我國房地產業的財務治理

翁舒晗

【摘要】本文結合同行業平均水平，基于萬科2007～2016年的財務報表，解讀萬科的財務狀況、經營成果和現金流量。并對萬科財務指標進行橫向和縱向的對比分析，引入改進后的杜邦分析體系，綜合評價其財務概況。最后，本文基于以上的理論分析和案例分析得出結論，并提出建議。

【關鍵詞】財務分析；房地產；萬科；杜邦分析

【中圖分類號】F23

房地產行業在當今的國民經濟中的分量越來越大，截止到2016年底，房地產行業的市值達24 211.82億元，在國民經濟總值排行中位列第3位。2017年初針對五大一線城市房價“上天”的情況，國家對房地產的調控政策再加碼，開啟了“限房又限貸”的時代。房地產行業對國民生活的影響力度與日俱增，而行業的領軍者萬科公司在2015年、2016年間遭受了“萬寶之爭”的傳奇權變，可謂是萬眾矚目。因此，本文力圖通過對萬科以及同行在2007～2016年間的財務分析，解讀明星企業——萬科領跑房地產行業的深層原因，以期給房地產行業以建設性的建議。

一、財務指標分析

（一）償債能力分析

1.資產負債率

對于房地產行業來說，預收賬款占負債的很大一部分，而預收賬款是企業的未來收入，是非帶息負債，該部分越多越有利于降低財務風險。考慮到行業特殊性，本文將萬科剔除了預收賬款的資產負債率作為參考指標，強調企業實際要承擔的債務水平高低。雖然表面上萬科的資產負債率較高，但在剔除了預收賬款后10年的平均值為43.67%，負債水平較低。萬科的預收賬款數量大，說明其市場廣闊，銷售情況良好，但同時高預收賬款也會產生一定的風險。如原料價格上漲所帶來的價格風險、合同的違約風險等都會導致公司巨額虧損的發生。

2.已獲利息倍數

基于房地產行業的特殊性質，對已獲利息倍數的分母“利息費用”計算公式筆者調整如下：

利息費用=利息支出總額﹣利息收入

其中，利息支出總額包含了費用化利息和資本化利息，因為資本化的利息也是企業本期需要承擔的負債，也會造成現金的流出，故納入需被保障的范圍。另外，分母中考慮了利息收入，是因為房地產行業預收賬款多，利息收入主要來源于這部分負債，而利息收入對于企業的償債能力起著積極的作用，故作為利息支出的抵減項目列支。

萬科公司2007～2016年的利息保障倍數平均為5.81，顯著高于同行的3.31，且2015年和2016年利息保障倍數倍增，分別為9.83和9.98，遠超同行平均水平。就近兩年的情況來看，萬科公司盈利狀況良好，營業利潤分別為331.23億元和390.23億元，有充足的資金來保證債務的償還，因此對債務人的保障水平顯著高于同行，這也是萬科能比同行企業更容易獲得債務融資的原因之一。

（二）營運能力分析

1.應收賬款周轉率

萬科公司的應收賬款周轉率顯著高于同行水平，10年間萬科每年的應收賬款的周轉次數可達62.13次，而同行業的平均水平僅為6.76，萬科的銷售回款多年蟬聯行業榜首，應收賬款回款效率是同行的9倍有余。說明其銷售回款管理效率高，資金被其他單位占用的時間少，營運能力強。

2.存貨周轉率

萬科公司的存貨周轉率經歷了先降后升的過程，變動趨勢大致和行業一致，10年的平均值為0.34，而同行僅為0.29。一方面，說明萬科的存貨出清速度快，周轉能力強。另一方面，是由于萬科堅持以普通住宅為主要的經營方向，毛利較低，成本率高于大多數競爭對手。另外，萬科對子公司經營效率的要求很高，即開即售。總體看萬科的存貨的存量余額較少，管理水平很高，營運能力和盈利能力都較強。

（三）盈利能力分析

1.凈資產收益率

2007～2016年間萬科公司的ROE顯著高于同行，10年平均可達18.93%，而同行業平均水平僅為7.22%，超行業一倍有余。且自變動趨勢可以發現，自2009年以來，房地產行業的凈資產收益率在不斷下降，而萬科公司的ROE從2009年開始總體逐年上升，且漲幅可觀。

就萬科公司角度來說，2008年萬科調整戰略規劃，以ROE為企業的經營目標和子公司業績的重點考核標準，雖然萬科的利潤率只有同行的80%，但當年的ROE是同行的1.52倍。另外，十年間萬科的股東權益擴張了2.77倍，而凈利潤卻增加了3.33倍，說明萬科的盈利能力不斷增強，對股東投資的回報越來越豐厚，權益融資也在比較適宜、健康的增長。

