基金評級與投資者決策間的關系

孟令超

【摘要】本文使用2010年到2016年銀河三年評級和相應的基金特征數據，探究了基金評級和基金資金流動關系與基金評級與基金未來回報關系這兩個問題。分析結果顯示，基金評級與基金資本流動之間存在顯著的正相關關系，即投資者傾向于選擇高評級的基金公司進行投資；基金評級與基金未來回報沒有顯著的關系，即高評級的基金公司不一定具有高的未來回報，當投資者根據基金評級進行投資時并不總是獲利。

【關鍵詞】基金評級 投資者決策 資金流動 未來回報

一、引言

1991年中國基金業初步形成，開始起步發展，成為了中國金融市場的新成員。在這二十多年中，中國基金業發展迅速，尤其是在2007年以后，伴隨著股市上漲，中國基金業的數量和規模都出現了非常迅速地增長，同時，基金的質量也在穩步提高。截至現在，中國共有124家基金公司，4248只基金，管理基金規模高達91693億元，已經成為了金融市場中非常重要的一部分。基金業的蓬勃發展為光大投資者提供了一種新的投資選擇，而股票型基金以其靈活性高等特點更是受到投資者的格外關注與青睞。

隨著基金業的不斷發展，與基金相關的信息服務也在逐漸發展著，這其中非常重要的一部分便是基金評級。中國基金評級業務雖然發展時間不長，但是發展十分迅速，當前有近十家機構在國內開展此類業務，并且質量也在穩步上升。各基金評級機構中，國外機構有著名晨星公司，國內機構則有銀河證券、海通證券、上海證券等大券商。這些評級信息日漸成為投資者們重要的參考信息。根據許多現有研究，受到投資者有限關注的影響，投資者在做決策時會受到新聞報道、評級排名這些信息的影響。根據Kahneman的研究，由于人們的精力和能力有限，因此在做決策時會受到一定程度的制約，這表現為有限關注。當前國內基金投資者主體為個人投資者，個人投資者往往不具有很高的專業素養，缺乏專業性分析基金的能力，因此他們在進行投資時，會選擇一些信息含量降低，不直接體現基金特征的信息作為參考，比如媒體報道、基金宣傳以及評級排名等。

本文考察了在國內基金市場，基金評級信息與投資者決策之間關系的問題，包括評級信息是否會影響投資者決策以及評級信息與基金未來回報的關系兩方面。本文選用了國內認可度較高的銀河證券評級作為基金評級信息，用季度新增資金的增長率代表資金流動，并用資金流動的數值來表示投資者的基金投資決策，用基金評級公布后一季度的凈值增長率代表基金未來的增長率，同時選取其他基金特征作為控制變量，在此基礎上研究基金評級信息與投資者決策之間的關系。本文通過研究分析發現，隨著基金評級的提高，流入基金的資金呈現出遞增的趨勢，然而基金評級和基金未來收益之間沒有顯著的關系，高評級的基金并不能保證高的未來回報。這說明基金評級信息會顯著地影響投資者的基金投資決策，然而評級信息的參考價值并不高。

本文以下部分結構如下：第二部分是文獻回顧和研究假設；第三部分是研究設計，包括數據來源、模型設計和相關變量說明；第四部分是實證結果與分析；最后一部分是結論與啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.投資者投資決策與基金特征。面對眾多的基金，投資者在做決策時，各基金的特征信息是他們重要的參考，基金的特征信息包括基金的業績表現，收費費率，基金規模，基金成立年限等各種信息。當前，國內外有不少學者研究了基金特征、投資者投資決策以及基金未來表現之間的關系。

從前人的研究來看，投資者的決策會受到基金回報率、波動率等各種特征信息的影響。

就基金費率來說，Barber[5]利用美國1991～1996年的家庭交易數據發現，投資者對基金的前端收費方式更加敏感，前端與基金資金流動存在著負相關的關系，說明前段收費方式會抑制投資者對基金的投資。Gil-Bazo和Ruiz-Verdu[6]研究基金費率和基金當前業績之間的關系，發現兩者之間存在著明顯的負相關關系。Marta Vidal和Javier[7]則研究了基金費率與基金未來業績之間的關系，他們的研究表明這兩者之間也存在負相關關系。

就基金規模來說，根據流動性假說，在一定范圍內，基金規模增大會帶來收益的改善，但是當規模超過一定限度之后，其對基金收益的影響發生反轉，有正相關轉為負相關。國內學者肖峻和石勁[1]發現，基金規模增大一般意味著基金管理者進行多樣化投資的能力也在增強，而多樣化的投資會帶來更加穩定的超額收益，從而吸引投資者投資規模相對較大的基金，他們表明了數據支持基金規模與基金資金流動之間的正向關系。

