國際資本流動與利率的相關性研究
——基于國內外利率相關性的實證分析

侯倍倍

（青島理工大學經貿學院，山東 青島 266520）

國際資本流動與利率的相關性研究
——基于國內外利率相關性的實證分析

侯倍倍

（青島理工大學經貿學院，山東 青島 266520）

近年來，中國進一步開放資本項目，不僅提升了中國的國際資本自由度，而且國際資本流動對我國國內利率波動及貨幣政策也產生一定影響。因此，選取誤差修正模型（ECM）對國內外利率的相關性進行分析，從實證的角度檢驗國際資本流動對國內利率波動的影響；同時，對比我國和日本兩國國內利率波動對國際資本流動的反應程度。結果顯示，長期來看，國內外利率具有同向變化趨勢，說明國際資本流動對我國貨幣政策獨立性產生一定影響，但對日本的影響較小；短期內二者不存在動態變化關系。在國際資本不完全自由流動、人民幣匯率尚未完全市場化的情況下，結合日本的經驗和我國的國情，建議進一步深化人民幣匯率和利率市場化改革，完善國際資本流動管理。

國際資本流動；貨幣政策獨立性；誤差修正模型

引言

2013年，受到西方主要經濟體的政策和國際資本流向的雙重影響，世界銀行體系的流動性表現出持續性波動。就中國而言，自2013年6月起國際資本流入速度放緩，致使銀行間同業拆借市場利率迅速上升，并且引發持續性波動，直至2015年中旬才恢復到相對穩定狀態。隨著中國對外開放程度的提升，匯率與利率市場化腳步的加快，國際資本流動將如何影響中國市場以及對中國市場的影響程度需要進一步探索。日本作為開放時間較早、開放程度較深的國家，國內利率、匯率市場相對成熟，通過對比國際資本流動，對兩國國內利率的相關性進行實證研究，主要分析國際資本對中國貨幣政策的獨立性，以及借鑒日本利率與匯率改革的經驗，為進一步深化我國人民幣匯率和利率市場化改革提出建議。

一、國際資本流動與利率的關系研究

國外學者關于國際資本流動對貨幣政策獨立性影響的理論研究和實證分析主要有：（1）Argy和Kouri（1974）率先建立抵消系數模型，研究國際資本流動對一國貨幣供應量的影響；（2）Svensson，Guiseppr和Bertola（1993）采用貨幣目標區理論，分析了本國利率對國外利率的偏移程度，研究國外利率和國際資本流動對本國利率的影響；（3）Veyrune（2007）從基礎貨幣與外匯儲備之間的關系的角度，分析一國貨幣政策的獨立性，提出當隨機沖擊等同于央行對貨幣供應量的影響時，貨幣政策是不具有獨立性的。

國內學者主要是從外匯儲備引發外匯占款增加的角度進行研究的。（1）曹勇（2005）通過分析美國利率與中國利率的變動關系，得出資本流動規模的擴大，會使貨幣政策的獨立性喪失；同時，分析采取沖銷政策前后的增長率，發現沖銷在一定程度上可以保證貨幣政策的獨立性。（2）王永中（2010）、范明（2012）建立了抵消和沖銷系數模型，發現國際資本流動會影響我國外匯儲備和占款，但央行能夠通過沖銷保證貨幣政策的獨立性。

通過分析學者們對國際資本流動對貨幣政策影響的研究發現，雖然側重點不同，但資本流動與貨幣供應量之間的關系是學者們研究的重要內容；關于國際資本流動是否會對國內利率產生影響的分析較少，也很少有人會采用對比研究的方法。

二、國際資本流動與利率的相關性分析

根據非套補的利率平價理論，當一國國內外的利率存在差額時，資本會自動由利率低的國家流向利率高的國家，最終實現利率相等；當然，研究國際資本的流動與一國國內外利率的相關關系時是基于一價定律的前提進行分析的。

2013年6月，美國停止實施量化寬松政策，國際資本流入大幅下降。此時中國銀行間隔夜拆借利率高達6.79%，顯著高于2013年的其他月份；同時，美國聯邦基金實際利率呈現下降趨勢，而東京銀行間隔夜同業拆借利率接近于0，說明日本同業拆借市場處于危險狀態。

通過分析國際資本流動和銀行間市場利率的數據，發現國際資本流動確實會對一國國內的市場利率產生影響，但國外利率變化對國內利率的影響程度還需進一步分析。

圖1 2013年銀行間隔夜拆借利率情況

對比中、美、日三國同業拆借利率大小可以看出，東京銀行間隔夜同業拆借利率一直都處于較低的水平，美國聯邦基金實際利率在金融危機爆發后一直處于較低水平，而中國銀行間隔夜拆借利率波動幅度較大。通過直接觀察數據很難發現國外利率與國內利率的關系，因此借助誤差修正模型（ECM），從實證的角度檢驗在資本流動的條件下國內利率和國外利率在短期、長期內是否具有相關關系。

圖2 中美日同業拆借市場利率變化情況

三、實證分析

（一）模型和數據選取

對于國內外利率相關性的研究主要是以非套補的利率平價利率為基礎的，該理論是以國際資本流動為前提條件，套利活動使得國際市場中不同貨幣計價的相似資產收益趨于一致的現象，公式為

