杠桿率因子對(duì)融資標(biāo)的股票收益率的影響分析

徐加根++李佳蔚

【摘 要】 融資融券交易為中國(guó)股市引入了杠桿特征，加大了股票價(jià)格變動(dòng)的不確定性。以2015年股災(zāi)前后為樣本區(qū)間，分析了Fama-French三因子模型在對(duì)我國(guó)融資標(biāo)的股票收益率的解釋力度。在此基礎(chǔ)上在三因子模型中加入杠桿率因子及其滯后項(xiàng)，探討杠桿交易背景下融資標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征。研究結(jié)果顯示：Fama-French三因子模型能夠較好地解釋我國(guó)融資標(biāo)的股票的收益率，但股災(zāi)前后的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征發(fā)生了較大改變；杠桿率同樣具有顯著的定價(jià)作用，加入杠桿率因子后，融資標(biāo)的股票的賬面市值比因子溢價(jià)效應(yīng)消失；股災(zāi)之前，高杠桿率能夠支撐高收益，但股災(zāi)之后杠桿率因子與收益率的關(guān)系并不顯著。研究結(jié)論可以為證券監(jiān)管部門對(duì)杠桿率的調(diào)控提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 杠桿率； 融資； 三因子模型； 賬面市值比； 超額收益率

【中圖分類號(hào)】 F830.9 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0030-05

一、引言

融資交易是推動(dòng)指數(shù)上行的一大助力，自2011年11月融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)全面推開以來，我國(guó)A股市場(chǎng)兩融業(yè)務(wù)緩慢增長(zhǎng)；直至2014年，兩融業(yè)務(wù)逐漸活躍，進(jìn)入了一個(gè)快速增長(zhǎng)的階段。從2014年7月份開始，融資余額大幅度增長(zhǎng)，直到2015年6月份股災(zāi)之前達(dá)到了歷史高點(diǎn)2.2萬億元。而在隨后的股災(zāi)中則迅速減少到了1萬億元以下。可以看出，我國(guó)A股市場(chǎng)收益率與融資余額之間有著緊密的聯(lián)系。本文將股市融資余額作為杠桿率的量化指標(biāo)。

融資融券制度的實(shí)施會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的杠桿率產(chǎn)生變化，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性和市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞融資融券制度對(duì)個(gè)股和股市的影響進(jìn)行了廣泛的研究，部分學(xué)者認(rèn)為融資融券能夠提高股票定價(jià)效率，但這一結(jié)果仍存在廣泛爭(zhēng)議。此外，部分文獻(xiàn)探討了融資融券對(duì)股市波動(dòng)性的影響，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為融資融券有助于平抑股市波動(dòng)，能夠在一定程度上達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。由于融資融券交易能夠?qū)е峦顿Y者預(yù)期、股票的波動(dòng)性發(fā)生變化，因此同樣會(huì)改變標(biāo)的股票的超額收益。然而，現(xiàn)有研究中使用融資融券對(duì)股票超額收益進(jìn)行解釋的文獻(xiàn)并不多見。

本文以我國(guó)2015年6月至7月的“股災(zāi)”事件對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分，首先使用Fama-French三因子模型對(duì)股災(zāi)前后A股市場(chǎng)的收益率進(jìn)行解釋；在此基礎(chǔ)上，將股市融資余額的變動(dòng)率作為杠桿率因子，并且通過在傳統(tǒng)的三因子模型中加入杠桿率因子，驗(yàn)證融資余額變動(dòng)對(duì)股票超額收益的影響。本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在以下方面：將融資融券引入股票定價(jià)領(lǐng)域，探究了融資余額變動(dòng)對(duì)股票超額收益的影響；以“股災(zāi)”事件為界對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行劃分，探討了股災(zāi)前后各風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)股票收益率解釋效果的變化，相關(guān)研究結(jié)果能夠?yàn)榻鹑诒O(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整配資比率提供相應(yīng)參考，進(jìn)而有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)。

二、文獻(xiàn)綜述

通常而言在一個(gè)投資者預(yù)期存在普遍差異的市場(chǎng)上，股票價(jià)格往往會(huì)偏離其基本面。融資融券業(yè)務(wù)可以通過對(duì)需求和供給分別進(jìn)行調(diào)節(jié)，來平衡樂觀與悲觀兩方面的影響，從而使得股票定價(jià)更趨合理[1]。現(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞融資融券對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了廣泛研究。

