關于CDO在中國發展的思考

訾媛媛

【摘要】抵押債務憑證（CDO）具有套利、盤活資產以及轉移信用風險等優良功能，正是因為這些優良的性能所以其被很廣泛的應用到我國銀行、企業等各個行業當中。但是，作為一種“外來”金融產品，CDO曾因為引發美國次貸危機而備受爭議。目前中國正在積極培養自己的金融創新市場，也在積極開發應用如CDO等金融創新產品。為了保持我國金融創新市場的健康發展，我們有必要對CDO的內在機制和產品風險做深入的分析研究。

【關鍵詞】CDO 金融創新 產品風險

一、什么是CDO？

（一）CDO定義

CDO是抵押債券憑證（Collateralized debt obligation）的簡稱。一般來說，CDO是指將流動性較差的貸款集中起來，形成一個貸款資產池，然后以資產池的未來的現金流作為保證，發行1、2、3優中劣信用等級的新的證券，因為是針對不同信用風險需求的投資者發行的，所以每一層新證券又稱為分券（Tranche）。

（二）CDO的交易機制

投資者通過簽訂信用違約互換協議的方式認購分券。協議規定：

（1）如果不發生違約事件，發行人每季度支付固定的利息給投資人。如果發生違約，投資人需要補償發行人的違約損失。

（2）對于購買了任意一個等級分券的投資者來說，當資產池的累計損失低于券層的起點時，投資者不要需要補償損失；當累計損失高于起點但是低于終點時，投資者需要補償損失為損失超過起點的部分；當累計損失高于終點時，投資者需要承擔全部的損失。

（3）發生損失時名義本金需要重新計算。比如投資者投入本金為A，如果發生損失為B，則應該新的名義本金應該為A-B。

以圖1-1為例分析說明這三個規定。如圖所示，劣等分券的起點和終點為[0，5%]，中等分券的起點和終點為[5%，20%]，優等分券的起點和終點為[20%，100%]。

當資產池的累積損失為3%時，超過了劣等分券的起點0，但是沒超過劣等分券的終點5%。所以購買劣等分券的投資者，需要支付3%（3%-0）的損失金額給發行人。而發行人只需按照新的名義本金5%-3%=2%計算，向投資者支付相應的利息。同時，因為資產池的累積損失沒有超過中等分券和優等分券的起點，所以購買中等分券和優等分券的投資者并沒有受到影響。

當資產池的累積損失達到10%時，超過了劣等分券的終點5%，所以購買劣等分券的投資者需要支付全部5%的損失金額給發行人，此時新的名義本金為0，所以發行人不用支付利息給購買劣等分券的投資者。但是，對于購買了中等分券的投資者來說則不同，資產池的累積損失超過中層分券的起點5%，但是沒超過中等分券的終點20%。所以購買中等分券的投資者，需要支付5%（10%-5%）的損失金額給發行人。而發行人需按照新的名義本金10%-5%=5%計算，向投資者支付相應的利息。因為累積損失沒有超過優等分券起點，所以對優等分券沒有影響。

同理，中等和優等分券的損失計算規則是一樣的。

二、CDO的功能

CDO產品之所以得到市場的廣泛的關注，是因為CDO的發行結構和內在交易機制賦予了CDO強大的功能，具體來說，有以下四種功能。

第一、套利功能。該功能是金融機構發明CDO這類金融產品的最初動因。圖1-1表明，金融機構將平均收益率只有8.5%，通過打包匯集之后，重新出售，得到三個新的產品。對于劣等分券和中等分券的投資者來說，分別獲得將近26.5%和6.5%的溢價。通常做法是，發行機構自己購買劣等和中等分券，優等分券進入證券二級市場出售給其他投資者。這樣，只要發行者管理的好，在CDO期限內沒有或者少發生違約事件，那么劣等和中等分券的溢價都將歸發行人所有。在這樣巨大的利潤驅動下，CDO得到了迅猛的發展。

第二、規避資本金約束。金融機構，特別是銀行類金融機構，為了降低自身不良資產率，提升自己的資本充足率，它們利用CDO技術，將金融機構自身的風險資產或者不良資產集中起來形成資產池，發行新的證券，以此化解自己的風險資產。達到風險資產“出表”的目的，以此來提升自己的資本充足率。

第三、盤活存量資產。盤活資產，又叫融資功能，是指金融機構將流動性較差的資產出售給發行人，讓發起人發行新證券。在這個過程中，金融機構將資產出售之后，資產的違約與否，都不會影響金融機構的財務狀況。這類情況在CDO市場上稱為“真實出售”。這意味著，金融機構出售資產給發行人，將一次性收到等額資金，至于交易后資產的收益情況，金融機構將一概不理。從而，金融機構盤活了自身資產，達到了融資的目的。

第四、轉移風險的功能。CDO具有兩次風險轉移。一次是金融機構將資產出售給發行人，另外一次是發行人將資產出售給投資者。這兩次轉移具有重大的意義。首先，風險已經由單一的金融機構分散到風險承受能力不同的三類投資者。這不僅是轉移風險，還能分散風險。如果投資CDO的門檻很低，廣大個人投資者都能進入CDO市場的話，那么實現風險分散于民的設想將可能實現。

結合我國創新市場的實際情況來看，規避資本金約束功能、盤活存量資產功能和轉移風險的功能是我國銀行等金融機構或者企業開展CDO業務的主要動機。由于我國的CDO產品市場剛剛起步，套利功能的開發程度不深，盈利面也會有一定的控制。需要補充的是，我國的資產市場和信貸市場是相互獨立的，也就是說，貸款不能在資本二級市場交易，但是CDO的存在規避了這種規定，使得貸款也可以間接地在資本二級市場“出售”。CDO的存在連接了資本市場和信貸市場，為跨市場套利提供了條件。