其中，it表示本國利率，it*表示國外利率，EΔet，t+k表示預期匯率在t到t+k時間內的變化。本文使用非套補的利率平價公式構建計量模型，通過誤差修正模型（ECM）主要分析外國利率和匯率變動對中國國內利率的影響，從而檢驗我國利率政策的獨立性，同時對比研究日本國內利率對外國利率和匯率變動的反應，借鑒日本利率、匯率自由化的先進經驗，進一步開放中國的利率與匯率市場。

假設預期匯率是無偏估計的，去除預期影響后的計量回歸模型為

其中，α表示風險溢價；β表示國外利率對本國利率的影響，國外利率（it*）選取美聯儲的基準利率，數據來源于美聯儲官方網站；γ表示匯率變動對本國利率的影響EΔet，t+k表示時間t到t+k的時間段內的匯率的變動率，選取實際有效匯率變動率，數據來源于國際清算銀行官方數據；εt代表隨機誤差。中國的國內利率選取中國人民銀行公布的全國銀行間同業拆借市場利率，數據來源于中國人民銀行官方網站。日本的國內利率選取日本銀行公布的銀行間隔夜同業拆借利率，數據來源于日本銀行官方網站。數據選取2005年7月至2015年的月度數據，主要考慮到2005年7月人民幣實施匯改政策使得人民幣匯率彈性增強。

（二）變量平穩性檢驗

為了避免在模型回歸中出現偽回歸問題，先對數據進行ADF單位根檢驗方法進行變量的平穩性檢驗，發現所有變量的一階差分序列在1%顯著水平下為平穩序列。

（三）變量協整檢驗

表1

對變量的一階差分序列進行協整檢驗，檢驗結果顯示在 5%顯著水平下，變量存在協整關系。

表2

取標準化寫著向量得到協整關系方程為：

協整方程表明，不論是中國還是日本，國內利率與國際利率和本國貨幣實際有效匯率變動率具有長期關系：國內利率與國外利率和本國貨幣匯率變化均呈正向變動關系，即國外利率上升將導致本國利率上升，本國貨幣匯率升值將引起國內利率的上升。只是兩國國內利率歸于外國利率和本國匯率變動率的反應程度不同。

（四）建立誤差修正模型

選取變量一階差分和滯后一期的誤差修正項建立誤差修正模型，考察變量動態變化關系，回歸方程為：

中國：

日本：

由回歸方程可知，回歸結果不能通過檢驗和檢驗，故回歸方程無效，說明一國國內利率、國外利率和該國匯率之間不存在短期動態關系。

（五）實證結論

就中國而言，長期來看，我國貨幣政策是受到國際資本流動影響的；從短期角度看，我國國內利率、國外利率和人民幣匯率變動之間不存在動態變化的關系，說明我國貨幣政策是獨立的，這與央行通過公開市場業務操作等沖銷政策保障了貨幣政策獨立性的實際經濟狀況符合。就日本而言，從短期來看，日本國內利率、國外利率和日元匯率變動率之間不存在動態變化關系；長期來看，日本國內利率、國外利率和日元實際有效匯率變動率之間存在相同的變化趨勢，但日本國內利率對于國際資本流動反應不如中國強烈，國際資本流動對日本國內利率的變動影響較小，說明日本國內貨幣政策的獨立性較高。

四、政策建議

結合日本在實行利率和匯率市場化中出現的問題和先進經驗，為使我國利率和匯率市場健康發展，在深化人民幣利率和匯率市場化改革過程中，提出以下適合我國國情的建議。

（一）加快人民幣匯率市場化的進程

現階段我國實行的浮動匯率政策十分有效，隨著中國資本項目的開放程度進一步加深，要求人民幣匯率的彈性進一步增強，逐步實現人民幣匯率市場化，促進人民幣與外幣衍生品市場發展，豐富產品市場和交易主體，完善外匯衍生品管理，有效維持人民幣匯率的雙向波動，促進人民幣匯率市場價格的形成，保證匯率與利率之間的良性影響。

（二）完善國際資本流動管理

隨著我國進一步開放國際資本項目、人民幣匯率市場化進程的推動，我國對于國際資本流動管理應由原先的數量型管理轉變為價格型管理。采取向短期資本流入隱性征稅的管理方式來調節國際資本流入的期限，對流動性強的資本收取較高的存款準備金，對流動性弱的資本收取較低或者不收取存款準備金，最終達到優化國際資本的期限結構、提高國內金融穩定性的目的。

（三）深化國內利率市場化改革

使用市場基準利率（如以上海市銀行間同業拆借利率），將基準利率和市場化的金融產品利率、金融機構的存貸款利率掛鉤，動態化調節金融產品的定價和存貸款利率。另外，利用貨幣政策工具對基準利率實行間接調控。建立以基準利率為基礎的金融體系利率定價的動態系統，保證以金融體系利率來調節投資消費利率的傳導機制實現。

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[責任編輯 張宇霞]

F831.6

A

1673-291X（2017）20-0097-03

2017-04-20

侯倍倍（1993-），女，碩士研究生，從事應用經濟學研究。