項目融資模式初探

文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

項目融資模式初探

文/周亮 方慧敏 編輯/王亞亞

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業提供了重要機遇。融資是使該等機遇真正變成中國企業海外投資新亮點的重要保障，也是中國金融機構擴大全球布局的時機。

“一帶一路”經濟帶上的60多個國家只有7個屬于發達國家，其他都是發展中國家。在這些國家，各項基礎設施建設不完備，安全性、法律政策的穩定性、經濟發展前景等差異較大，投資風險和融資風險較高。因此，要在有效控制風險的情況下更好地利用項目融資支持“一帶一路”沿線項目建設，就需要在融資模式和融資文件的細節上根據項目特點予以調整。在融資模式層面，筆者覺得以下案例的融資結構可供參考。

模式一：多區域平行貸款

某大型中資集團的香港子公司A間接持有巴黎子公司B，巴黎子公司B擬并購巴黎目標公司C。為滿足巴黎子公司B并購巴黎目標公司C的資金需求，某中資商業銀行通過其香港分行、巴黎分行和倫敦分行發放三筆平行貸款，共同為該并購提供融資。其中，香港分行向香港子公司A發放的貸款（下稱“香港貸款”），用于香港子公司A向巴黎子公司B提供并購資金支持，貸款以香港子公司A在香港分行的賬戶質押和香港子公司A的境內母公司（下稱“境內母公司”）提供的保函作為擔保；巴黎分行向巴黎子公司B發放并購貸款（下稱“巴黎貸款”），貸款以巴黎子公司B在巴黎分行的賬戶質押和境內母公司提供的保函作為擔保；倫敦分行向巴黎子公司B發放并購貸款（下稱“倫敦貸款”），貸款以巴黎子公司B在倫敦分行的賬戶質押和境內母公司提供的保函提供擔保（見圖1）。融資文件中約定，香港貸款、巴黎貸款和倫敦貸款中任一貸款項下的違約均構成該三個貸款項下的交叉違約。

該模式應用于“一帶一路”沿線項目融資具有以下優勢：一是可以在滿足企業融資額度需求的前提下降低金融機構對高風險地區提供融資的風險。如果金融機構直接對設立在高風險地區的借款人提供貸款，將完全暴露在該高風險地區的風險中，而多地區平行貸款結構有助于部分緩解此風險。中國企業投資海外，出于稅收優惠或風險隔離等目的，通常會在不同國家或地區設立多層持股結構。利用為低風險地區的中間持股層企業提供部分貸款，輔以低風險地區提供的擔保措施，并約定低風險地區的貸款與高風險地區的貸款會構成交叉違約，可以部分縮小金融機構對高風險地區提供融資的風險。

二是以當地金融機構為借款人提供貸款有利于保障貸前盡調和貸后監管的及時到位。該模式下平行貸款的各貸款銀行和其對應的借款人在同一地區或鄰近地區。因此，發放貸款的銀行可以對其借款人的情況、所處的環境和變化有更及時直觀細致的了解和評估，對處于當地的抵/質押品進行更好的控制，在借款人發生違約時也便于更迅速地采取行動，及時防控授信風險。

三是由借款人所在的地金融機構提供融資和持有擔保物可以規避實務中一些融資或抵/質押的登記限制。“一帶一路”沿線國家多為發展中國家，涉外法律設計并不十分完善，法律執行情況也存在不確定性，因此在跨國融資和以境外主體為權利人進行抵/質押的手續上和在抵/質押物的處置執行環節上，會遇到各種因時而異、因地而異、因個案而異的限制和拖延，需花費大量的人力、物力、時間與相關國家的政府部門進行溝通協調，不但會影響融資的及時發放，還會影響金融機構對這些地區的融資積極性和信心。以借款人所在地金融機構提供融資和持有擔保物，可以有效規避涉外融資和涉外抵/質押可能存在的限制。