關(guān)于融資融券是否能夠提高個(gè)股的定價(jià)效率，國(guó)內(nèi)外學(xué)者和實(shí)務(wù)界存在廣泛爭(zhēng)議。Miller[2]、Scheinkman et al.[3]認(rèn)為，賣空交易的限制使得股價(jià)無法反映負(fù)面私有信息，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)高估。許紅偉等[4]研究了我國(guó)融資融券試點(diǎn)對(duì)股票定價(jià)效率和收益率分布的影響，結(jié)果顯示由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)上的諸多交易限制，融資融券這一機(jī)制創(chuàng)新并未顯著改善標(biāo)的股票的定價(jià)效率。Saffi et al.[5]則利用個(gè)股回報(bào)與上一期市場(chǎng)回報(bào)的相關(guān)系數(shù)、股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的延遲程度以及股票收益分布等指標(biāo)刻畫股價(jià)的定價(jià)效率，發(fā)現(xiàn)融券余額較少的股票定價(jià)效率較低。李科等[6]的研究表明賣空限制導(dǎo)致了股價(jià)高估，而融資融券制度等做空機(jī)制有助于矯正高估的股價(jià)，進(jìn)而提高市場(chǎng)定價(jià)效率。李志生等[7]進(jìn)一步對(duì)這一影響機(jī)制進(jìn)行了探討，指出融資融券交易通過提高股票流動(dòng)性、降低信息不對(duì)稱程度和增加持股寬度來提高定價(jià)效率。

關(guān)于融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響方面，諸多學(xué)者都認(rèn)為兩者之間存在重要關(guān)聯(lián)。其中，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為融券賣空機(jī)制的雙向交易功能有助于平抑股市波動(dòng)，在一定程度上達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。Woolridge et al.[8]的研究發(fā)現(xiàn)融券交易能夠起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用，從而實(shí)現(xiàn)股票價(jià)值的回歸。Bris et al.[9]通過計(jì)算個(gè)股收益率的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，在允許賣空交易機(jī)制的市場(chǎng)中，股票收益率的波動(dòng)性要遠(yuǎn)低于禁止賣空交易市場(chǎng)中股票的波動(dòng)性，這就意味著賣空交易機(jī)制的存在確實(shí)能夠起到平抑股指、穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。肖浩等[10]認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)通過降低標(biāo)的證券的噪音交易、提升信息傳遞速度等降低了股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)。唐松等[11]發(fā)現(xiàn)，與非標(biāo)的股票相比，融資融券標(biāo)的股票能夠?qū)κ袌?chǎng)的向下波動(dòng)做出及時(shí)調(diào)整，使得股價(jià)的暴跌風(fēng)險(xiǎn)顯著降低。Bai et al.[12]通過完全理性預(yù)期均衡模型研究了賣空約束是否會(huì)對(duì)股票價(jià)格和市場(chǎng)效率存在影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)由于賣空交易機(jī)制的存在使得股票價(jià)格在合理的區(qū)間波動(dòng)，并且限制賣空機(jī)制使得股價(jià)波動(dòng)性明顯增加。此外，部分學(xué)者認(rèn)為融券賣空交易在一些金融市場(chǎng)并無穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，F(xiàn)iglewshki et al.[13]發(fā)現(xiàn)融券交易機(jī)制與股市波動(dòng)性之間沒有顯著的相關(guān)性，這一結(jié)果表明融券交易對(duì)股市波動(dòng)性沒有影響。

關(guān)于融資融券對(duì)股市流動(dòng)性是否存在影響方面也有不少研究。王■等[14]利用中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)融資融券交易數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，融資交易有助于提升整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，但融券賣空交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性水平?jīng)]有顯著影響；同時(shí)，融資與融券交易均未顯著影響整個(gè)市場(chǎng)的波動(dòng)性水平。從交易活躍性來看，融資交易較融券交易長(zhǎng)期占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。方立兵等[15]以融資融券業(yè)務(wù)三次擴(kuò)容的新增股票為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)融資和融券對(duì)股票定價(jià)效率的影響存在明顯的失衡效應(yīng)。王晉忠等[16]發(fā)現(xiàn)融資對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響都不明顯，而融券對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響不明顯但是對(duì)波動(dòng)性影響明顯。陳波等[17]指出，買空和買空交易對(duì)市場(chǎng)指數(shù)的影響具有非對(duì)稱性，其中融資余額能夠抑制股市波動(dòng)而融券余額會(huì)加劇波動(dòng)，但融資融券整體對(duì)市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的影響并不明顯。