2.總資產報酬率

傳統的總資產報酬率中分子是凈利潤，是屬于所有者的，而分母總資產則包括所有者和債權人權益，分子分母不匹配，因此將總資產報酬率的算法調整，計算公式如下：

總資產報酬率=（稅前利潤+利息費用）÷總資產平均余額

=（凈利潤+所得稅+費用化利息支出﹣利息收入）÷總資產平均余額

由于資本化的利息支出對公司的盈利能力不產生影響，因此對上述公式的調整中，只加回費用化的利息部分。而利息收入主要是企業預收款的附加收益，對盈利能力只有間接影響，故將其扣除。

萬科公司的總資產報酬率平均達6.68%，同行僅為3.34%，高出同行一倍的水平，說明萬科資產的運作效率高，盈利水平優異。但縱向趨勢來看，總資產報酬率呈下降趨勢，說明房地產行業的盈利空間在整體下降，萬科要想在大環境下有所突破，必須要加強資產管理。

（四）成長能力分析

萬科的平均凈利潤增長率為28.1%，高于同行24.21%水平。說明其獲利能力良好，有足夠的收益能力來支持企業的進一步發展，但與同行之間的差距有縮小的趨勢。總資產增長率平均為34.57%，高于同行平均值25.88%，2016年年報顯示萬科的總資產規模已達8 306.74億元，占同行業總資產的13.44%。故萬科的資產成長性良好，有較大的發展潛力，以資產為基礎的成長性可觀。

（五）對標企業財務指標比較

雖然萬科公司在行業中業績突出，但行業中不斷有挑戰者出現，故本文對萬科多年來主要的競爭對手——保利和金地的主要財務指標進行對比分析，包括剔除了預收賬款的資產負債率、存貨周轉率、凈資產收益率、銷售現金比率和每股收益增長率。并按照萬科的發展階段將2007～2016年分為四個階段進行比較，以期了解萬科優于同行的可取之處。第一階段是2007～2008年的“五百億魔咒”階段，遭遇房地產行業調控等多重危機影響，財務質量急劇下降，銷售收入和凈利潤首次也是唯一一次負增長；第二階段是2009～2013年可持續發展階段，萬科公司總結了過去高速增長階段管理方式上的缺陷，對經營進行調整，因此業績穩步上升，屬于可持續發展階段；第三階段是2013～2014年業績滑落階段，經歷“史上最嚴政策調控年”，2014年的各項指標表現都欠佳，實際增長率也脫離了可持續增長率；第四階段是2015～2016年二次爆發階段，這兩年宏觀方面對房地產的調控松動，萬科自身的拓展也做的很好，因此業績出現小高峰。

縱觀住宅房地產行業的三家優秀企業十年間的表現（見表1），萬科在以下方面與保利和金地有異：

第一，從負債水平，萬科、保利和金地剔除了預收賬款則資產負債率分別為43.67%、43.59%和47.97%。萬科和保利的負債水平低且比例相近，財務壓力小。但2016年萬科的資產負債率首次高于保利5個百分點，說明其近年有比較明顯的加杠桿動作，需留意財務風險。

第二，從周轉效率看，三家企業存貨周轉率均值分別為0.34、0.28和0.32。萬科和金地的存貨占用資金小，周轉效率高，保利則稍次。另外，萬科從2013年開始有明顯的去庫存動作，存貨周轉率顯著高于保利和金地。

第三，從盈利能力來看，三家企業凈資產收益率平均值分別為18.93%、16.06%和13.52%。萬科的凈資產收益率高于金地和保利，盈利表現總體良好，在盈利能力方面雖有優勢但并不是壓倒性的。

第四，從現金能力來看，三家企業的銷售現金比率平均值分別為5.68%、-22.78%和-6.59%。萬科占有絕對壓倒性優勢，不僅十年內現金流幾乎為正值，且剔除2007年和2008年的影響后，該比率可達10.78%。說明萬科的經營獲現能力很好，經營活動不僅能自給自足，且利潤頗豐。現金對房地產企業來說至關重要，是重要的開發建設的資源，現金的匱乏很容易造成工程的爛尾。萬科高現金回收能力是使其遠甩對手，領跑同行的關鍵因素之一。

第五，從成長能力來看，萬科的每股收益增長率均值僅為25.46%，表現不及保利的32.24%和金地的32.09%。但是其每股收益增長很穩定，特別是從2009～2016年近八年間，平均漲幅穩定在23.15%上下，但保利和金地的每股收益增長則有明顯大幅度的波動。也就是說，萬科的成長性表現穩定，企業擴張的節奏把握的比較理想，雖不顯著但增長質量好，比較扎實。