圖1 多區域平行貸款模式

圖2 多類型金融機構合作模式

模式二：多類型金融機構通力合作

某大型中資企業A在X國設立子公司B，進行綠地投資建立生產基地，投資建設過程有大額的融資需求。生產基地建設伊始，中國國家開發銀行（下稱“國開行”）與該子公司B簽訂銀團貸款協議，約定按能滿足國開行要求的建設投產運營進度向子公司B的生產基地建設提供貸款，并允許國開行將其承諾但尚未發放的融資額度轉讓予其他金融機構或邀請其他金融機構以風險參與形式提供融資資金。銀團貸款由中資企業A及其大股東提供保證擔保，并以子公司B建成后的生產基地作為抵押物提供擔保；同時，子公司B的運營收入被要求存入指定賬戶優先用于清償銀團貸款。生產基地建設后期，某中資商業銀行的X國分行受讓銀團貸款項下尚未發放的部分融資額度，成為銀團貸款協議下的另一貸款銀行。該中資銀行的境內分行對X國分行開出備用信用證對子公司B償還該部分融資額度的義務提供擔保，備用信用證由中資企業A的關聯公司的房產和中資企業A所持有的子公司B的股權作為反擔保予以保障（見圖2）。

該模式應用于“一帶一路”沿線項目有助于中國企業探索投資新興市場，具體而言具有以下優勢：

一是政策性金融機構先行，可扶助中國企業邁出投資建設的第一步。“一帶一路”沿線國家普遍有待提高的基礎設施建設、豐富多樣的資源和相對低廉的勞動力成本使“一帶一路”沿線充滿大型項目機遇；但同時，這些項目普遍具有資金投入大、運作周期長、前期收益不明朗的特點，再加上“一帶一路”沿線不少國家在政治、法律、安全等方面的不穩定因素，使新興市場的投資收益充滿不確定性，也使商業銀行出于商業利益和風險控制的考量缺乏為該等項目提供融資的積極性。在沒有妥善的融資方案和風險分擔機制的情況下，該等投資機遇對企業而言只能是鏡中月水中花，會使企業始終處于可望而不可即的狀態。在此情況下，政策性金融機構基于國家戰略進行引導，其在項目初期的融資介入無疑可成為打破企業各種顧慮構成的“靜摩擦力”的重要推力，推動中國企業邁出“走出去”投資“一帶一路”沿線項目的第一步。

二是商業銀行后續參與可以釋放對政策性金融機構融資額度的占用。在項目經過初期建設已顯現出一定的市場價值和收益預期時，項目將具備一定的商業融資能力，可吸引商業銀行進行融資。此時項目依然完全依賴政策性銀行的貸款將會造成對政策性銀行資源的不合理占用。因此，在項目具備商業融資的條件時，政策性銀行將其對項目提供融資的義務轉讓給商業銀行，可以解除政策性銀行的后續融資責任，并轉而將資金用于對其他項目的融資，有利于對總體融資資源的優化配置。

三是商業銀行加入政策性銀行已組建的銀團貸款，可受益于銀團貸款原已取得的各項擔保措施。在項目已具備商業融資條件時，商業銀行參與對項目融資既可選擇與項目主體簽訂融資文件，自行向項目提供貸款，也可以選擇加入政策性銀行已組建的銀團貸款。從擔保受償的角度而言，后者對保護商業銀行的利益更具優勢。一般而言，貸款銀行都會為貸款選擇借款人當下所能提供的最優質的擔保措施，融資困難的情況下借款人更愿意提供多種擔保措施供貸款銀行選擇。因此，在項目建設初期，政策性銀行對于借款人提供的擔保物具有廣泛的選擇余地，可能取得借款人最優質及較多的抵押物和質押物，并為借款人、保證人的后續融資擔保設定限制性條件。因此，其后商業銀行自行向項目提供貸款將受到已設立的銀團貸款的各種限制，對于相同的抵押物、質押物的處置所得將劣后于銀團貸款獲得受償，或者需要選擇借款人其他次優的但尚未作為抵/質押的財產用作擔保物。商業銀行加入政策性銀行已組建的銀團貸款成為銀團中的一個債權人，則可以受益于以銀團債權人為權利人設立的各項擔保措施，在處置抵押物、質押物的所得款項中與銀團的其他債權人按比例優先受償。這可以為商業銀行的貸款提供更好的受償保障。