當(dāng)前相關(guān)文獻(xiàn)圍繞融資融券對(duì)股票的定價(jià)效率、股票市場(chǎng)流動(dòng)性以及波動(dòng)性等進(jìn)行了諸多研究。由于融資融券交易能夠引起投資者預(yù)期的變化，并且對(duì)股票的波動(dòng)性及其定價(jià)效率產(chǎn)生影響，因而可能改變標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征。張偉[18]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券標(biāo)的股票基于價(jià)值投資的套利匯報(bào)顯著高于非融資融券標(biāo)的股票，并且這一優(yōu)勢(shì)在市場(chǎng)下跌周期中更加明顯。萬彩敏[19]研究結(jié)果表明，我國(guó)滬市的融資買入增量與個(gè)股超額收益率存在正向相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論對(duì)深市同樣適用。然而，當(dāng)前將融資融券余額作為定價(jià)因素的文章并不多見。本文根據(jù)中國(guó)市場(chǎng)狀況，將融資余額增長(zhǎng)率納入定價(jià)模型，希望能夠?yàn)榉治龈軛U交易背景下融資融券標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征提供參考。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本及數(shù)據(jù)

本文選擇我國(guó)A股市場(chǎng)中874支融資標(biāo)的股票作為研究樣本，研究區(qū)間為2013年7月至2016年6月。為了探究2015年6月至7月的“股災(zāi)”事件對(duì)融資融券標(biāo)的股票超額收益的影響，本文以“股災(zāi)”事件為界，將樣本區(qū)間劃分為兩個(gè)時(shí)間段（2013年7月至2015年5月以及2015年8月至2016年6月）。樣本股票的市值采用其A股流通市值，賬面市值比因子的計(jì)算采用上市公司上季度末的所有者權(quán)益與總市值之比，市場(chǎng)因子的計(jì)算采用滬深300指數(shù)收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）Fama-French三因子模型

在金融學(xué)的理論體系中，F(xiàn)ama-French三因子模型在研究金融資產(chǎn)超額收益上被廣泛應(yīng)用。本文首先利用Fama-French三因子模型對(duì)A股市場(chǎng)的收益率進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證模型解釋框架及三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因子在中國(guó)市場(chǎng)近年來的有效性。三因子定價(jià)模型可以表示為：

E（Ri，t）-Rf，t=βi[E（Rm，t-Rf，t）]+siE（SMBt）+hiE（HMLt）

（1）

其中，Rf，t表示時(shí)間t的無風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm，t表示時(shí)間t的市場(chǎng)收益率；Ri，t表示資產(chǎn)i在時(shí)間t的收益率；E（Rm，t-Rf，t）是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，SMBt（Small Minus Big）為時(shí)間t的市值因子的模擬組合收益率，由小規(guī)模市值組合和大規(guī)模市值組合平均收益率的差得到。HMLt（High Minus Low）為時(shí)間t的賬面市值比因子的模擬組合收益率，由高賬面市值比和低賬面市值比組合收益率的差得到。

在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的計(jì)算上，本文的市場(chǎng)收益為滬深300指數(shù)收益率，無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用一年定期存款收益率。在規(guī)模因子和賬面市值比因子的計(jì)算上，根據(jù)樣本股票的市值和賬面市值比，將選取的融資融券標(biāo)的股票分成6個(gè)組，SMBt為小市值組合（S）與大市值組合（B）的收益率之差，HMLt為高賬面市值比組合（H）與低賬面市值比組合（L）的收益率之差。具體分組情況如表1所示。

為了對(duì)三因子模型進(jìn)行驗(yàn)證，本文的回歸模型表示如下：

Ri，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

hiHMLt+εi （2）

βi、si和hi分別是三個(gè)因子的系數(shù)，其中，βi表示投資標(biāo)的i的超額收益對(duì)市場(chǎng)因子的敏感度；si為超額收益率對(duì)規(guī)模因子的敏感度；hi為超額收益對(duì)賬面市值比因子的敏感度。

使用式2對(duì)股災(zāi)前、后的兩端段時(shí)間（2013年7月至2015年5月以及2015年8月至2016年6月）的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，不僅可以驗(yàn)證Fama-French三因子模型對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)是否有效，而且可以分析“股災(zāi)”發(fā)生后我國(guó)A股市場(chǎng)超額收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化。