綜上所述，萬科公司多年來由于對標競爭對手，保持一枝獨秀的原因可歸結為：萬科公司在各項財務指標表現都比較均衡的前提下，存貨周轉效率、現金能力特別突出，高周轉、高回款的經營策略彌補了它在盈利能力和成長性方面的少許欠缺。且萬科公司的發展步調控制的很協調，財務管理的任何一部分都沒有偏廢，即沒有明顯的“短板”，綜合能力很強，因此對抗風險的能力高于對手，使其在外部環境變化時能及時調整適應政策的走向，保持競爭優勢。

二、改進的杜邦分析的應用

（一）改進指標的說明

雖然傳統杜邦被廣泛運用，但沒有考慮到行業的特殊性，結果可能有偏頗，故本文采用改進的杜邦分析，強調從更加專業的角度就萬科和對標企業——保利的發展能力和現金能力做出對比。

1.引入可持續增長率

傳統的杜邦分析未考慮企業的股利政策，也沒有考慮企業的未來發展戰略，是比較短視的。因此本文引入可持續增長率，加入股利派發政策來考察公司的成長能力。

2.引入現金流量的影響

傳統的杜邦分析體系并沒有將現金流量的影響納入考察范圍內，而房地產企業的資金鏈是極為重要的一環，這是一種功能性的缺失。銷售凈利率并不能很好的反映企業的盈利質量，因此本文將銷售凈利率分解為凈經營活動利潤率和銷售現金比率兩個方面。

其中，銷售現金比率是企業經營活動現金凈流量與營業收入之比，該比值越大，說明資金的回籠效率越高，盈利質量好。另外，凈經營活動利潤率是凈利潤和凈經營活動現金流的比，主要用來判斷利潤是否被粉飾，可以從中了解到企業經營活動所產生的現金流量凈額和凈利潤之間的距離。如果該指標很大，該公司沒有足夠的經營性現金來支持利潤的增長，很有可能是虛增利潤。

3.改進后的公式

可持續增長率=銷售凈利率×總資產周轉率×權益乘數×（1-股利支付率）

=銷售現金比率×凈經營利潤率×總資產周轉率×權益乘數×（1-股利支付率）

（二）改進的杜邦分析體系的應用

本文利用前述改進的公式，選取2012～2016年的數據，對萬科、保利進行財務分析，計算過程詳見表2。

1.銷售現金比率的影響

萬科一向以現金能力強者自居，若按照近十年的數據比較，萬科的銷售回款能力明顯優于保利，萬科的比率不僅幾乎全為正值，且隨經濟的漲落波動較小，總體表現相對穩定。然而從2015年和2016年，萬科的銷售現金比被保利超越，分別為8.21%和16.45%，而保利該指標為14.41%和22.01%。可以說雖然萬科的銷售收入更高，但是現金質量卻有所下滑。現金是萬科最大的優勢之一，現金質量的松動對萬科來說無疑是一個風險點。

2.凈經營活動利潤率的影響

萬科公司5年平均的凈經營活動利潤率為2.65，保利為0.30，從這個指標的表現很明顯是萬科的表現比較優異，說明萬科的盈利能力更強，但是該指標與“1”的偏離幅度越遠說明利潤與經營活動現金流的匹配程度越低，萬科的凈利潤可能有相當一部分不是由經營活動創造的。而相比之下，保利的經營活動和利潤的創造匹配性更好，表現穩定波動幅度也較小。

3.股利分配率的影響

萬科2007～2012年6年間的股利分配率穩定維持在12%左右，浮動不明顯，而2013年開始公司的股利支付率逐年增加，最明顯的是2016年高達罕見的41.48%。表明企業發展成熟穩定，且企業的品牌形象已經樹立，融資的渠道廣，內部融資的替代品增加。另外側面反映，凈利率長達一年多的“萬寶之爭”后，萬科期望高派息留住支持者。而保利則在2010年有一次明顯的增派股利動作，其后股利支付率有所回落。股利支付率的降低往往會給投資者帶來負面的心理影響，常被認為是經營不利的結果。但是2016年萬科股利分配率高達41.48%，罕見的高分配映射出一年多的股權之爭對萬科股東的損傷，管理層期望高派息留住支持者。且高派息率不可能一直維持，一旦回落，也會使萬科面臨和保利一樣的困境。

4.可持續增長率和實際增長率

萬科的可持續增長率變動比較平緩，實際增長率總體高于可持續增長率。2013年萬科過度擴張，實際增長率高達28.37%，高于可持續增長率12.09%的水平，直接造成2014年增長放緩，增長率僅為9.92%，低于13.61%的可持續增長率。可見嚴重脫離可持續增長率的做法，對公司的長遠發展有很大的負面影響。因此，萬科還是應該在基于可持續增長率的前提下，理性發展，用稍高于可持續增長率的速度擴張比較合適。

