基于DEA模型創業板上市公司融資效率實證分析

劉孝亮+李成剛

【摘要】現行的新股發行政策，證監會嚴禁超募資金，因而創業板公司募集資金使用效率成為關注的熱點話題。本文選取了49家創業板上市公司，運用了數據包絡分析法（DEA法）對上市公司的融資效率進行了實證分析，分析結果表明：我國創業板上市公司融資效率總體呈低效狀態，新興行業技術效率值比傳統行業相對較高。

【關鍵詞】融資效率 創業板上市公司 DEA模型

一、引言

自我國于2009年推出創業板以來，不少創業板公司利用高定價發行股份募集了巨額的資金，有些上市公司發行市盈率高達上百倍，因而創業板公司募集資金的使用效率成為了公眾關注的熱點問題。此前新股上市時被市場追捧，常出現高發行價、高市盈率、高超募資金的“三高”現象，而一些上市公司所募資金最后卻躺在銀行通過理財產品吃利息，而并非投入到公司的主營業務中，造成了資金使用效率低下。證監會在2013年11月30日發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，重新啟動暫停一年多的IPO。針對此種現象，證監會與國際接軌實行存量發行新政，封殺IPO超募。本文擬以創業板上市公司為例，對其融資效率進行實證分析，分析其資金使用情況。

二、文獻綜述

對融資問題中外學者一直所關注。最先由Modigliani和Miller（1958）[1]提出了著名的MM定理，認為在特定的條件下，存在著一個使企業價值最大化的最優融資結構。Modigliani F，Miller M H.（1963）[2]對“MM理論”進行修正，認為在考慮所得稅的情況下，企業可以通過負債經營，運用財務杠桿作用，可降低企業經營成本，增加企業價值.Myers（1984）[3]提出了融資次序理論，公司融資方式依次是內部融資、債券融資和股權融資。企業應根據成本最小化的原則選擇融資方式。劉力昌、馮根福（2004）[4]等運用DEA模型對我國滬市47家上市公司股權融資效率進行實證分析，結果表明我國上市公司股權融資效率總體呈低效狀態。方芳和曾輝（2004）[5]以在深交所上市的29家中小企業為樣本，對中國中小企業板上市公司融資效率進行實證分析，得出與一般融資效率理論一致的結論，即中國中小企業融資方式的選擇順序是：首先選擇內源融資，其次選擇債權融資，最后選擇股權融資。曾江洪，陳迪宇（2008）[6]運用DEA模型對中小企業債務融資效率進行研究，結果表明具有穩定盈利和高成長性的中小企業債務融資成本偏高，融資效率總體偏低。郭平，羅秋萍（2012）[7]利用主成分分析法與熵值法對我國創業板上市公司融資效率實證研究，研究表明我國創業板上市公司融資效率并不高，評價值普遍在0.5以下。陳蓉，周思維（2012）[8]運用了數據包絡分析法（DEA法）對在我國創業板首批掛牌上市的25家上市公司的股權融資效率進行分析，結論顯示我國創業板上市公司整體融資效率為低效。楊源泳（2015）[9]以96家物聯網上市企業為樣本，運用產出導向的規模報酬可變的超效率DEA模型，實證結果表明：相對于債務融資，股權融資更有利于提升物聯網企業融資效率；短期負債有利于降低物聯網企業融資成本，但不利于長期投資。白一帆（2016）[10]以新三板企業為研究對象，運用DEA模型研究這些企業的融資效率。研究結果表明，企業在新三板桂牌前后的綜合技術效率并未明顯提高，做市轉讓方式的推出也未能有效改善這一情況，新三板市場總體融資效率較為低下。

三、實證分析

（一）數據選取

由于公司從資本市場融資到企業的生產經營需要一段時間才能發揮影響，投資見效具有時間滯后影響。本文選取了的49家公司創業板上市，投入指標選取2015年報數據，產出指標選取2016年報數據。

（二）評價指標的設定

1.投入指標。（1）總資產：反映上市公司融資的規模大小。該指標可以從總體上對我國創業板上市公司的融資情況進行衡量。

（2）資產負債率：主要反映資本結構對融資效率的影響。

2.產出指標。（1）每股收益：它是綜合反映上市公司獲利能力的重要指標。

（2）凈資產收益率：主要反映我國創業板上市公司在融得資金之后的應用情況，反映盈利能力，能在總體上衡量公司對股東投入資本的利用效率。

（3）主營業務收入同比增長率：該指標不僅反映了企業的獲利來源，說明企業經營和發展依靠的是主營業務，同時也體現了企業融資后的成長性以及發展潛力。同時也是企業融資的主要目標。

