美國加息堅定，中國如何應對？

華民

近日，美聯儲再度加息，加息通道已經基本形成。美聯儲堅定不移地走上加息通道，這背后是美國經濟在持續向好。

美聯儲加息對全球經濟和金融體系會有強大的“溢出效應”，將大幅度地扭轉國際資本流動的格局，特別是那些以美元為貨幣錨的國家，將可能遭受嚴重的沖擊。

中國經濟的基本面并未和美國實現同步，導致中國貨幣政策也很難跟隨。而且，由于外匯儲備下降、人民幣貶值預期以及資產泡沫高企等因素，中國必須慎重地選擇自己的貨幣政策。那么，中國該怎么辦？

美聯儲加息為何如此堅定？

首先，從基本面上來看，美國經濟向好主要表現在以下三個方面：第一，美國經濟增長已經走上正常軌道，經濟增長已經遠遠超過危機以前的水平，歐洲還沒有走出危機的陰影，日本才剛剛恢復到危機前的水平，以2001年作為起點，基數均為100，到了2013年，美國的指數為125，遠遠高于危機發生時的120，歐洲與日本均未超過120，且都低于危機發生前的指數（BOCHK Research，2013）。

第二，有關統計數據顯示，美國的產出缺口（現實GDP與潛在GDP的差值）基本封閉，以2016年為基期的產出缺口遠遠小于以2007年為基期的產出缺口，潛在產出與實際產出的缺口已經趨于封閉。

第三，美國的失業率大幅下降，已經達到自然失業率的水平，這是泰勒規則中決定貨幣政策走向的一個最為重要的因素。

再從市場層面來看，盡管美國目前的物價指數不高，但是美國的資產價格已經過高，風險在集聚，若不再加以控制，就有可能再次觸發金融危機。至于物價為何不高，在很大的程度上與貿易自由化有關，貿易自由化壓低了全球的平均物價水平，導致通貨膨脹指數失真。在物價指數不能準確傳遞通脹信息的情況下，資產價格就變得重要起來。

特別是在商業銀行與投資銀行混業經營的情況下，貨幣很容易跨界流動，在物價受到貿易壓制的情況下，過多的貨幣經由投資銀行的“擺渡”而轉向資產投資就是不可避免的，于是通過資產價格來判斷貨幣供應量的多少、進而決定貨幣政策的走向應該說是一個不錯的選擇。

最后，從政策層面來看，美聯儲走上加息通道也是符合邏輯的。自從2007年次貸危機發生以來，為了讓美國經濟能夠盡早從危機中走出來，美國的貨幣政策與財政政策相互配合，方向高度一致，雙雙采取了擴張性行動，從而讓美國經濟成功走上了復蘇的道路。

隨著美國經濟走出危機，特別是特朗普政府成立以來，試圖通過擴張財政政策增加基礎設施投資來刺激美國經濟增長，在這種情況下，貨幣政策就不能繼續同步擴張，而是需要采取反向的緊縮政策來防止宏觀經濟過度擴張，因此需要擴張財政與緊縮貨幣的制衡。

或致他國爆發金融危機

在今天的管理紙幣本位制度下，美元是世界貨幣，美國是世界發鈔國。美國貨幣政策的變化勢必會給世界各國帶來溢出效應。這種溢出效應是通過美元利率變化、經由匯率變化和各國之間的貨幣流動而傳遞到世界各國的。

這個過程雖然非常復雜，但是邏輯則比較簡單，那就是在美聯儲加息改變世界均衡利率的沖擊下，人們會改變既定的投資組合和持幣結構，進而引起匯率和國際資本流向的變化，從而對世界各國的金融與貨幣政策帶來沖擊。這種沖擊主要集中在兩個方面：匯率與儲備。

美聯儲加息，美元利率和收益上升，人們會增加對美元與美元資產的持有，這既會提升美元匯率，又會引起資本從其他國家流向美國，從而引起非美貨幣的貶值和資本的外流，進而引起儲備下降。