兩種模式的結合與延伸

上述兩種融資結構分別在多地區橫向和時間縱向上形成金融機構間的合作，為“一帶一路”沿線項目融資提供了優化的選擇。根據項目特點和需要，以兩種模式為基礎進行整合和延伸變化以適應特定項目的融資需求的可能性，更是充滿值得想象和探索的空間。例如，項目初期可由政策性金融機構先導給予融資，后期由多地區商業銀行共同參與提供平行貸款。在此基礎上還可以做進一步的延伸，通過引入不同的融資渠道，進一步優化項目融資結構。如可以根據項目短期融資需求與中長期融資需求，將股權融資和債權融資相結合，在項目初期引入絲路基金等瞄準“一帶一路”沿線項目的基金和投資者，進行長期股權融資，結合國開行等政策性金融機構提供的銀團貸款；待項目具備商業融資條件后，再由商業銀行加入銀團貸款提供短期或中期融資，后續更可以通過發行優先股等方式，拓寬中長期融資渠道。

項目融資兼顧其他風險

針對“一帶一路”沿線地區的特點，“一帶一路”沿線項目的融資除了在模式上可以通過設計予以優化外，在具體的融資條款上也有不少值得在融資文件設計伊始就予以考慮的細節。

一是恰當應對外匯管制風險。“一帶一路”沿線不少國家的貨幣并非可完全自由兌換，存在外匯管制。因此，為“一帶一路”沿線項目提供融資，需要恰當評估和應對可能因外匯管制導致還款資金無法按時足額按約定幣種匯出的風險。針對該風險，一方面需要在確定境外金融機構將債權轉讓給當地金融機構的合法性的基礎上，盡量確保債權人在出現借款人還款資金匯出困難時行使債權轉讓權的自由和便捷；另一方面，可以探索要求借款人將其運營所得，定期匯至第三國賬戶進行多方監管，并予以該賬戶內資金進行還款的合法性和可行性。

二是恰當應對政治風險和法律變動風險。“一帶一路”沿線的不少國家政治格局不穩定，法律尚不完善，法律規定更替復雜頻繁。政治導向的變化和法律變動可能會導致借款人所投資的項目被叫停，嚴重影響借款人的償債能力；也可能影響外國金融機構向該等項目提供融資的合法性。在此情況下，應確保債權人有權要求債務人立刻全額償還貸款。長遠而言，借鑒發達國家建立海外投資保險制度，可以為企業和提供融資的金融機構應對投資地政治風險、法律變動風險提供更好的保障。

三是重視勞工保護、環境保護等社會責任的相關風險。“一帶一路”沿線國家文化差異較大，發展水平各異，各國的勞工保護和環境保護要求也不盡相同。中國企業在當地進行投資建設，容易由此導致違規而被處以巨額罰款或影響項目開展，進而嚴重影響借款人的償債能力。因此，作為該等風險的應對措施，一方面需要在融資文件中提出借款人承諾持續遵守當地勞工、環保法規的要求，并將違反該等承諾約定為違約事件之一；另一方面，債權人需要加強貸后監管，并在發現借款人所在地出現最新政策變化及時提示借款人予以跟進調整。

“一帶一路”倡議的提出，為中國的企業提供了重要機遇。融資是使該等機遇真正變成中國企業海外投資新亮點的重要保障，也是中國金融機構擴大全球布局的時機。建議銀企應加強合作，充分探索企業與各類型金融機構在空間上和時間上合作的可能性，并在“一帶一路”沿線項目啟動伊始，就對融資模式進行總體綜合籌劃；同時，尋求對特定項目最合適的融資組合模式，并結合投資地區風險特點，設計具體融資條款，使有關各方在“一帶一路”沿線項目建設中實現共贏。

作者單位：大成律師事務所