股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入的關(guān)系研究
——基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

●王 潔

股權(quán)激勵、機(jī)構(gòu)投資者與創(chuàng)新投入的關(guān)系研究
——基于制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)

●王 潔

近幾年，隨著中國制造業(yè)創(chuàng)新水平的不斷提高，中國企業(yè)在國際舞臺上大放異彩，企業(yè)創(chuàng)新備受關(guān)注。而企業(yè)的創(chuàng)新行為受很多因素的影響，其中公司治理對企業(yè)創(chuàng)新行為具有重要影響，尤其是股權(quán)激勵。股權(quán)激勵行為會影響企業(yè)的管理決策，從而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。同時機(jī)構(gòu)投資者通過其控制權(quán)影響高管的決策行為，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新水平。因此，本文利用實(shí)證數(shù)據(jù)分析股權(quán)激勵和機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新行為的共同作用，并根據(jù)研究結(jié)果提出建議。

股權(quán)激勵機(jī)構(gòu)投資者持股創(chuàng)新投入委托代理理論積極投資理論

一、引言

在互聯(lián)網(wǎng)時代，市場競爭日益激烈，故步自封的企業(yè)已經(jīng)逐漸被淘汰，企業(yè)只有不斷進(jìn)行創(chuàng)新才可能在競爭市場上獲得一席之地。企業(yè)重視創(chuàng)新行為，加大創(chuàng)新投入，可以為企業(yè)的持續(xù)發(fā)展和核心競爭力的形成助力。然而，因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動的風(fēng)險(xiǎn)高、時間長、收益見效慢，加之上市公司普遍存在委托代理問題和管理者短視行為，所以管理層只考慮企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營業(yè)績，并不愿意承擔(dān)創(chuàng)新所帶來的高風(fēng)險(xiǎn)，使得管理層在進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)投資的決策上猶豫不決。如果企業(yè)的所有者想要增加公司未來的長期價值，就必須把自己的利益與管理層的利益“捆綁”起來，使企業(yè)長期價值與高管的薪酬掛鉤。實(shí)踐中，股權(quán)激勵已經(jīng)成為企業(yè)長遠(yuǎn)價值與高管利益捆綁的普遍做法。

近幾年，機(jī)構(gòu)投資者在中國資本市場決策中發(fā)揮作用，機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力不斷增長，逐漸成為企業(yè)公司治理的一個重要層面。隨之發(fā)生變化的是機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中的投資策略：由短期投機(jī)變?yōu)殚L期持有。另外，我國的經(jīng)濟(jì)法律環(huán)境不斷地得以改善，市場流程不斷優(yōu)化，都給機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了良好的投資環(huán)境。機(jī)構(gòu)投資者相比其他個人投資者而言，能夠及時掌握市場信息，擁有專業(yè)的團(tuán)隊(duì)，因此，可以有效地參與到公司治理過程中，促使公司管理層在做決策時能夠考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此從邏輯上說,公司機(jī)構(gòu)投資者的水平能夠影響公司的創(chuàng)新水平。

在學(xué)術(shù)領(lǐng)域里，自美國經(jīng)濟(jì)學(xué)者熊彼特的創(chuàng)新理論問世以來，學(xué)者們對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素一直在不停探索。許多學(xué)者從企業(yè)規(guī)模、公司治理、行業(yè)特點(diǎn)、企業(yè)家特征等方面對企業(yè)創(chuàng)新問題進(jìn)行了研究。但是，股權(quán)激勵和機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新行為的研究說法不一，實(shí)證結(jié)果多樣化，沒有明確的定論。而管理層激勵和機(jī)構(gòu)投資者是否對企業(yè)創(chuàng)新行為存在一定的調(diào)節(jié)作用也沒有相關(guān)研究。