就投資風險來說，波動率的大小是一個非常重要的風險衡量指標，Sirri和Tufano發現，費用和風險較低的基金更容易獲得投資者的青睞，波動率和基金資金流動之間存在著一個比較顯著的負相關關系。

2.投資者投資決策與有限關注。由于投資者的精力和能力都受限制，也即在有限關注的背景下，投資者在做決策時也往往會受一些信息含量較低的事件（如媒體報道、評級排名等）的影響，甚至有時這種影響會占據主導地位。

有限關注最早是心理學概念，由kahneman最早指出。他認為人的注意力是一種稀缺資源，這就使得人在同時處理多個任務時，注意力會受到干擾，從而使得工作的效率出現明顯的下降。此后不少研究者將有限關注的概念擴展到了金融市場上。例如，Hirshleifer & Lim & Teoh在心理學家研究的基礎上，提出了投資者分心假說，通過研究投資者對所關注公司盈余公告和其他公司盈余公告的有限注意力分配的問題，證明了投資者不具備同時處理眾多事務的能力。

投資者對基金的投資行為也經常表現為受有限關注的影響：

從國外研究來看，Kaniel和Parham[8]在最新的研究中利用華爾街日報中的一個具有顯眼標題的基金排行榜作為樣本，發現該排行榜排名與基金資金流動之間存在著顯著的正相關，并且上榜基金與未上榜基金的資金流入之間存在著一個顯著的跳躍。這證明投資者在進行決策時參考了基金排名信息，并受到其影響。Lou D[9]則使用美國上市公司在1974～2010的財務數據和股票數據進行研究，發現當公司增加廣告投入時，會吸引投資者進行投資，股票的超額收益會出現上漲。Da在研究中創造性地引入了谷歌指數，將其作為投資者關注度的代理變量。他通過研究發現谷歌指數有較大的價值用來預測未來股價的變化，論文的實證結果顯示谷歌指數上升會導致未來兩周股價上漲，然而股價會在長期出現下跌。國外研究者們發現許多與投資者有限關注相關的有趣現象，證明了投資者的有限關注確實會對投資決策產生相當大的影響。

從國內研究來看，許多研究者針對國內市場展開研究，發現國內市場同樣存在著類似的現象。俞慶進和張兵[2]利用百度指數作為研究素材，發現投資者有限關注會對股票市場交易產生顯著的影響。李小晗和朱紅軍[3]發現投資者的有限關注會使得他們對信息的即時解讀能力降低，而且這種影響在市場的牛市階段更加顯著。同時他們還發現新會計準則的采用和實施提高了投資者對信息的解讀能力。王擎等[4]利用晨星公司對國內基金的評級信息研究發現，基金評級提高會增加基金的資金凈流入。

總之，國內外的研究者們的發現都驗證了在投資者有限關注的背景下，投資者的投資決策會顯著地受到媒體報道、評級排名等等這些信息含量較低事件的影響。

3.本文的主要貢獻。本文主要研究了在國內市場上基金評級是否會影響投資者的決策行為，也即基金的資金流動是否會受基金評級的影響，同時還研究了基金評級的投資參考價值，也即基金評級與基金未來回報的關系。本文對已有文獻的貢獻主要有如下兩點：

第一，本文在前人研究的基礎上，選用了本土基金評級機構的評級信息作為研究素材。之前國內學者雖也有研究基金評級與基金資金流動的關系，但使用的素材為國外評級機構晨星公司的評級信息，可能會出現水土不服的問題。本文選取本土機構-銀河證券的評級信息，這會使得本文的分析與國內市場更加吻合。

第二，本文豐富了基金領域的研究，本文結果顯示在國內市場，基金評級會吸引投資者的決策，然而高評級基金并不一定具備高的未來回報。這些發現對于基金管理者和基金投資人都是非常有意義的，可以幫助他們調整相應的基金管理戰略以及基金投資決策。

（二）研究假設

1.基金評級與基金資金流動。如前文所述，投資者的關注是有限的，在這種情況下，投資者用來搜集信息的能力和精力都是有限的。因此，信息的搜集成本會影響一個信息對投資者的影響程度。基金評級一般是根據基金過去一段時間內的綜合表現得出的對基金的一個綜合評價，評級信息中包含了基金的回報、波動等信息，非常直觀，易于理解，同時，各基金在進行廣告宣傳時，會把評級信息作為非常重要的一點內容，而且評級信息一般都是免費向公眾開放的，這些因素都這大大降低了信息的“搜集成本”。同樣，具有有限關注的投資者們傾向于獲取各種咨詢機構與咨詢人員的幫助和建議，而評級機構就是咨詢服務機構中非常重要的一個組成部分。鑒于以上原因，有理由相信基金評級會對投資者的決策產生顯著的影響。同樣，只有基金過去表現優良才能獲得一個高的基金評級，而人們都會選擇優良的基金進行投資。基于上述內容，本文提出第一個假設：

