新三板企業股權價值評估的實證研究

○山東農業大學經濟管理學院 劉 丹 谷 栗

?

新三板企業股權價值評估的實證研究

○山東農業大學經濟管理學院 劉 丹 谷 栗

本文基于B-S模型的實物期權法，對新三板企業進行股權價值評估和參數的敏感性分析。

新三板 股權價值 B—S期權定價模型

一、引言

新三板市場是指全國中小企業股份轉讓系統，以創新型、創業型、成長型中小微企業為服務對象，對其拓寬融資渠道、進行股權轉讓、重組和并購、協助上市等具有重要意義，被稱為中國的“納斯達克”。新三板從2006年成立至今，僅僅11年時間已有掛牌企業 10 887 家，總股本達到6417.90億股。隨著新三板市場爆發式發展以及市場制度逐步完善，其融資功能日益完善，交易活躍度也不斷提高，因此股權價值評估的重要性更加凸顯。

二、新三板股權價值評估的重要性

股權價值評估的重要性主要體現在以下三個方面：一是從企業角度來講，構建一個合理的股權價值評估模型，不僅可以正確地評估其股權價值、真實展現自身的價值和成長性，而且可以根據評估結果發現公司的科學管理體制和激勵機制方面的缺陷和不足，從而提升企業質量，提高投資吸引力，促使企業持續健康地發展。二是從投資人角度來講，提供一個合理的股權價值估價，可以使投資者了解和掌握公司的資產運作質量，從而減少和避免投資者盲目決策。能夠為其在新三板市場的投資決策中提供相應的理論依據和解決方法，提高投資效率，對所選擇的新三板企業進行更加科學有效的實踐指引。三是從新三板市場角度來講，準確地評估股權價值，為保持新三板市場股價穩定，維持其市場秩序，保證市場參與者和掛牌企業行為的合法合規起到了良好的參照作用。充分發揮新三板作為場外市場的推動作用，為處于調整轉型期的中國經濟注入新的活力。

三、股權價值評估方法基于新三板的適用性分析

隨著資本市場越來越完善，投資者參與程度不斷提高，股票投資吸引了越來越多的投資者，因此股權價值評估儼然成為價值評估的主流。作為我國多層次資本市場的重要組成部分，新三板市場正在以驚人的速度增長著。要想保持一個井然有序的市場，股票價格必須能夠準確評估，所以如今的新三板市場急需建立一個適合其自身的股權價值評估體系。

在我國，上市公司已經形成了較為成熟的股權價值評估理論和方法體系，主要包括現金流量法、相對價值法、實物期權法等。新三板市場由于其獨有的特征，傳統的股權價值評估方法并不能很好適用。

(一)現金流量折現法

現金流量折現模型是股權價值評估方法里使用最廣泛、理論最健全的模型。它以增量現金流量原則和時間價值原則為基本思想，即資產的價值等于其未來產生的現金流量按照含有風險的折現率計算的現值。基本模型為：

其中：V——資產的價值；CFt——在t時刻產生的現金流量；r——反映預期現金流量風險的折現率。

該模型中由于評估對象的不同，對應的現金流量和折現率不同，其中以股權價值為評估對象時，應使用股權現金流量和股權資本成本進行折現：

其中：FCFEt——在t時刻股權現金流量，它等于企業實體現金流量扣除對債權人支付后剩余的部分；

ke——公司股權資本成本。

在運用現金流量折現模型時需要能夠準確預測未來的現金流量以及相應的折現率，但是結合新三板企業特點來看，現金流量折現法對于新三板企業來說有以下不適用性：一是大多數企業都是成立時間較短的高新技術企業，各項財務指標不健全，信息披露不完善，具有高成長性和經營的不確定性，因此難以對未來的股權現金流量進行準確的預測；二是新三板主要服務于新興業態、新模式、高科技企業，企業經營業績不穩定、技術研究風險大以及不斷引進高科技人才，籌融資困難，管理和組織結構不完善，使得企業面臨經營風險、技術風險、人才風險、財務風險、管理風險等，因此難以確定合適的折現率。由此可見，現金流量折現法不能準確評估新三板股權價值。