基于以上研究背景，本文從公司治理層面的管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者對股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)關(guān)系進(jìn)行研究。以委托代理理論和積極投資者理論作為理論基礎(chǔ)，在管理層股權(quán)激勵和機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新行為的積極作用上提出兩個假設(shè)：高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關(guān)系；為驗(yàn)證假設(shè)選取2010—2014年制造業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)為研究對象進(jìn)行相關(guān)性分析和層次回歸分析，得出實(shí)證結(jié)果，并在實(shí)證結(jié)果的基礎(chǔ)上，從管理層激勵和機(jī)構(gòu)投資者層面提出企業(yè)創(chuàng)新行為的建議。

二、理論與研究假設(shè)

(一)高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新

委托代理理論認(rèn)為企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，管理者的經(jīng)營投資目標(biāo)與股東的目標(biāo)不完全一致，產(chǎn)生諸如“道德困境”、“逆向選擇”等委托代理問題。而管理層股權(quán)激勵的目的是使管理層與股東利益一致，激勵管理層做出提高股東價值的決策選擇，以促進(jìn)公司的良性發(fā)展。股權(quán)激勵的實(shí)質(zhì)是通過給予管理層一部分股權(quán)從而使企業(yè)管理者有一定的剩余索取權(quán)，促使其將股東利益和管理層個人利益緊密地結(jié)合起來，實(shí)現(xiàn)雙贏。Jensen和Murph (1990)通過持續(xù)追蹤2000多名公司高管的持股情況研究與其企業(yè)價值的關(guān)系，實(shí)證表明管理持股與企業(yè)價值之間存在正相關(guān)關(guān)系，說明管理層股權(quán)激勵對價值增長是有正向作用的。在學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，許多企業(yè)用管理層股權(quán)激勵的手段來實(shí)現(xiàn)管理者和股東的共贏，促進(jìn)企業(yè)價值增長。

Chambers和Jennings(2002)、Jefferson和Hu（2003）等學(xué)者的實(shí)證研究證明企業(yè)創(chuàng)新投入有利于企業(yè)利潤的增長，表明企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)價值有相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為，高管股權(quán)激勵的本質(zhì)是促進(jìn)企業(yè)價值增長，企業(yè)創(chuàng)新行為又能夠增加企業(yè)價值，所以管理層會傾向于企業(yè)創(chuàng)新，增加創(chuàng)新投入。Jensen和Meckling的研究也表明，只要給他們足夠的激勵，就會使他們在實(shí)現(xiàn)公司長期價值過程中有動力工作，進(jìn)而提高他們對企業(yè)創(chuàng)新行為的支持。我國學(xué)者劉運(yùn)國、劉雯(2007）同樣依靠實(shí)證分析的方法證明了高管的股權(quán)激勵有利于增加企業(yè)的R&D支出。最新研究結(jié)果也顯示高管持股比例越大，高管更傾向于進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。（翟勝寶，陳紫薇，2016）。基于此，提出假設(shè)1：

H1：高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

（二）機(jī)構(gòu)投資者在高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)作用

近幾年，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模不斷擴(kuò)大，我國資本市場規(guī)則和政策也不斷得到完善，機(jī)構(gòu)投資者逐漸放棄了“用腳投票”的方式，開始積極參與公司的管理和治理決策。同時，機(jī)構(gòu)投資者的教育水平、專業(yè)水平等有大幅度提高，其理性思考的能力持續(xù)成長，不再輕易因?yàn)槭袌霾▌佣S意拋售股票，而是考慮企業(yè)長期價值增長潛力進(jìn)行決策。而為了使手中的股票不斷增值，積極的股東愿意通過其所擁有的被投資公司的股權(quán)對上市公司進(jìn)行相應(yīng)的控制，進(jìn)而影響公司的改革和投資決策，促進(jìn)企業(yè)成長。

