市場融資結構、現金持有與企業價值

胡玲+張志宏

【摘 要】 文章以宏觀市場環境為切入點，考察了資本市場融資結構的變動對企業現金持有水平以及現金持有水平與企業價值關系的影響。實證研究發現，當資本市場中的直接融資比例上升時，企業現金持有量顯著增加，相比非國有企業和弱融資約束企業，國有企業和強融資約束企業的現金持有水平對市場融資結構的變動更為敏感；企業現金持有量與企業價值成反向變動關系，但當資本市場中的直接融資比例上升時，現金持有量與企業價值間的關系發生了顯著變化；此時，相比非國有企業和強融資約束企業，國有企業和弱融資約束企業增持或減持現金對其市場價值的影響相對較小。

【關鍵詞】 市場融資結構； 現金持有； 企業價值； 直接融資

【中圖分類號】 F275.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）16-0035-06

一、引言

目前，我國經濟面臨很大的下行壓力，證券市場不景氣，企業的投融資困難加劇，為了保證持續經營，企業就需要通過各種手段進行融資以補充現金流，因為在經濟下行期，對企業來說，第一要務是要保證有足夠的現金流。有數據顯示，截至2015年底，新興市場公司的現金持有比率同比上漲超三成，漲幅為十年來之最。祝繼高和陸正飛（2009）的研究發現，2004年初到2007年末，我國上市公司的現金持有比率在17%～22%之間變動。根據樣本數據統計出的2004—2014年的上市公司平均現金持有水平也高達15.34%?，F金屬于低收益資產，機會成本高，若公司內部代理問題嚴重，還可能被濫用，那為什么公司還會大量持有現金？公司持有大量現金會帶來怎樣的經濟后果？

影響公司現金持有的因素很多，最初的研究大多是從公司財務特征等微觀角度展開的[1]，但由于僅僅利用微觀數據來研究存在很大的局限性，于是就有學者開始結合公司外部因素進行研究，如經濟周期、宏觀經濟政策、產品市場競爭、市場化進程等[2]。因為在經濟全球化的今天，企業的微觀行為受宏觀環境的影響越來越大，尤其是2008年全球金融危機以后，研究宏觀環境的變化對公司現金持有行為的影響的文獻日益增多。在我國，政府有比較強的宏觀調控能力，不同性質的企業，會面臨不同的融資環境和投資機會，從而其現金持有的政策和所發揮的經濟效應也會有所不同。改革開放以來，我國金融體系發生了深刻變化，突出地表現在總量和規模的快速增長與擴大上，這其中最重要的一個變化就是資本市場的成立和迅速發展，在整個金融體系中，資本市場的作用日益顯著，其融資規模在金融總量中所占的比例也越來越高，從1994年到2014年的這21年間，股票市值和債券市場籌資額與GDP之比已經分別從1994年的8.36%和2.73%上升到2014年的67.38%和19.14%。但是，資本市場結構的調整和優化卻明顯滯后，資本市場存在結構性缺陷，主要表現在兩個方面，一是直接融資市場與間接融資市場發展不平衡，盡管直接融資市場發展迅速，但以銀行貸款為主的間接融資方式仍占主導地位；二是股票市場與債券市場發展不平衡，股票市場高速發展，企業債券市場則發展緩慢。那么，資本市場發展的這種不均衡，是否會對企業的現金持有決策產生影響呢？本文試圖以宏觀市場環境為切入點，來考察資本市場融資結構①的變動對公司現金持有水平及公司價值的影響。

本文可能的貢獻在于，選擇了資本市場融資結構這一重要的外部環境因素，深入研究其對企業現金持有水平及企業價值的影響，研究結論有助于進一步認識企業現金持有和企業價值的影響因素，拓展宏觀經濟環境與企業行為研究的思路，具有較強的理論及現實意義。

二、理論分析與研究假設

關于現金持有影響因素的研究始于現金持有的動機研究，之后，已有文獻不僅從公司財務特征、公司治理、融資約束等公司微觀層面[3]，而且從經濟周期、貨幣政策、產業政策、產品市場競爭等宏觀經濟環境方面[4]對公司現金持有行為進行了研究，形成了現金持有的權衡理論和代理理論。關于資本市場結構的研究主要體現在資本市場結構的特征、存在問題、成因、優化對策、衡量指標體系的構建、多層次資本市場的構建等方面，有研究資本市場效率，資本市場對經濟增長、產業結構升級的影響，資本市場對企業融資結構安排的影響等文獻[5]，但具體研究資本市場融資結構對企業現金持有行為的影響的文獻尚未發現。那么，資本市場融資結構發生變動，是否會對企業的現金持有行為產生影響呢？筆者認為，資本市場融資結構的變動會導致企業在資本市場上的融資規模、融資速度和融資成本發生變化，從而改變企業的融資方式，融資方式的不同以及當時資本市場上的大環境會促使企業增加或減少現金的持有，從而帶來企業價值的變動，這便是資本市場融資結構影響現金持有及其價值效應的機理。

資本市場發展初期，信貸融資是我國企業的主要融資來源，隨著資本市場的不斷發展，信貸資金雖然仍是企業的主要資金來源，但是，股票市場和債券市場在不斷發展壯大，尤其是股權融資，其在企業融資結構中的比重越來越大。股市行情好時，上市公司會更容易通過增股或配股來獲得更多的股權資金。公司發行一次股票所籌集到的資金很多，股權融資形成的是企業自有資金，不需按時還本付息，所以，當企業暫時沒有好的投資機會時，就會傾向于暫時將資金留存于企業內部。但是，若是信貸資金，企業要按時支付利息并還本，破產風險大，所以通常不會讓信貸資金閑置于企業內部。因為雖然股東是企業的所有者，但實際上，由于信息不對稱以及動力原因，股東對企業的控制要比規章制度所顯示的弱些，而銀行的控制要強些。從融資成本方面來看，已有研究表明，我國上市公司的股利支付率較低，且由于我國資本市場的弱式有效、市場投資者的投資理性不足，以及一些軟約束因素的存在②，使得股權融資的理論成本大于其實際支出的成本，加上股權融資的金額不受限制，發行規模據項目的需求而定，可大大減小公司股本規模擴張的壓力，而債務融資需按時還本付息，限制性條款較多，所以股權融資成為上市公司再融資的首選，我國上市公司存在強烈的股權融資偏好。雖然債務融資存在稅盾效應，理論上比股權融資具有成本上的優勢，但現實中，我國公司債券的發行條件嚴苛，債務融資以銀行信貸為主，由于存在銀行貸款利率的下限管制，使得不少優質公司的銀行信貸成本偏高，從而轉向股票融資，尤其是股市行情好時，更能以較快的速度獲得股票融資?；谝陨戏治?，提出假設1。