業務，則應避免交叉)，并建立相應預警機制，以避免其形成跨市場風險。不同類型的影子銀行應各具特色，信托公司、證券公司、保險公司、基金子公司、小額貸款公司、資產管理公司、融資租賃公司等機構應利用行業信息優勢以及經營的靈活性發揮自身比較優勢。進一步樹立行業準則與標桿，資質不達標的應考慮整改或兼并，違規操作的應施予相應處罰。應理性看待對影子銀行的管制，政府層面要考慮管制的潛在成本以及管制的長短期影響。對于不恰當的政府管制帶來的價格扭曲，糾正方式應為以市場力量來促進壯大市場力量，逐漸縮小管制不統一帶來的套利空間。從金融穩定的角度來看，管制的強弱并不能成為劃分其好壞的標準，金融發展史上，寬松管制引致金融風險、嚴格管制造成經濟困境乃至經濟危機的例子并不少，對影子銀行的管制應以是否有利于信心提振、價格發現、資源配置、市場彈性增強等，進行權衡。

第二，與20世紀80年代美國影子銀行體系相比，中國現在有基礎也有條件進行較大規模證券化。美國證券化衍生品發展過度及其造成的系統性風險為中國證券化發展提供了很好的警示，因此，在證券化產品銷售與監管等環節應更理智與科學。前一階段信貸擴張積累下了大量貸款與企業債券，在債券基數擴大的基礎上，進一步通過證券化等方式盤活這些貸款與債券，可以豐富債券多樣化需求，間接解決現階段大量融資需求。目前，在國債發行數量供給有限情況下，經過金融工程技術與信用增級的高質量債券不失為較為理想的投資對象，機構投資者在信息收集與處理方面有很大優勢，投資較為理性，有利于市場價格發現，促進高質量債券的融通。這是一個相互作用的過程，證券化資產池中基礎資產的篩選可以進一步引導商業銀行和影子銀行的融資方向，可以促進融資循環，有利于提高企業對債券發行的價格敏感性，有助于高效率的中小企業得到更多信貸資源。前一階段債務置換的實質是以國家信用替代地方政府信用方式對地方債券做信用提升，減少負債成本與壓力。證券化則是利用相關金融機構與金融工程技術為當前債務做信用提升，同樣能減少負債成本與壓力。證券化相當于提供了信用擔保，避免了大量使用國家信用作擔保，今后在可以利用機構信用時，應盡量減少使用國家信用。

八、政策建議

本文基于中美影子銀行幾方面對比，分析中美兩國影子銀行發展邏輯、特點及后金融危機美國針對影子銀行的應對措施與監管思想，提出現階段中國影子銀行優化發展相關建議。

(一)影子銀行優化發展方向方面

促進影子銀行投融資、證券化齊頭并進，助力供給側改革。從金融結構與實體經濟相適應的角度來看，以融資為主導的影子銀行運行模式不能完全滿足新常態下中國經濟轉型的多層次需求。引導資質良好、實力雄厚的影子銀行向證券化模式轉化，對于豐富資本市場、增加市場的彈性與損失恢復能力等有一定裨益。一方面通過對原有融資模式修繕升級來提高資金供給有效性，另一方面穩固提高證券化廣度與深度，逐步化解現階段政府債務壓力，進一步優化資源配置。近幾年來，隨著證券化重啟，證券化規模逐步擴大，相關配套政策應逐漸細化，完善監管的同時大方向不應隨意變動，以提振市場信心。

(二)運作效果提升方面

第一，進一步豐富影子銀行的種類與功能。推動證券化、貨幣市場基金、私募股權基金、融資租賃等行業的規范化發展。中國儲蓄率高，現階段低利率、國債發行規模有限的情況下開發不同種類風險與收益產品，對分散投資、提高居民收入有很大幫助。

第二，增強回購與抵押市場的活力，提高相關市場公信力。提高金融資產的流動性，增強市場彈性，降低相關環節交易與信息搜集成本，為市場參與者及時提供有效信息。

第三，完善資金供給機制，擴大直接融資渠道。現階段，企業端資金需求量大，有必要發展一批優質影子銀行，通過局部聯通等方式來帶動與增進“借款方”與“貸款方”的良性互動。