積極投資者理論認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為了盡可能地減少損失會在投資中運(yùn)用積極投資策略，從而促成企業(yè)創(chuàng)新行為的方案實(shí)施。李雅婧、劉瑋曄（2016）以深圳市創(chuàng)業(yè)板前284家公司2009—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，利用研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)效率兩項(xiàng)指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新意愿與能力，對機(jī)構(gòu)投資者持股和企業(yè)創(chuàng)新的影響做實(shí)證研究。研究結(jié)果表明：機(jī)構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向影響。

加之，機(jī)構(gòu)投資者一般選擇長期持有公司的股票，從而更有動機(jī)對公司的長期研發(fā)活動進(jìn)行投資。研究表明：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠積極促進(jìn)上市公司進(jìn)行研發(fā)投資活動（汪忠等，2006；范海峰等，2009；王卉和魏劍，2011）。同時機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢明顯，對企業(yè)的決策提出的意見具有借鑒性和專業(yè)性，使管理層無法忽視。首先，機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)模龐大，規(guī)模效應(yīng)降低了其監(jiān)督公司內(nèi)部治理的成本，也提高了其對治理決策相關(guān)事宜的話語權(quán)；其次，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性毋庸置疑，他們可以為公司發(fā)展提出合理和有效意見；最后，機(jī)構(gòu)投資者利用其“大股東”身份，更容易接近公司的管理層，獲取中小股東難以得到的信息，從而增加了其對被投資公司內(nèi)部真實(shí)情況的了解。所以機(jī)構(gòu)投資者對于管理層的監(jiān)督制約作用也愈加明顯。機(jī)構(gòu)投資者利用手中的“權(quán)利”對管理層所做的決定做出干預(yù)，盡量減少了管理層的一些短視行為。而近幾年的研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股與管理層薪酬之間存在相關(guān)關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)投資者對管理層行為的約束力是存在的。管理層激勵會使其行為與機(jī)構(gòu)投資者對其的行為約束相互影響，一致地為企業(yè)的長期價值創(chuàng)造活動服務(wù)，因此，會增加企業(yè)的創(chuàng)新活動。基于以上理論，提出假設(shè)2，假設(shè)模型如圖1。

H2：機(jī)構(gòu)投資者正向調(diào)節(jié)管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的正向關(guān)系。

圖1 假設(shè)框架

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

互聯(lián)網(wǎng)時代、工業(yè)4.0等時代的到來，給制造業(yè)行業(yè)帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改變成為制造業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，而其中最為關(guān)鍵的是企業(yè)的科技創(chuàng)新力量的強(qiáng)弱。因此本文選取面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)的所有制造業(yè)行業(yè)的上市公司2010—2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本。研發(fā)投入和機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

出于對數(shù)據(jù)連續(xù)性和嚴(yán)謹(jǐn)性的考慮，本文剔除了ST和*ST上市公司、2010年以后上市的公司以及任意一年度數(shù)據(jù)缺失的公司，在對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以上處理后，本文最終確定2010—2014年766家制造業(yè)上市公司共計(jì)3820個樣本作為本文的研究對象。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量設(shè)計(jì)

根據(jù)本文的假設(shè)，設(shè)計(jì)如下模型1、2、3、4驗(yàn)證高管股權(quán)激勵的作用和機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用：

1、被解釋變量。對于制造業(yè)行業(yè)而言，創(chuàng)新的主要來源是研發(fā)，因此衡量企業(yè)創(chuàng)新投入的指標(biāo)主要是企業(yè)的研發(fā)投入。在國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)中，評價企業(yè)研發(fā)投入一般有三種衡量標(biāo)準(zhǔn)，這包括：研發(fā)投入/收入、研發(fā)投入/總資產(chǎn)、研發(fā)投入/公司市場價值。但是由于上市公司股價始終處于波動狀態(tài)，其市場價值難以準(zhǔn)確計(jì)量，因此本文并不選擇研發(fā)投入/公司市場價值作為被解釋變量。又因?yàn)槠髽I(yè)總資產(chǎn)是一個存量單位，而企業(yè)本年的研發(fā)投入是一個流量單位，所以不選擇研發(fā)投入/總資產(chǎn)。綜上所述，本文決定采用研發(fā)投入/收入作為被解釋變量。