假設1：投資者傾向于投資高評級的基金，即基金資金流動和基金評級之間存在正相關關系。

2.基金評級與基金未來表現。高的基金評級代表基金在過去的表現非常優良，那么在未來，這些基金能否保持優良呢？

與國外基金發展史相比，中國基金業還很不完善，只有二十年左右的發展時間，仍然存在著許許多多的問題，在管理方式和運營思路上都存在著許多短板。受這些問題的限制，當前中國市場上的基金大多存在著表現波動過大的問題，這就使得中國基金不太可能出現“強者恒強”的現象。基于上述內容，本文提出第二個假設：

假設2：從整體來看，高基金評級并不能保證好的未來基金表現，即基金評級與未來基金回報之間沒有顯著的關系。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文選取中國市場上的股票型基金作為研究樣本，使用銀河證券的銀河三年評級作為基金評級信息，并以此來研究本文提出的問題。在中國市場出現基金評級業務中，銀河證券一直是各評級機構中的佼佼者，其評級較為客觀公正，獲得市場的一致認可，影響力較強。同時，銀河證券作為一家地道的中國公司，對中國市場較為熟悉，與晨星公司等國外機構相比，會更加本土化。基于上述原因，本文最終決定選擇使用銀河三年評級。銀河三年評級主要根據收益、風險以及風險調整后收益三項指標來衡量基金的質量，并以此將基金分為五檔；一星到五星，其中五星為最高檔。考慮到銀河三年評級從2010年開始發布，為此，本文將樣本時間范圍定為2010年到2016年，時間頻度為季度。由于銀河三年評級每期納入評價的基金數目不盡相同，本文構建了非平衡面板數據。銀河三年評級數據以及其它相關基金特征信息均來自于萬德（Wind）數據庫。

（二）模型與變量

為了研究本文提出的研究假設，本文構建了如下模型：

CaslFlowi，t=βi，0+βi，1R1i，t+βi，2R2i，t+βi，3R3i，t+βi，4R4i，t+βi，5 Feei，t+βi，6Sizei，t+βi，7Volatilityi，t

Ri，t+1=βi，0+βi，1D1i，t+βi，2D2i，t+βi，3D3i，t+βi，4D4i，t+βi，5Feei，t+ βi，6Sizei，t+βi，7Volatilityi，t

其中i代表基金i，t代表季度t。

1.被解釋變量。本文模型中的被解釋變量主要有兩個，一個是基金資金流動，另一個是基金回報率。

本文參考相關文獻，將基金季度凈值變化率作為基金資金流動的代理變量，具體定義如下：

上式中，TNAi，t和TNAi，t+1分別為基金i在季度t和季度t-1 的復權單位凈值，Ri，t為基金i在季度t與季度t-1之間的回報率。

基金回報率即為Ri，t，與前述定義相同。

2.解釋變量。本文的解釋變量為基金評級，并將評級轉換為虛擬變量進行研究。銀河三年評級分為一到五星五檔評級，為了避免多重共線性的影響，本文以一星基金為基準，將二星至五星基金分別定義如下：

二星基金：R1i，t=1，R2i，t=0，R3i，t=0，R4i，t=0

三星基金：R1i，t=0，R2i，t=1，R3i，t=0，R4i，t=0

四星基金：R1i，t=0，R2i，t=0，R3i，t=1，R4i，t=0

五星基金：R1i，t=1，R2i，t=0，R3i，t=0，R4i，t=1

3.控制變量。為了提高模型的解釋能力，防止出現只使用解釋變量可能的擬合程度低的問題，本文在結合前人研究的基礎上，引入了基金規模，基金費率，和基金波動率作為控制變量。

其中，基金規模Sizei，t為基金i在季度t的資產凈值，在使用時進行了對數化處理。基金費率Feei，t為基金i在季度t的收費費率，以百分比形式表示。基金波動率Volatilityi，t為基金i在季度t的年化波動率。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

針對本文選取的樣本與數據，利用stata軟件進行描述性統計分析，結果如表一所示。

從描述性統計分析結果可以看出，基金資金凈流入和基金評級存在著一個正相關關系，當后者不斷提高時，前者也在不斷增加。同時還發現，各星級之間增長幅度較大，增長效果明顯。二星基金和三星基金之間增長最為明顯，資金凈流入率提高了5%左右，其他星級間凈流入率增長幅度相對較小，但也在1%左右。然而基金的未來回報卻沒有表現出和基金星級相關的明顯的變動趨勢。各星級中，三星基金未來回報最好，為7.27%，而五星基金的未來回報僅為3.37%，排名倒數第二。上述現象與前文提出的兩個假設相吻合。對于三個解釋變量，基金規模大體呈現出雖星級增加而增大的趨勢，基金波動率則呈現出隨星級增大而減小的趨勢。除去二星基金外，各星級基金費率大體相同，沒有出現明顯的變動。