面對匯率貶值與儲備下降的沖擊，聽憑市場自發調整很難達到穩定金融和經濟的目的。

首先，從商品渠道來講，貨幣貶值可以刺激本國出口，從而可以增加外匯（美元）供給來對沖資本外流引起的儲備下降。但是，這會面臨價格粘性與結構剛性的制約。所謂價格粘性就是商品價格調整的時間滯后，其原因在于合同的周期約束，因此在調整過程中經常會出現J型曲線的滯后效應。

除了價格粘性之外，在貨幣貶值的情況下，若要增加出口，還需要資源在貿易部門和非貿易部門、出口部門和進口部門之間的自由流動，但這會遇到以下兩個方面的約束：第一，大部分資源與生產要素并不能在不同的經濟部門之間自由流動，這既有沉沒成本帶來的固化效應，又有要素的專用性引起的不可流動性。

第二，是來自于企業競爭力的約束，美國經濟學家梅里茨的研究告訴我們，出口并不是政府行為，而是企業行為，但是又并不是所有的企業都具有出口能力，只有那些最具有國際競爭力的異質企業才具有出口能力。由此可見，即使資源與要素可以在部門之間自由流動，也未必可以增加本國的出口，因為還需要微觀上具有強大國際競爭力的企業，由此造成的結構剛性，就會造成即使本幣對美元貶值，也不一定可以增加出口的局面。

再從資產渠道來講，匯率貶值會提高資本外流的換匯成本，從而可以自動起到阻止資本外流的作用。但是，就像已故美國經濟學家多恩布什所分析的那樣，要想通過匯率貶值來阻止資本外流，匯率就必須“超調”，即必須通過匯率過度貶值，來提升本幣資產的預期收益和瞬間的換匯成本，才能達到阻擊資本外流的作用。

但是，匯率超調是否有效，將取決于以下兩個因素：第一，是有關未來本幣資產會在匯率超調之后出現收益增加的預期能否形成，這種預期被多恩布什稱之為“回歸預期”，回歸預期的形成取決于人們是否相信匯率有一個長期的均衡值，以致任何短期的匯率變化都意味著對長期均衡值的暫時偏離，從而可以通過投機獲利，進而起到平抑長期匯率波動的作用。

第二，是進口的彈性，如果進口是剛性的，就有可能對匯率超調構成屏障，因為本幣過度貶值，進口成本就會提高，從而對實體經濟造成沖擊。一般而言，假如進口的是消費品，其需求彈性相對較高，不至于構成對匯率貶值的制約，假如進口品是生產最終品所必須的中間品，那么匯率超調就不太可能實現，因為中間品價格提高會降低出口競爭力。

假如價格具有粘性，匯率又不能超調，那么資本外流就將難以阻止，于是就會造成外匯儲備的下降。在以美元為貨幣錨的國家，外匯儲備下降則意味著貨幣供應量的減少，而伴隨著貨幣供應量減少而來的將是資產價格下跌和通貨收縮，這就有可能觸發金融危機，或者引起經濟衰退。因此，政府必須采取干預行動來應對美國加息所產生的溢出效應。

政府干預目標是“穩定”

政府干預的目標應該是達到三個穩定：穩定價格；穩定金融；穩定經濟。

為了達到這樣三個干預目標，對于非發鈔國來說，數量控制可能比價格調整更為可行。首先，能不能跟隨美聯儲的步伐采取加息政策來保持內外經濟的平衡，這要看經濟周期是否與美國同步，假如周期不同步，那么就有可能造成經濟衰退。

就以中國當前的宏觀經濟增長狀況來看，與美國的周期已經呈現出相反的動態趨勢，美國經濟增長在向好，但是中國的經濟增長則仍然處于持續下行的軌道中，在這種情況下，中國若是跟隨美聯儲的緊縮貨幣政策實施加息的政策是絕對不利于經濟增長走出下降軌道的，更不用說走向新一輪的繁榮。

如果不能跟隨美聯儲的加息政策、通過調整價格（利率）來實現利率平價，那么資本就會外流，這在已經實現浮動匯率制度的情況下勢必會造成本幣貶值，而這又會進一步加劇利率平價的失衡，從而刺激更多的資本外流。