2、解釋變量。用年末高管持股數(shù)比總股數(shù)來衡量股權(quán)激勵，用符號EI表示；機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例是上市公司全部機(jī)構(gòu)投資者的年末持股數(shù)總和除以公司股本總額，用INV表示。

3、控制變量。控制變量選取盈利能力。一般情況下，企業(yè)的盈利水平會影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，因?yàn)閯?chuàng)新需要不斷地投入支出，如果企業(yè)的盈利水平較高，企業(yè)就有動力和能力去進(jìn)行創(chuàng)新。因此本文加入盈利能力指標(biāo)ROE來控制其對技術(shù)創(chuàng)新的影響。具體的變量解釋如下表1。

表1 主要變量及其含義

（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)。首先，我們對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2，由表2的結(jié)果可以看出，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度RDI，最小值為0，最大值為47，均值為3.64，說明企業(yè)間對于創(chuàng)新的投入存在一定的差距；管理層持股比例在0～90之間，標(biāo)準(zhǔn)差為21.983，存在顯著差異；機(jī)構(gòu)投資者比例的均值為36.23，標(biāo)準(zhǔn)差為23.563，其表明在制造業(yè)行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的比例也存在較大的差距。總的來說，制造業(yè)企業(yè)間的這三個變量差異明顯，各個企業(yè)對企業(yè)創(chuàng)新投入的水平不一，數(shù)據(jù)具有研究價值。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

2、相關(guān)性分析。本文通過SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件對得到的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析。在相關(guān)性分析中，相關(guān)系數(shù)的取值一般在(-1，1)之間。定義相關(guān)性數(shù)值為X，0＜X＜1，變量正相關(guān)；-1＜X＜0變量負(fù)相關(guān)。利用軟件分析后得出的數(shù)據(jù)如下表3：

表3 變量的相關(guān)性分析

由以上表格的數(shù)據(jù)可以看出，EI、E*I與RDI的相關(guān)系數(shù)為0.190、0.150，均為正相關(guān)，且在0.01水平上顯著相關(guān)。這說明它們對創(chuàng)新投入都具有一定的解釋力度。從系數(shù)大小來看，企業(yè)的創(chuàng)新投入與管理層激勵的相關(guān)性系數(shù)最大，其次是E*I。INV與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)為-0.111，成負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明投資者持股比例越高，企業(yè)的創(chuàng)新投入越少。由EI*INV變量的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與管理層股權(quán)激勵的交互效應(yīng)對企業(yè)創(chuàng)新投入有正向作用，說明機(jī)構(gòu)投資者會考慮管理層的決策。對于機(jī)構(gòu)投資者來說，管理層是其管理企業(yè)的核心人物，企業(yè)的日常經(jīng)營決策由管理層主導(dǎo)，所以，機(jī)構(gòu)投資者會考慮管理層的意見，實(shí)證數(shù)據(jù)會顯示有相關(guān)性。

值得注意的是，企業(yè)創(chuàng)新投入與變量之間的相關(guān)性并不強(qiáng)，達(dá)不到0.2的水平。說明模型各變量之間存在嚴(yán)重多重共線性的可能性不大。其次，控制變量對于企業(yè)創(chuàng)新投入的解釋力度明顯低于自變量。其中，企業(yè)盈利能力與企業(yè)的創(chuàng)新投入的相關(guān)系數(shù)極小，可能說明企業(yè)創(chuàng)新投入沒有很好地轉(zhuǎn)化為企業(yè)的盈利，也可能說明制造業(yè)企業(yè)在面臨轉(zhuǎn)型生存下去和企業(yè)盈利之間的選擇是前者。對于自變量對被解釋變量的解釋力，具體看模型的回歸分析。