(二)相對價值法

相對價值法是利用類似企業的市場定價來估計目標企業價值的一種方法。因此其估算的結果是相對價值而不是內在價值。相對價值法的具體實施，首先需要尋找一個影響企業的關鍵變量；然后是確定一個或幾個與目標公司類似的、可比較的企業，計算出可比企業的 市價/關鍵變量的均值；最后根據目標公司的關鍵變量與此均值相乘，計算得出目標評估企業的市場價值。根據關鍵變量的不同相對價值，評估模型主要有市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型三種。

從新三板企業的行業分布可以看出，截至2016年1月31日新三板企業大類有18種，其中每個大類以下又分有341個小類，數量和規模處在不斷激增階段，行業分布可謂千差萬別。又因為新三板企業的獨特特征，無論從公司規模、生命周期以及財務指標方面均不能直接利用成熟上市公司來做類比，因此很難根據相對價值法準確評估股權價值。

(三)實物期權法

期權(Options)是指權利持有者在規定的日期或該日期之前的任何時間，按照協議價格購買或出售特定數量標的資產的權利。根據標的資產的不同，期權分為金融期權和實物期權兩類，其中實物期權是金融期權的衍生和拓展。20世紀70年代美國的學者Myers 教授認識到金融期權在實物投資決策中的應用，進而提出了實物期權的概念。實物期權法的假設前提是企業價值是未來存在的獲利機會的價值體現。因此實物期權法計算的是考慮了投資機會、專利技術等潛在機會后企業的未來成長價值，更適合在不確定環境下的投資決策。

1.模型介紹

運用實物期權法對企業價值進行評估主要有三種模型：Black—Scholes歐式期權定價模型(簡稱B—S模型)、二叉樹期權定價模型、蒙特卡洛模擬法。其中B—S模型由于計算簡單、直接、優美、易用而應用廣泛，該模型的假設條件是：

①在期權壽命期內，買方期權標的股票不發放股利，也不做其他分配；

②股票和期權的買賣沒有交易成本；

③短期的無風險利率是已知的，并且在期權壽命期內保持不變；

④任何證券購買者都能以短期的無風險利率借得任何數量的資金；

⑤允許賣空，并且賣空股票當天的資金可立即得到；

⑥屬于歐式看漲期權，即只能在到期日執行；

⑦所有的證券交易都是連續發生的，股票價格隨機游走。

其公式為：

其中：

公式中C代表看漲期權價格；S代表當期股票價格；X代表看漲期權的執行價格；r代表無風險利率；T代表期權的到期期限；σ代表股票收益率的標準差；N(d)代表標準正態分布中離差小于d的概率。

2.適用性分析

①標的資產滿足可交易性。在B-S模型中通常將企業的整體價值作為評估對象。由于不存在交易企業整體價值的市場，因此不能從市場上觀察得到B-S模型中的標的資產。但是可以采用企業整體價值復制資產，即股權價值和債券價值之和來表示，其中股權價值可以直接根據市場上的交易價格測算。由于新三板企業的負債多為短期負債，債務價值波動不大，因此可以用公司債務的賬面價值來替代債券價值。

②執行價格可知。由于B-S模型是基于歐式看漲期權計算，因此執行價格和期權有效期限是已明確確定的。根據有限責任公司的性質，新三板企業的期權可以視為以企業整體為標的資產，以清算日或期權到期日需要償還的債務本息和為執行價格的期權，因此執行價格可直接測算。

③期權到期期限固定。由于新三板企業大多是高成長性、高創新性企業，面對的經營風險高，發展狀況不穩定，同時又面對定向增資和借款延期等融資政策，因此難以確定清算日或期權到期日。基于B-S模型的實物期權法對股權價值的評估本身是一個動態的過程，某一時點上的評估結果不具有代表性，因此結合企業負債均為短期負債的實際情況，將期權有效期定為一年。

④波動率可測算。由于不存在整體價值進行交易的市場，因此整體波動率也無從談起，但是可以采用企業整體價值復制資產的波動率來代替。由于新三板企業的負債均為短期負債，波動率接近為零，所以股權價值的波動率可以代表企業整體價值波動率。股權價值又通過股票價格來體現，它的波動率即可代表整體價值波動率。