（三）加入杠桿率因子的定價(jià)模型

由于股票市場(chǎng)的杠桿變化會(huì)對(duì)投資者預(yù)期以及股價(jià)波動(dòng)造成影響，因而可能引起股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化。為了研究杠桿融資余額對(duì)于融資融券標(biāo)的股票收益率的影響，本文在傳統(tǒng)的三因子模型中加入杠桿率因子進(jìn)行進(jìn)一步的分析。通過驗(yàn)證加入杠桿率因子后的模型能否提升三因子模型對(duì)個(gè)股收益率的解釋度，可以判斷杠桿是否能夠有效解釋收益率的變動(dòng)。加入杠桿率因子后新的模型為：

Ri，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

hiHMLt+fiLevt+εi（3）

其中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子Rm，t-Rf，t、規(guī)模因子（SMBt）和賬面市值比因子HMLt的定義與三因子模型相同。Levt為本文在三因子模型的基礎(chǔ)上加入的杠桿率因子。在杠桿率因子的定義上，由于我國(guó)融資交易在融資融券中占據(jù)主導(dǎo)地位，使用市場(chǎng)總體融資余額的變動(dòng)率作為影響和解釋個(gè)股收益率的一個(gè)因素。與Fama-French三因子模型中風(fēng)險(xiǎn)因子的系數(shù)含義類似，杠桿率因子的系數(shù)fi反映了股票超額收益對(duì)于市場(chǎng)融資余額變化的敏感程度。

如果杠桿率因子的系數(shù)fi顯著為正，說明除了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模溢價(jià)以及賬面市值比因子溢價(jià)外，市場(chǎng)整體杠桿率的提高也會(huì)為股票帶來正的超額收益。如果fi顯著為負(fù)，說明市場(chǎng)整體杠桿率的提高會(huì)降低股票的超額收益。此外，由于“股災(zāi)”發(fā)生后我國(guó)A股市場(chǎng)的杠桿率以及市場(chǎng)情緒發(fā)生了顯著變化，以2015年6—7月為界，分析“股災(zāi)”前后Fama-French三因子以及杠桿率因子定價(jià)功能的變化。

四、實(shí)證部分

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

2010年3月31日，我國(guó)國(guó)內(nèi)正式推出了融資融券交易機(jī)制，公布和安排了第一批試運(yùn)營(yíng)的6家券商名單；2011年11月25日，《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布，融資融券業(yè)務(wù)將由“試點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“常規(guī)”。

圖1給出了2013年10月以來我國(guó)A股市場(chǎng)的兩融余額以及滬深300指數(shù)收益率的變化。可以看出，在轉(zhuǎn)常規(guī)后的第一年兩融業(yè)務(wù)量較小，直到2013年7月開始有了較為明顯的增長(zhǎng)趨勢(shì)；從2014年7月開始，融資余額在一年的時(shí)間里余額激增5倍之多，達(dá)到了歷史高點(diǎn)2.2萬億元。與此同時(shí)，滬深300指數(shù)收益率的波動(dòng)明顯加劇。2015年6—7月“股災(zāi)”之后，融資融券余額繼續(xù)下降到1萬億元以下，同時(shí)滬深300收益率的波動(dòng)也逐漸降低。

為了更加清晰地比較各階段融資余額的變動(dòng)與滬深300的收益率，表2選取樣本區(qū)間內(nèi)的三個(gè)時(shí)間段，分析融資余額變化率與市場(chǎng)收益率波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系。由于2013年之前的融資業(yè)務(wù)量過少，選取2013年7月至2016年6月階段的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

從表2可以看出，2013年7月至2014年12月期間，我國(guó)A股市場(chǎng)融資余額變動(dòng)率（杠桿率因子）的均值為0.0941，融資余額變動(dòng)率方差為0.0050，說明這段時(shí)間內(nèi)融資余額呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，市場(chǎng)整體具有正收益率（滬深300指數(shù)收益率均值為3.07%）。2015年1月至2015年5月期間，融資余額變動(dòng)率均值達(dá)到0.1567，說明這段時(shí)期市場(chǎng)杠桿率迅猛增加。對(duì)應(yīng)可以發(fā)現(xiàn)，這段時(shí)期內(nèi)收益率的均值是最大的，方差是最小的，說明這段時(shí)間收益率上漲趨勢(shì)明顯。在2015年9月至2016年6月這段時(shí)期，融資余額變動(dòng)率均值是負(fù)數(shù)，同時(shí)方差也是三個(gè)時(shí)間段內(nèi)最大的，與“股災(zāi)”之后股市的降杠桿過程相符。相對(duì)應(yīng)的，這段時(shí)期內(nèi)收益率的均值是為-0.25%，收益率的方差是最大的，說明伴隨著股市的降杠桿，我國(guó)A股市場(chǎng)收益率呈現(xiàn)明顯下滑。