DEA模型要求輸入輸出指標值為非負，如果原始數據存在負數，需對原始數據進行極值化處理，使處理后的數據處在0和1之間。公式如下：

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3.變量描述性統計。

表1 變量描述性統計結果

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表2 行業描述性統計

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在不考慮外在環境變量和隨機因素影響情況下，樣本統計結果顯示上市公司技術效率、純技術效率、規模效率平均值為0.46、0.63、0.73，總體來說我國創業板上市公司融資效率是低效的。只有我武生物、全通教育、創意信息達到綜合有效，處于技術效率前沿。炬華科技、東方網力、易事特、京天利、地爾漢宇、九強生物達到純技術效率。

表3 公司融資效率整體狀況

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表4 公司規模報酬情況

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從行業角度來分析，醫藥行業技術效率最高，達到了0.663，其次是軟件信息業為0.558，儀器、儀表電氣制造業與計算機、通信、互聯網業相差不大，分別為0.445，0.441，設備制造業技術效率值為0.368。從以上的分析結果可以得出新興行業的技術效率值較傳統行業相對較高。

四、提高創業板上市公司融資效率的途徑

（一）提高募集資金的投資效率

公司切實提高募集資金的投資效率，在前期公司做好調研分析工作，做好財務預算，成本收益分析。同時公司監事會做好監督工作，防止公司濫用募集資金，維護中小股東的利益。另外，保薦機構應對募集資金做好監督，防止資金被公司大股東通過關聯交易等形式占用。

（二）完善股權結構，優化治理機制

股權的高度集中弱化了公司的治理，大股東出于自身利益考慮，通過利用關聯交易等手段侵占上市公司的資金，從而影響了公司融資的效率。上市公司要完善股權結構，優化公司治理機制。上市公司應建立完善的獨立董事運行機制，發揮其監督作用。獨立董事代表中小股東的利益，要讓獨立董事參與到公司決策、優化公司決策，來提高上市公司的融資效率。

（三）優化公司融資結構，股權融資與債券融資互補

我國創業板上市公司主要通過股權融資，如IPO、非公開發行，發行債券籌資比例還不高，沒有很好發揮財務杠桿的作用來提高凈資產收益率。這主要歸因于缺乏有效的激勵機制，使得經理人更多地從自身利益考慮，不愿承擔債務違約的風險。因此，創業板上市公司股東可以考慮實行股權激勵計劃，以便加強對經理人的激勵，促使其提高資金的使用效率；充分利用資本市場，適度擴大債務融資規模，優化融資結構，充分發揮財務杠桿的作用，來提高公司融資效率，實現企業價值的最大化。

（四）培養核心競爭力，增強公司成長性

創業板上市公司多數是高科技公司，具有成長性，公司應該將募集資金投入到技術研發，市場開拓等，使公司具有核心技術或者獨特的商業模式，它難以被復制模仿，強于市場競爭對手，增強公司成長性，實現上市公司的可持續發展。公司董事會不能將募集資金盲目用于企業并購，追求市場熱點。

參考文獻

[1]Modigliani，F.，Miller，H.M.The Cost of Capital，Corporate Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（3）：261-297.

[2]Modigliani F，Miller M H.Corporate income taxes and the cost of capital：a correction[J].The American Economic Review，1963，53（3）：433-443.

[3]Myers S C，Majluf N S.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics，1984，13（2）.

[4]劉力昌，馮根福，張道宏，毛紅霞.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統工程，2004（1）：55-59.

[5]方芳，曾輝.中小企業融資方式與融資效率比較[J]經濟理論與經濟管理，2005，（4）：38-42.

[6]曾江洪，陳迪宇.基于DEA的中小企業債務融資效率研究 [J].經濟理論與經濟管理，2008，（1）：50-53.

[7]郭平，羅秋萍.創業板上市公司融資效率實證研究——基于主成分分析法與熵值法[J].財會通訊，2012，（6）：13-15.

[8]陳蓉，周思維.創業板上市公司股權融資效率分析[J].會計之友，2012，（2）：90-92.

[9]楊源泳.我國物聯網上市公司融資效率及影響因素探討[J].商業經濟研究，2015，（19）：72-75.

[10]白一帆.基于DEA模型的新三板企業融資效率研究[D].南京：南京大學，2016.

作者簡介：劉孝亮，金融碩士，貴州財經大學金融學院；李成剛，管理學博士，教授，貴州財經大學金融學院。