長江電力 水電航母的成長之路

丹甫

2015年以來，長江電力在震蕩的市場行情中，保持了良好的市場表現，市值穩定在3000億元左右。

“高峽出平湖”，距離三峽大壩合龍的歷史時刻，已經過去近20年。

關于三峽工程的各種討論仍時有發生，但大壩真正的運營主體——中國最大的電力上市公司和全球領先的水電企業，長江電力（600900.SH）卻顯得頗為低調。

如今的長江電力已不再僅僅擁有三峽、葛洲壩水電站，隨著2016年成功收購金沙江流域另外兩座大型水電站——溪洛渡、向家壩，長江電力已成長為名副其實的電力龍頭企業。

2015年以來，長江電力在震蕩的市場行情中，始終保持了良好的市場表現，市值穩定在3000億元左右。

“作為央企控股上市公司，我們一直堅持走價值追求之路，既要讓國有資產保值增值，又要有股東認可的投資價值?！遍L江電力總經理張定明告訴《英才》記者，服從國家發展戰略、緊跟時代發展步伐是長江電力不斷發展壯大的關鍵。

“滾動開發”

資本市場是人們認識長江電力最直接的渠道之一。長江電力的前身是上世紀80年代的水電“老大哥”葛洲壩電廠。

2002年葛洲壩電廠完成股份制改革成立中國長江電力股份有限公司。以改制為契機，長江電力完成了經營機制的徹底轉變，建立了一套完善的現代企業制度，并借助資本市場實現了快速發展。

15年來，長江電力走過了發行上市、首批股權分置改革試點、首單公司債發行試點、收購三峽電站千億級發電資產、一次性收購溪洛渡、向家壩兩座世界級水電站等歷程，在資本市場上長袖善舞。

15年來，長江電力的裝機規模從最初的271.5萬千瓦增至4549.5萬千瓦，年發電量由158億千瓦時增至逾2000億千瓦時，年利潤總額由幾億元增至250多億元，年復合增長率超過20%，成功實現國有資產保值增值，一舉完成從傳統電力國企向大盤藍籌上市公司的轉型。

從長江電力的發展歷程來看，其最大的成就在于為中國資本市場開創了一套大型在建工程借助資本市場實現籌融資的新模式。改制成立長江電力之初，資產總額不到300億元，發展至今卻已坐擁世界前十大水電站中的三座，資產總額約3000億元，實現10倍于自己體量的發展。

據統計，三峽工程原測算動態總投資2039億元，工程最終動態總投資約1800億元。長江電力上市之初，三峽工程剛剛實現左岸首批4臺機組發電，距完建還有6年工期。為了有效化解水電工程長周期建設風險，長江電力陸續通過6次收購三峽投產機組，于2012年完成了對三峽全部發電資產的收購，累計為三峽集團公司提供資金約1546億元。2016年，長江電力通過非公開發行股份和支付現金的方式，一次性收購了川云公司（溪洛渡、向家壩電站）100%股權，價值約797億元。至此，長江電力為三峽集團滾動開發長江動態提供資金總額累計約2343億元。

對三峽工程的建設主體——中國長江三峽集團公司而言，通過長江電力這個資本運作載體，實現了在建工程階段性實物資產的提前變現，把未來收益變為即期收益，有效避免了工程建設期的巨額債務風險。

長江電力利用資本市場融資平臺，建立起將社會資金轉化為工程建設資金的良好機制，實現了自身規模的快速增長，同時也為集團公司建設三峽工程和滾動開發長江提供了充足的資金。這是我國大型工程建設利用資本市場融資的體制創新，有效解決了長周期大型工程建設過程中的資金運轉難題，具有相當的借鑒意義。

從賬面上看，國家從三峽基金中撥付約1378億元給三峽集團。2003-2016年，投產發電后三峽電站累計上繳國家的所得隨、增值稅及附加共約657億元，凈利潤744億元，合計貢獻利稅1401億元，已收回全部原始投資。

“母公司三峽集團開發水電站后，注入上市公司，再用變現拿到錢去做新的開發，長時間以來三峽集團開發長江過程中從來沒有為資金的事擔心過，這個模式現在證明還是很成功的?！睆埗髡f。

“增長破局”

長江電力業績節節攀升，公司管理層卻開始思考一個看起來有些悲觀的問題：原有的增長模式還能不能持續？怎樣讓企業保持又好又快的發展？

電能作為商品，也有著商品的一般屬性，就是從供不應求到供過于求。

張定明和他同事的擔憂并非空穴來風。數據顯示，2016年全國發電設備平均利用小時數已經降到1964年以來的最低水平，不說火電，就連清潔能源也出現了嚴重的棄水棄風棄光問題，而2017年還將面臨用電增速僅3%的需求端萎縮。

更為重要的是，隨著售電側改革的逐步深入，電力降價訴求此起彼伏，對發電企業的沖擊首當其沖。張定明和他的團隊意識到，過去大水電的營銷模式難以為繼，而且長江電力梯級電站處在同一河流，其發電量受來水影響成倍增加，主營業務的經營風險在不斷加大。

面對金沙江資產收購時的市場承諾和企業自身確立的發展目標，長江電力利潤總額必須保持每年6%以上的高速增長。如何破局？這是擺在長江電力管理層面前的一大難題。

過去十余年中，長江電力主要通過收購三峽集團投產機組和成功的資本運作，實現了利潤持續高增長。“十三五”期間，長江電力暫無可以收購的投產機組，而僅靠資本運作實現效益增長存在很大的不確定性。

“我們擁有豐富的長江水資源優勢和國家主權級的信用優勢，這是一般企業所不具備的”。張定明說，“如何讓這兩大優勢產生經濟效益？前者為我們主業挖潛提供一定的空間；后者使我們具有強大的低成本融資能力，充沛的現金流為適時開展資本運作和開辟第二主業創造了條件。”

面對電力市場化改革逐步深入，長江電力推出“水流-電流-現金流”價值鏈市場化轉型戰略，將市場因素導入價值創造的各個環節，讓同樣多的水流產生更多、更好的電流，讓同樣多的電流產生更多現金流?！坝煤妹恳环剿{好每一度電，流域梯級調度能力是我們向資源爭效益、向市場爭效益的關鍵。”2016年，在三峽水庫來水偏枯9%的情況下，長江電力仍然創造梯級電站發電新紀錄，科學的梯級調度和市場因素的引入發揮了十分重要的作用。