綜上，根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以推測(cè)，隨著杠桿率的增加，我國(guó)A股市場(chǎng)收益率也隨之增加。當(dāng)杠桿率下降時(shí)，收益率也隨之降低并且波動(dòng)性加大。因此，在融資融券交易背景下，市場(chǎng)杠桿率可能是驅(qū)動(dòng)股票收益率變動(dòng)的重要因素。

（二）Fama-French模型回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證Fama-French三因子對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)融資標(biāo)的股票收益率的解釋力度，該部分使用三因子模型對(duì)“股災(zāi)”前后兩個(gè)時(shí)間段的股票收益進(jìn)行回歸分析。表3報(bào)告了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第一列是2013年7月至2015年5月期間（股災(zāi)前）的回歸結(jié)果，第二列為2015年8月至2016年6月期間（股災(zāi)后）的回歸結(jié)果。表中Rm-Rf對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)因子的系數(shù)，SMB和HML分別對(duì)應(yīng)的是規(guī)模因子和賬面市值比因子的系數(shù)。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，F(xiàn)ama-French三因子模型擬合程度較好，各風(fēng)險(xiǎn)因子的系數(shù)均比較顯著，說明三因子模型對(duì)于我國(guó)A股市場(chǎng)融資標(biāo)的股票的收益率解釋比較有效。具體的，在2013年7月至2015年5月期間，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子系數(shù)均為正，并且都在1%的顯著性水平上顯著。說明平均來看，我國(guó)A股市場(chǎng)的融資標(biāo)的股票均有顯著的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且規(guī)模溢價(jià)和賬面市值比因子溢價(jià)也顯著為正。在股災(zāi)之后的2015年8月至2016年6月期間，市場(chǎng)因子、規(guī)模因子仍在1%的水平上顯著為正，但賬面市值比因子則不顯著。與股災(zāi)之間相比，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因子的系數(shù)增加（由0.932變?yōu)?.114），說明融資融券標(biāo)的股票市場(chǎng)溢價(jià)增強(qiáng)。規(guī)模因子系數(shù)有所降低（由0.29變?yōu)?.66），說明規(guī)模溢價(jià)效應(yīng)有所減弱。此外，賬面市值比效應(yīng)在10%的水平上并不顯著，說明賬面市值比效應(yīng)消失。這一現(xiàn)象可能由于股災(zāi)之后市場(chǎng)環(huán)境和投資者情緒均發(fā)生急劇變化，投資者的投資傾向發(fā)生改變，導(dǎo)致了各風(fēng)險(xiǎn)因子對(duì)收益率的解釋力度有所變化。

（三）加入杠桿率因子的定價(jià)模型回歸分析

“股災(zāi)”之后，融資融券和杠桿交易受到了金融市場(chǎng)參與主體的廣泛重視。為了研究我國(guó)A股市場(chǎng)融資交易對(duì)標(biāo)的股票收益率的推動(dòng)作用，我們?cè)贔ama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入杠桿率因子，對(duì)杠桿率因子的定價(jià)功能進(jìn)行探討。表4給出了相應(yīng)的回歸結(jié)果，其中第一列是2013年7月至2015年5月期間加入杠桿率因子的三因子模型的回歸結(jié)果，第二列為股災(zāi)之后2015年8月至2016年6月期間的回歸結(jié)果。表4中，前三行的回歸結(jié)果與三因子模型的含義相同，第四行Lev是杠桿因子的系數(shù)。由于杠桿率的變動(dòng)可能會(huì)改變未來的投資者情緒，進(jìn)而對(duì)融資標(biāo)的股票收益率產(chǎn)生影響，在模型中還加入了杠桿率因子的滯后項(xiàng)，表4第五行和第六行分別是杠桿因子滯后一期和兩期的回歸系數(shù)。