（二）回歸結果分析

根據本文選用的樣本和數據特點，本文構建了季度非平衡面板數據來對基金評級與投資者決策的相關問題進行檢驗與分析。為了避免出現偽回歸的現象，本文使用IPS檢驗的方法對面板數據進行了單位根檢驗，結果顯示本文構建的非平衡面板數據是平穩的，可以用來進行相應的回歸分析。固定效應模型和隨機效應模型是用來處理非平衡面板數據的兩種主要方法，為了確定是采用時間固定效應變截距模型還是時間隨機效應變截距模型，本文進行了Hausman檢驗，結果顯示拒絕采用固定效應的原假設。因此本文采用隨機效應模型，應用廣義最小二乘法（GLS）將樣本中無法觀測且不隨時間變化的因素直接放入殘差項中進行處理。同時，本文還進行了多重共線性檢驗，使用的方法是方差膨脹因子。檢驗結果顯示，在構建的非平衡面板數據中，方差膨脹因子和容忍度低于臨界水平，可以認為沒有多重共線性問題。

基金評級與基金資金流動和基金未來回報的回歸結果如表2所示。

（2）*表示在10%的置信區間內顯著，**表示在5%的置信區間內顯著，表示在1%的置信區間內顯著。

表2中第一列實證結果為基金評級與基金資金流動的關系，可以看出，除二星基金系數不顯著外，其余星級基金系數均為正值，且系數隨星級提高而增大，這與描述性統計顯示結果相一致，驗證了本文的假設1：投資者傾向于投資高評級的基金，即基金資金流動和基金評級之間存在正相關關系。這說明基金評級信息在降低信息的搜集成本和影響投資者決策方向的確會起到非常明顯的作用。

針對于解釋變量，觀察各星級系數可以發現，在顯著的結果中，五星基金相比于一星基金可以多吸收5.32%的資金流入，最少的三星基金也可以多吸收4.34%的資金流入，考慮到基金規模的龐大性，基金評級可以為高評級基金帶來非常顯著的資金流入，而這對基金來說是一個極大的獲益。

針對于控制變量，顯著的只有基金規模一個。基金規模的相關系數為-0.0087，為負值，顯示出其與資金流動的關系為負相關。

表2中第二列實證結果為基金評級與基金未來回報的關系。該回歸方程R2僅為0.0202，顯示出該方程的解釋能力極低。從各解釋變量來看，顯著的只有一個，而且解釋變量系數呈現出無規則的變化，和基金評級沒有相關關系。這說明使用當前的基金評級信息不能用來預測基金的未來回報，也就驗證了本文的假設2：從整體來看，高基金評級并不能保證好的未來基金表現，即基金評級與未來基金回報之間沒有顯著的關系。

（三）穩健性檢驗

本文的主體采用銀河三年評級來研究基金評級和投資者決策之間的關系，為此，本文通過將銀河三年評級替換為上海證券三年評級（綜合表現）來進行穩健性檢驗。

使用上海證券三年評級（綜合表現）代表基金評級，重新進行上文的相關分析。各重要結果均與前文所示大體一致，可以得出一致的結論。因此可以認為，在中國基金市場上，基金評級是投資者的重要參考信息，會對后者產生顯著的影響。本文的有關結論是穩健的。

五、結論與啟示

本文使用基金評級和相關的基金特征數據研究基金評級與投資者決策之間的關系，得到的結論主要有兩點。第一個結論是基金評級和基金資金流動之間存在著正相關的關系。基金評級作為一種重要的咨詢服務信息，可以大大降低信息的搜集成本。我國基金市場上當前主體為個人投資者，個人投資者分析基金的能力和精力都有不少的限制，存在著有限關注的情況，因此他們在投資時會受到基金評級這種易于獲得且易懂的影響。第二個結論是高基金評級并不能保證好的未來回報。這與中國基金業起步晚，發展不健全有關。當前中國基金的管理和運營能力和國外相比仍然有較大的差距，回報會產生比較大的波動率，這使得歷史數據不能很好地用來預測未來回報。

本文得到的主要啟示有兩點。第一個啟示是要加強評級機構的評級質量，本文結論顯示在中國基金市場上，基金評級信息會顯著地影響投資者地決策，因此非常有必要加強評級機構的評級質量。各評級機構要切實履行自己的社會責任，恪守公正公平的原則，不能誤導投資者。第二個啟示是投資者要理性投資。本文結論顯示基金評級不能預測基金的未來回報，因此投資者在做決策時要做到理性判斷，對基金的各方面信息進行一個較為全面的分析，而不能單純依賴于基金評級信息。

參考文獻

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