由此可見，國際金融和國際貿易最大的區別就在于，各主權國家的政策自主權是不完全的，造成這種局面的原因就在于世界貨幣體系中存在著一個發鈔國，這與國際貿易領域中世界各國遵循WTO規則、依靠稟賦和生產率參與分工和競爭存在很大的差異。

正是因為有這樣的差別，才有“本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性，以及資本的完全流動性”不能同時實現的“三元悖論”。對于非發鈔國來說，從上述三元悖論中可以得到的政策結論是十分明確的，為了保證貨幣政策的相對獨立和較為穩定的匯率，進而達到穩定價格、穩定金融、穩定經濟的政策目標，就只能選擇數量控制型的資本管制政策。

從理論上來講，替代方法當然也是有的，那就是國際范圍內的政策協調，或者是進行貨幣合作，建立通貨區。但是從政策實踐的角度來看，以上兩種替代方法迄今為止并未取得成功。國際政策協調，成本太高，且發鈔國與非發鈔國之間的權力極不對稱，很難達成共識。通貨區的典范是歐元區，但是，由于國家異質、周期不同步，要素又不能在區內自由流動，導致重大政策分歧，運轉十分困難，目前主要依靠轉移支付。然而在缺少政治一體化的背景下，區內主權國家之間的轉移支付是否可持續，至今仍然存在巨大的不確定性。

隨著英國脫歐，歐元區的政治和經濟正在遭受前所未有的沖擊，不是沒有走向解體的可能，一切要看政治合作是否還能否繼續。用英國央行前行長默文·金的話來講，假如貨幣合作是一輛車，政治合作是一匹馬，那么在政治合作尚未完全實現的情況下，即歐洲成為一個統一的主權國家，就去建立通貨區，其結果便是車走到了馬的前頭，這輛沒有馬拉的車是絕對走不快的。

中國唯有以資本管制應對

至此，我們可以得出什么樣的結論呢？面對來自于美聯儲加息政策的沖擊，我們既不能聽憑市場力量的自發調節，讓經濟增長走上衰退之路，也不能在政策自由度不相對稱的情況下由主權政府采取價格（包括利率和匯率）調整的方法來加以應對。

無論是國際范圍內的政策協調，還是建立通貨區來限制發鈔國的政策特權，不僅在短期內無法做到，且已有的實踐之效果也不盡如人意。因此，唯有對資本流動加以管制才是實際可行的應對之策。

對資本國際流動加以管制，會產生主權國家內部的貨幣貶值預期，這種預期源于國內外利差引起的貨幣相對價格的變化。這種預期一旦形成，人們就會將實際貶值（不是由匯率變化引起的名義貶值）的貨幣用于購買各種各樣的資產（特別是房地產）以求保值，這會推高資產價格，直至走向泡沫經濟。

所以，在采取資本管制的同時，還必須采用宏觀審慎政策來加以匹配。宏觀審慎政策的重點是控制信貸的數量及其流向。因此，需要從以下兩個方面對信貸加以管理：一是控制杠桿率（對于今天的中國來說，事實上所需要的是更為嚴厲的去杠桿的信貸政策）；二是對信貸流向進行必要的窗口管理（對于今天的中國來講，就是要堅決控制過多的信貸流向泡沫已經很大的房地產市場）。

以上這些應對方法僅限于短期。從長期來看，關鍵是要改善經濟增長的基本面，盡快讓中國的經濟增長走出下降軌道，跟上美國經濟增長的步伐。一旦中國經濟增長向好，能夠與美國在周期上保持同步，那么中國的宏觀經濟政策才會有更大的選擇空間和自由度。

從這樣的意義上來講，只有高質量的好政策才能帶來好的基本面，有了好的基本面才會有相對獨立的經濟政策。當下中國能夠改善經濟基本面的好政策，首先是出口促進。這是因為，出口不僅可以帶來經濟增長，而且還可以帶來外匯供給，從而既可達到穩定經濟增長、又可達到穩定儲備和金融的政策目標。