3、高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入的回歸分析

表4 高管股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸分析

上表的回歸結(jié)果顯示模型2的F值在1%的水平上顯著，說明回歸模型整體的擬合度較好，高管股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入是有影響的。模型2中高管股權(quán)激勵的回歸系數(shù)在其模型中是最大的，且系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，解釋力最強(qiáng)。也就是說，管理層持股比例越高，企業(yè)的研發(fā)投入也就越多，這與相關(guān)性分析的結(jié)果一致。另外模型2相比模型1

表5 機(jī)構(gòu)投資者在高管股權(quán)激勵與創(chuàng)新投入間的調(diào)節(jié)作用

從表5可以看出回歸模型4的F值在1%的水平上顯著，說明回歸模型整體的擬合度較好。模型4中各自變量的顯著性較好，INV變量相較模型3顯著性提高，尤其是EI*INV變量的系數(shù)顯著性明顯。模型4的R^2相比模型3也有一定程度上的增加，說明機(jī)構(gòu)投資者存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。回歸的結(jié)果表明自變量與企業(yè)創(chuàng)新投入存在明顯關(guān)系，說明管理層激勵與機(jī)構(gòu)投機(jī)者之間對企業(yè)創(chuàng)新投入是存在一定程度的相互作用的，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

四、結(jié)論分析與政策建議

本文選取了2010—2014年制造業(yè)上市公司為樣本，意在研究高管股權(quán)激勵和機(jī)構(gòu)投資者對于企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。通過實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：

第一，股權(quán)激勵的實(shí)施對于企業(yè)創(chuàng)新能力的提高具有正向的積極作用，股權(quán)激勵的水平越高，管理層持股比例越大，管理層就更傾向于進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新。企業(yè)的創(chuàng)新能力與高管股權(quán)激勵是正相關(guān)的。第二，機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用顯著，管理層股權(quán)激勵和機(jī)構(gòu)投資者的相互作用與企業(yè)創(chuàng)新投入是正相關(guān)關(guān)系，說明管理層的決策意見對于機(jī)構(gòu)投資者來說是參考的重點(diǎn)。

基于以上結(jié)論，我們提出以下建議：

第一，股權(quán)激勵融合到高管薪酬制度中的現(xiàn)象已經(jīng)在上市公司普遍存在，一定程度上有利于企業(yè)長期價值的提升。但是，股權(quán)激勵的積極作用不是絕對的，所以，企業(yè)如何設(shè)計(jì)股權(quán)激勵的制度和方案是現(xiàn)代企業(yè)解決代理問題的一個關(guān)鍵所在。企業(yè)可以通過第三方設(shè)計(jì)股權(quán)激勵方案，排除股權(quán)激勵帶來的不利影響。

第二，我國資本市場的弱有效性使得本應(yīng)該良性發(fā)展的機(jī)構(gòu)投資者作用減弱，所以加快完善資本市場，促進(jìn)資本市場的良性發(fā)展是經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的重中之重。政府的政策性引導(dǎo)也可為其助力，政府應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)鼓勵那些長期持股，追求長遠(yuǎn)利益的投資者，比如基金、社保以及合格的境外機(jī)構(gòu)投資者等，帶動機(jī)構(gòu)投資者整體的健康發(fā)展。

第三，我國機(jī)構(gòu)投資者以證券機(jī)構(gòu)為主，而證券從業(yè)人員的水平是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展的根基，如何使團(tuán)隊(duì)更加專業(yè)化？除了提高證券從業(yè)人員的門檻，機(jī)構(gòu)投資者還可以設(shè)計(jì)一套培訓(xùn)體系，使人才引進(jìn)更加專業(yè)化。同時設(shè)計(jì)合理的考核機(jī)制鼓勵他們著眼于機(jī)構(gòu)的長遠(yuǎn)發(fā)展。■

（作者單位：青島大學(xué)）

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（本欄目責(zé)任編輯：鄭潔）

4、機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)效應(yīng)