(三)缺陷修正方面

第一，提高信息透明度。監管方應積極減少市場信息不對稱，完善各環節披露細則，規范信息披露流程，做到信息披露及時準確。一方面改變投資者信息劣勢地位，另一方面在各環節提供促進良性競爭所需的信息環境。

第二，在理性對待金融創新的基礎上，鼓勵符合現階段需要的金融創新。從2008年美國金融危機來看，金融創新要把握一個尺度，應在宏觀審慎監管框架下保證金融創新與實體經濟的動態平衡。鼓勵創新，但要在滿足實體經濟需求的基礎上。從資源分配和風險的角度來看，影子銀行的金融創新的確有優劣之分。目前，中國影子銀行很多所謂的金融創新仍停留在為獲得高息差收益而進行監管套利，造成大量資金空轉，這不僅增加了風險，而且降低了金融市場運作效率，應予以制止。對確實有利于實體經濟、有利于社會福利提高的金融創新則應給予鼓勵和大力支持。

第三，健全風險隔離護機制，完善風險管理。應考慮將影子銀行納入存款保險機制，打破剛性兌付。加快信托業等行業結構轉型，減小與商業銀行的關聯性。盡快出臺證券化方面相關法律，完善風險隔離機構的運作程序，充分保證資產池的資產質量，對衍生程度高的證券化產品比例進行嚴格限制。規范影子銀行破產與重組程序，優化退出機制，倒逼影子銀行進行風險管理，防止過度競爭。與美國相比，中國證券化等方面發展較晚，因此其在立法與政策制定方面存在先驗優勢，我們可以多加利用，提高政策實施的科學性與精準性。

第四，構筑統一的功能型監管體系，對影子銀行實施一定程度的逆周期監管。在金融系統尚未達到穩態與平衡的情況下，統一的功能性監管體系有助于有效及時地對影子銀行發展狀況與發展趨勢進行把控。政府管制松綁的同時應綜合考慮影子銀行的資本計提、資產質量、杠桿比例等，給予一定的逆周期政策，以防止過度膨脹或過度萎縮。監管理念上，要做到風險與收益相匹配、功能與需求相吻合。利率市場化改革的同時，應鼓勵優質影子銀行發展，促進證券化等相關領域協同跟進，互為激勵。相關部門應引導商業銀行與影子銀行業務合理分工，明確摘除隱性擔保。

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(責任編輯 劉志煒)

Research on Shadow Banking System′s Development Based on the Perspective of Comparison between China and the United States

HE QiZhi1,2ZHANG XuYang2ZHOU Feng2

(1.Wuxi Taihu University, Wuxi 214064; 2.Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030)

Under China′s new normal, shadow banking system′s risk is accumulating. To explore China′s shadow banking system′s situation and the strategy to adopt, this paper studies operation mechanism, operation effects and major drawbacks of the shadow banking system based on the main line which contrasts China and the United States, and law of development of financial market evolution. The article holds the view that Chinese and American shadow banking which dominated by the central financing and securitization respectively exists many advantages and disadvantages. On the basis of reference and reflection, our government is obliged to perfect the related market conditions constantly, standardize the shadow banking operation rules in detail and guide a portion of the shadow banks with high quality moving to securitization gradually. On the one hand, it will improve the compatibility between financial structure and the real economy, on the other hand, with direct or indirect credit support, it will alleviate the pressure of the debt in our country by using all kinds of related financial institutions.

shadow banking; comparison between China and the United States; securitization; debt accumulation

2017-01-05

何啟志(1974--)，男，安徽合肥人，博士，無錫太湖學院特聘教授，安徽財經大學金融學院教授。 張旭陽(1994--)，男，安徽亳州人，安徽財經大學金融學院碩士生。 周 峰(1989--)，男，安徽銅陵人，安徽財經大學金融學院碩士生。

國家自然科學基金項目“高管激勵與資本結構動態調整”(71540004)。

F831.2

A

1001-6260(2017)03-0063-13

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.03.006

財貿研究 2017.3