四、實物期權法對新三板企業股權價值評估的實證研究

新三板企業掛牌時間相對較短，準入條件相對寬松，相關的制度規則還在不斷完善中，因此信息披露制度不夠健全。為了能夠準確評估新三板企業股權價值，本文選取了掛牌時間較早，股票交易相對活躍，股價變動不劇烈，并且可以從股價走勢圖中觀察到較為完整的波動情況，擁有完整披露的財務報表的創新層企業——海鑫科金(430021)為例進行研究。

北京海鑫科金高科技股份有限公司簡稱海鑫科金，成立于1998年，專業從事以多生物特征識別技術和智能監控技術為核心的基礎技術研究、產品研發、信息化系統建設、系統集成和技術服務。2007年9月28日在新三板掛牌，屬于軟件和信息技術服務業。作為我國生物特征識別行業的佼佼者和公安信息化建設者，公司不僅擁有計算機系統集成一級資質，而且通過了ISO9001 質量體系認證和北京市企業技術中心資格認定，屬于典型的國家級高新技術企業。從目前公司的發展現狀和前景來看，主要包含以下期權：①增長期權。公司對核心技術和產品研發資源進行了整合與優化，匯聚了國內指掌紋識別領域的應用開發專家，形成了國內一流的指掌紋算法研究團隊，為開發下一代的指掌紋識別系統奠定了基礎。公司推出的人臉活體檢測法以及開發面向大數據的下一代指掌紋識別系統，一旦投入市場將會帶來巨大的投資機會。由此可見，新技術推動下的產品開發為企業帶來的不僅是經營收益，更是一種增長的期權。②擴張期權。據國外研究機構預測，到 2019年生物識別技術全球市場規模有望達到233億美元，說明未來生物識別技術的應用領域將不斷拓展，并且隨著社會各行各業對于實名制身份核驗的需求，公司在2017年的經營規模和業績將隨大數據應用市場的開拓而擴大，可視為一種擴張期權。③收縮期權。近年來，隨著國家對加載指紋信息的二代身份證、電子護照的強制推行，意味著公安信息化領域將面臨萎縮，公司因此實行收縮期權，縮減該領域的規模及產能，以免公司的持續發展陷入瓶頸。④轉板期權。該期權是新三板特有的隱性期權。具有“苗圃”功能的新三板市場為一些未達到上市條件的優質企業提供了轉板平臺，達到規定的企業可借助新三板公開上市。目前新三板的轉板制度備受矚目，國家有關監管部門正在積極推出相關政策完善轉板功能。截至目前已有14家企業成功上市，作為新三板創新層企業之一的海鑫科金將有巨大的升板潛力。

(一)數據篩選

海鑫科金(430021)的2016年半年報和股票交易資料可從全國中小企業股份轉讓系統網站和同花順終端每日交易信息得到。海鑫科金(430021)股票交易數據選取2015年7月1日到2016年6月30日期間的交易數據。本文采取以下方式選取股票交易數據：第一，當日有單筆交易的，則選取該筆交易的交易數據；第二，當日有多筆交易時，則選取最后一筆交易的交易數據；第三，當日股票交易價格在每股凈資產附近時，則忽略該交易數據。第四，當連續多個交易日的交易價格相同時，則視為一個交易日。

(二)參數設定

下面對海鑫科金(430021)適用于B-S模型的各個參數進行分析和計算。

1.標的資產的價格S

對新三板企業進行價值評估時，以企業整體價值為標的資產，整體價值由股權價值和債券價值組成。海鑫科金(430021)在2016年6月30日的市場交易價格為 13.87 元/股，通過查閱2016年半年度財務報表可知，公司股本總額為 190 382 000 股，負債總額為 204 269 773.55元。

故S=13.87*190 382 000+204 269 773.55=2 844 868 114元

2.期權有效期T

本文中期權有效期定為一年。

故T=1

3.執行價格X

期權的執行價格可以根據公式X=Lert計算，其中：L為負債總額，為 204 269 773.55元；r為2016年1年期金融機構基準貸款利率，為4.75%；t為期權到期期限，本文設為1年。