從整體的回歸結(jié)果來看，加入杠桿率因子后模型的擬合度較好，且優(yōu)于三因子模型。加入杠桿率因子后，三因子模型中的市場(chǎng)因子、規(guī)模因子都在1%的水平上顯著，但賬面市值比因子的系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果說明，在考慮融資余額的變動(dòng)后，市場(chǎng)因子和規(guī)模因子對(duì)收益率仍有顯著的解釋力度，但賬面市值比因子效應(yīng)消失。對(duì)于杠桿率因子而言，股災(zāi)發(fā)生之前，杠桿率的系數(shù)顯著為正；說明在股災(zāi)開始前的牛市行情中，杠桿率越高，個(gè)股獲取的平均收益率也越高。而在股災(zāi)后，杠桿率與收益率關(guān)系并不顯著。這一變化說明即杠桿率在股市上行的情況下對(duì)于股價(jià)有較好的解釋力度，但在股市整體下行的情況下解釋力度不強(qiáng)。而對(duì)滯后一期的杠桿率因子，股災(zāi)前后兩段時(shí)間都為負(fù)，也就是說，不論行情好壞，上一期杠桿率的提高或融資余額的增加都會(huì)給市場(chǎng)一個(gè)負(fù)面的影響，進(jìn)而對(duì)個(gè)股的收益率產(chǎn)生負(fù)面影響。

五、結(jié)論及啟示

本文分析了Fama-French三因子模型對(duì)我國(guó)融資標(biāo)的股票收益率的解釋力度，并以2015年股災(zāi)為界，分析了股災(zāi)前后各風(fēng)險(xiǎn)因子定價(jià)功能的變化。在此基礎(chǔ)上，以融資余額增長(zhǎng)率作為杠桿率因子，并且在三因子模型中加入杠桿率因子及其滯后項(xiàng)，探討杠桿交易背景下融資標(biāo)的股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)特征。實(shí)證結(jié)果顯示：（1）三因子模型能夠較好地解釋我國(guó)A股市場(chǎng)融資標(biāo)的股票的收益率，但股災(zāi)發(fā)生后，融資標(biāo)的股票的市場(chǎng)溢價(jià)增強(qiáng)，規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減弱，賬面市值比效應(yīng)并不顯著。（2）在加入杠桿率因子后，融資標(biāo)的股票的賬面市值比效應(yīng)消失；新的模型對(duì)于收益率的擬合度高于三因子模型，尤其是在股災(zāi)發(fā)生之前，杠桿率因子是影響具有融資標(biāo)的股票收益率的重要因素。（3）在行情向好的時(shí)候，高杠桿率會(huì)支持較高的收益率，杠桿率的不斷提高會(huì)助推收益率的上漲。而在行情低迷的時(shí)候，杠桿率與收益率的關(guān)系并不顯著；另外，上一期杠桿率的增加可能會(huì)給市場(chǎng)帶來負(fù)面影響。

融資業(yè)務(wù)向市場(chǎng)提供了更多的流動(dòng)性，從長(zhǎng)期來看可以使得價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)和吸收更快，有利于股票市場(chǎng)的完善和優(yōu)化。目前我國(guó)兩融業(yè)務(wù)還處于剛剛起步階段，加之市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不足，使得兩融業(yè)務(wù)成為了資本市場(chǎng)的一個(gè)不穩(wěn)定因素。為了能夠給資本市場(chǎng)注入更多的新鮮血液，政府和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易機(jī)制，利用好兩融業(yè)務(wù)給市場(chǎng)發(fā)展帶來的動(dòng)力，同時(shí)做好相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控。具體提出以下建議：（1）嚴(yán)格控制投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)。提高投資者的準(zhǔn)入門檻，券商要對(duì)投資者的資金來源、資金實(shí)力、信用狀況及過去的交易記錄進(jìn)行嚴(yán)格審查；禁止向投資經(jīng)驗(yàn)不足、缺乏風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力或者有重大違約記錄的客戶提供融資業(yè)務(wù)。（2）控制配資比率。本次股災(zāi)直接原因就是由于投資者的非理性投機(jī)導(dǎo)致的恐慌性殺跌進(jìn)而杠桿爆倉(cāng)，大量資金被強(qiáng)行平倉(cāng)；為了防止這種非理性下跌的再次發(fā)生，需要對(duì)場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)進(jìn)行清理和規(guī)范，合理控制場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的融資比率，并進(jìn)一步完善交易機(jī)制。●

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