三、CDO在中國市場的應用發展

基于CDO強大的功能，CDO在中國得到快速、穩健、創新發展。CDO在我國的應用，主要分為兩大類：

一類是信貸資產支持證券。這一類主要是銀行進行的CDO業務。應用的范圍有兩種，目前最火熱的創新項目是銀行不良資產證券化項目。除此以外，還有包括個人住房抵押貸款證券化、汽車貸款資產證券化這類一般的規范項目。

一類是企業資產支持專項計劃，這類計劃主要在實體企業中進行，實現的是CDO的融資功能，目的是發揮CDO在服務實體經濟方面的重要作用。例如阿里巴巴實行了小微企業和個人創業者貸款資產支持專項計劃、還有一些大型企業利用應收項目進行資產支持專項計劃，加快推進應收賬款證券化等業務發展，盤活工業企業存量資產。目前，阿里巴巴的項目發展很快，主要原因在于中國的小微企業融資困境。CDO的出現給一部分急需資金的小微企業輸入新鮮血液。CDO也因此得到了廣大小微企業的擁護，得到快速的發展。

四、CDO在中國發展中存在的風險

CDO作為一項創新產品，在中國出現的時間很短，許多發行項目都需要借助國外的經驗。在“摸著石頭過河”的情況下，我們需要審慎、穩妥地探索CDO的風險來源，并加以控制。

首先，最基本的風險是流動性風險。CDO資產池的資產回收本金、利息的周期與CDO新發行的分券應該支付的本金、利息的周期是不一致的。這很容易造成“該支付分券利息了，但是資產池的應收利息沒到時間，沒法收回來，資產池沒錢，分券利息沒法支付”的尷尬現象。這種不能按時支付的風險，稱為CDO的流動性風險。要控制這種風險，除了要積極催收資產池貸款之外，還需要建立一些儲備賬戶，或者簽訂第三方擔保協議，以保證資產池的支付能力。

其次，資產過于集中的風險。CDO本質是金融工程化的成品，背后蘊含著復雜的數學、統計學公式。為了使得風險可計量、控制，要求資產池的資產具有高度的分散性，包括地區、行業的分布等等，以規避非系統的風險。如果資產池的資產來源過于集中，一旦發生違約事件，那會導致風險傳染迅速，無法及時進行計量、監控。

除了以上兩種重要的風險，CDO還具有一般的風險。比如CDO作為固定收益產品，會受到利率和匯率波動的影響。再比如，因為涉及很多協議，會導致合約風險和道德風險等。另外，前面也說到，CDO背后蘊含著復雜的交易結構，要有專業的人才對CDO進行充分的介紹才能被市場接受，這就意味著，在發行人和投資者之間存在著極大的信息不對稱。

五、中國CDO市場的展望

當前的實際情況是：我國CDO市場正處于起步階段，許多配套實施和相關制度法規都還未完善。雖然CDO存在著諸多的風險，但是只要加以監督管理，不斷積累經驗，盡快出臺相應政策，CDO在中國的發展前景還是非常樂觀的。對此，本文結合CDO的內在機制，針對當前CDO在中國的應用發展和CDO在中國發展所存在的風險，謹提出以下可行性建議：

第一、積極推動擴大銀行不良資產證券化試點。當前中國經濟正處于下行通道中，進入了經濟發展“新常態”，在此背景下，宏觀經濟的下行導致了銀行的不良貸款類不斷攀升。以往處置不良資產的辦法只是簡單核銷，或者僅僅依靠資產管理公司進行催收管理。隨著時間的積淀，我國的不良貸款存量與日俱增。應用CDO來處理不良資產是一條新的思路，能夠降低銀行不良資產處置成本。另外作為投資熱點，也能吸引更多的投資者，擴大CDO的影響力，為CDO在中國發展做好鋪墊。

第二、加大CDO信息披露力度。CDO是一種擁有復雜結構的金融衍生產品，背后蘊含著復雜的定價模型。為使得投資者能夠充分了解CDO的風險屬性，應當在CDO的發行說明書中充分揭示CDO的內在風險。另外，還需詳細充分地介紹來源資產的種類、性質和風險屬性。政府應盡快出臺相關政策，進一步規范了CDO業務信息披露的操作準則。

第三、關于我國培育CDO二級市場的建議。當前CDO產品全部是在全國銀行間債券市場發行和交易。現在投資CDO的出現的問題比較多，包括不限于：投資者過于單一、CDO投資者之間只限于現券買賣、信息披露不透明，定向發行的CDO只能在認購人之間的交易等等。這些問題的存在直接導致一個嚴重的問題——CDO的流動性不佳。為此，建立一個專屬于CDO的交易市場至關重要，該市場對每一個CDO產品的發行和交易進行跟蹤和信息披露，以保證投資者之間的交易能夠順利、及時的進行。另外應當擴大投資者的范圍，吸納包括保險、基金等金融機構進行CDO投資。

參考文獻

[1]中央國債登記結算公司.2016年資產證券化發展報告.2017.

[2]杜曉麗.以阿里小貸專項計劃為例淺談券商資產證券化業務[J]中國新技術新產品，2014（9）.

[3]徐鵬.中小企業資產證券化的困境及對策[R]中共江西省委黨校經濟學教研部，2012.

[4]肖云剛.信貸資產證券化的創新與監管[J].中國金融，2014（10）.

[5]中國銀行.中譽2016年第一期不良資產證券直吹證券發行說明書，2016.