故X= L*ert=204 269 773.55*e1*0.0475=214 206 722元

4.無風險利率R

在應用B-S模型時，由于無風險利率在研究期間是固定不變的，一般采用同期政府發行的國債利率作為無風險利率。在本例中，截止2016年6月30日為止發行的國債均為3年期和5年期，無法據此準確估計1年期的無風險利率，因此選用2016年6月中國人民銀行定期存款利率作為無風險利率，經查閱為1.5%。

故R=1.5%

5.波動率σ

本文選取2015年7月1日到2016年6月30日的股票價格波動率表示整體波動率。通過統計，在2015年7月1日到2016年6月30日期間一共有166個成交日，剔除連續交易價格相同的交易日11個，有效的股票交易日為155個。首先將每一交易日的收盤價與前一交易日的相應價格相比并求對數，然后將此列數據利用 EXCEL中的標準差公式STDEV函數求得每日收益率為20.69%，最后按一年常規交易天數252來計算歷史波動率，即將每日收益率20.69%乘以252的平方根。

(三)代入計算

上面已經對B-S模型中的相關參數進行了整理，接下來帶入公式計算海鑫科金(430021)的股權價值。依次輸入參數：S= 2 844 868 114；X= 214 206 722；T=1；R=1.5%；σ=328.44%。結果顯示海鑫科金(430021)的股權價值評估為 2 781 940 102.69 元，公司總股本為 190 382 000 股，因此每股價值為14.6元/股，與2016年6月30日股價13.87元/股相比，高估了5.26%，基本貼近股票的理論價值。

本文對海鑫科金(430021)2016年第三季度的交易數據進行了統計，其股票價格的平均值為14.26元/股，運用實物期權法計算的每股價值僅比實際高出2.38%，這說明實物期權法對新三板企業的股權價值評估具有很好的適用性，為構建新三板企業股權價值評估模型提供了思路。

(四)敏感性分析

為了找出影響企業股權價值的關鍵因素，進一步考察實物期權法對新三板企業股權價值評估的實用性，需要對B-S模型中的五個參數進行敏感性分析，從而更加全面地評價企業價值。本文以2016年6月30日的數據為基礎，在其他因素保持不變的條件下，將五個因素數值依次增加30%，計算股權價值的大小及變動幅度。

表1 參數的敏感度分析 單位：萬元

通過表1可知，在影響股權價值的五個參數中，S、T、r、σ四個參數與股權價值呈正相關，X與股權價值呈負相關。其中參數S的變動對股權價值的變動幅度為30.47%，屬于敏感因素，而該模型中標的資產S的真實性主要依靠市場的有效性和投資者的理性判斷。隨著新三板市場的逐步成熟以及交易制度的完善，該參數的估值將會越來越接近真實值。其他的四個因素對股權價值的影響很小，并且這些因素估計值是相對確定的。通過敏感性分析我們發現了影響股權價值評估的關鍵因素為標的資產，進一步證實了實物期權法對新三板企業股權價值評估的適用性。

五、結論

通過上文對新三板股權價值評估方法的探討發現，在充分考慮新三板市場和掛牌企業的實際情況后，實物期權法在評估股權價值時相比傳統評估方法具有一定優勢，可以相對準確地得出股權價值，為市場參與者的投資決策提供了參考。但是，該方法也存在一些問題和缺陷，例如：模型中的假設條件過于完美，這在現實的資本市場中很難實現。其次，該模型中參數的選擇受到評估人員的專業判斷和理解的限制，造成的評估結果可能相差甚大。相信隨著國內學者對實物期權法的深入研究，將會推導出更符合新三板市場實際情況的定價模型，實物期權法在新三板估值中的廣泛應用定會對推動新三板企業持續健康發展發揮巨大作用。

1.任善英，姚維玲．企業價值評估的實物期權方法探討[J].財會通訊，2010(11)：46-47．

2.楊春鵬．實物期權及其應用[M].上海：復旦大學出版社，2003：28-36．

3.周智. 基于實物期權的新三板企業價值評估研究[D].鎮江：江蘇科技大學,2015.

責任編輯: 姜洪云

F275