三、研究結論及建議

（一）研究的結論與啟示

環顧房地產行業，30年間不乏挑戰萬科的新生，但是隨著時代的車輪都只是曇花一現，萬科能夠在多年的槍林彈雨中存活下來，更保持行業優勢，其財務管理一定有很多可取之處。根據上文的分析，筆者得出以下結論：

第一，現金流是萬科的核心競爭力。企業的現金流入大部分來自經營活動，10年內現金流幾乎都為正值，且顯著優于對標企業。經營活動不僅能自給自足，且利潤頗豐。銷售回款多年來穩居行業榜首，充裕的現金流使得萬科有靈活的資金在全國的開發市場上把握經營機會。因此在與競爭對手保利等同行對比的過程中，雖然萬科有時在盈利和成長性方面表現欠佳，但穩定的高現金周轉策略和高質量的經營現金能力使其脫穎而出，保持絕對的優勢。

第二，萬科公司的有息負債水平低。萬科剔除了預收賬款的資產負債率顯著低于對標企業金地集團，說明萬科公司相對于同行其他的優秀企業來說，負債融資的空間較大、償債能力強。從市場的角度來說，更重要的是萬科公司的品牌效應使其在融資方面獲得了很大的優勢，銀行愿意貸款給這樣的大型企業。

第三，萬科公司的應收賬款周轉率、存貨周轉率總體優于同行和主要競爭對手，存貨即產即銷，銷售情況領跑同行。故萬科公司的營運能力較強，資產的創利水平良好，因此也為盈利能力提供很好的支持。

第五，萬科的凈資產收益率和總資產報酬率顯著高于同行，說明盈利能力良好，股東投資回報率高。

第六，萬科的總資產增長率、每股收益增長率和凈利潤增長率都處于較高水平，雖然與對標企業對比中偶有欠缺，但在行業中仍名列前茅，說明其總體發展潛力較好。而相比于金地等對標企業，萬科的另一突出優勢就是發展的節奏穩定，抗干擾性強。

綜上所述，萬科公司多年領跑同行，保持一枝獨秀的原因可歸結為：萬科公司在各項財務指標表現都比較均衡的前提下，存貨周轉效率、現金能力特別突出，高周轉、高回款的經營策略彌補了它在盈利能力和成長性方面的少許欠缺。且萬科公司的發展步調控制很很協調，財務管理的任何一部分都沒有偏廢，即沒有明顯的“短板”，綜合能力很強，因此對抗風險的能力高于對手，使其在外部環境變化時能及時調整適應政策的走向，保持競爭優勢。

萬科的例子可為同行所借鑒。對于房地產這類資金密集型企業來說，經營治理過程中，要格外重視現金流的管理，以及周轉運營效率的把握。企業是一個整體，業績表現是由多個方面支持創造的，故在財務管理的過程中，要關注企業財務表現的方方面面，注意補足木桶的“短板”，提高綜合實力，加強抗干擾能力。否則，對于房地產行業這類受政策和宏觀影響顯著的企業，在政策更迭的風云中就難以保持競爭優勢、維持自身的發展步調。

（二）研究的建議

1.加強對負債的管理

近年萬科有明顯的加杠桿動作，也帶來了現金流出的壓力。同時預收賬款和存貨也面臨一定的風險。過高的財務杠桿可能會使得企業未來承擔較大的資金壓力，不利于企業的經營發展，因此適度舉債對于房地產企業來說至關重要。故對我國的房地產企業負債治理的改進建議如下：

第一，對預收賬款長期掛賬的情況，雖表明企業市場份額大，但同時高預收賬款也會帶來較大風險。如原料價格上漲所帶來的價格風險、合同的違約風險等都會導致公司巨額虧損的發生。故房地產企業應加強對預收賬款的管理，要加強交房時間的管理，盡早將資金確認為收入，有效管理流動負債。

第二，許多房企會采用合作開發的方式來獲得低成本的資金，雖然合作開發和關聯方協議是很好的發展方式，但是也隱含了一定的風險，且大量的信用擔保增加了企業的或有債務。故建議房企精簡信用擔保規模，且為所有的有息債務和擔保協議建立更加完善的跟蹤機制。

2.提高盈利質量

公司不應該單純的追求ROE的增長，更應該關注指標的內部管理，在兼顧“量”的前提下保證“質”，在改進的杜邦分析過程中萬科的經營活動凈現金流和凈利潤的匹配程度不高，這也是大多數房地產企業存在的典型問題。這種現象意味著盈利比較空洞，現金質量也有待強化，成本控制方面也有待加強。

3.實際增長率與可持續增長率的匹配

現今，不少房地產企業都在謀求規模擴張，但是擴張的背后應該更注重公司資源的可持續增長能力，不能以透支未來為前提加大增長幅度。建議企業嚴格參照可持續增長率規劃企業的發展，可以略高于可持續增長率，但要遵循適宜的發展規律和資源的負荷情況，避免盲目擴張。

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