金融生態環境建設與企業融資約束的關系分析

楚文靜

內容摘要：本文從金融生態環境入手，分析了其與融資約束的關系。當金融生態環境良好時，有助于緩解企業的融資約束，而且，相比于國有大型企業，民營企業和中小企業受融資約束的程度更高，而良好的金融生態環境更利于這類企業的融資活動。本文研究表明：良好的金融生態環境，不僅可以有效緩解企業融資難問題，更可以促進金融資源的有效配置。

關鍵詞：金融生態環境建設 四個維度 融資 融資約束

數據來源、樣本選擇及相關變量

（一）數據來源和樣本選擇

本文選取2009-2012年深滬上市的A股非金融行業的初始樣本進行研究。總共獲得了1544家的上市公司在四年之間的將近6000個研究樣本，所得到的所有權性質的數據來自于Wind資訊的金融終端系統，企業的財務數據主要來源于CSMAR數據庫。

（二）相關變量和模型選擇

本文變量的基本概念如下所示：融資約束程度（KZ），該變量是根據公司經營性的凈現金流、現金持有、股利、資產負值率等財務指標，并借鑒了Kaplan（1997）構建的融資約束指數。銀行貸款水平（Loan），可以通過長期借款和短期借款的總和，與總資產之間的比值來計算。商業信用水平（TC），采用公式“（應付票據+預收賬款+應付賬款）/總資產”，來計算企業單位在商業伙伴那里能夠獲得的商業信譽，并借鑒了陸正飛（2011）的研究報告。金融生態環境和四個維度（Eindex（E1-E4）），指的是李揚（2009）的研究中，我國各地區金融生態環境綜合指數（Eindex）、四個維度分別是經濟基礎、政府治理、制度和信用文化、金融發展。產權性質（Private），對該變量的描述主要包括，如果企業的類型屬于民營上市公司，則Private數值取1，其余情況Private的數值取0。公司的規模（Size），指的是企業總資產的對應自然對數。盈利能力（Roa），主要是凈利潤除以總資產。公司成長性（Growth），該變量的計算公式是“（當年的營業收入額減去上年的營業收入額）/上年的營業收入額”。資產有形性（PPE），該變量主要是通過存貨加上固定資產再除去總資產。市場的風險（Risk），該變量主要是指企業在當年的日市場回報率的標準差的數值。除了以上的變量之外，還包括時間效應（Year）和行業效應（Ind）。

本文主要建立了兩個OLS的多元回歸實證模型，模型公式是：

KZ1其中的解釋變量主要有Eindex和不同的維度（即E1-E4）。Control Variables包括了上面所有的變量參數，為了避免可能會存在的內生性問題，對于不同維度的變量和金融生態環境的發展水平，采取了一系列的滯后處理。主要考察良好的金融生態環境和不同維度能否緩解企業的融資約束。KZ2中的SP代表公司的規模以及產權性質，并對于兩個變量分別進行回歸，該模型主要考察優良的金融生態環境對于企業融資約束的緩解作用，對應于不同的產權特征和不同規模的企業影響是否有差異。而且，對于以上兩個模型的相應標準誤差，采取了Petersen（2009）建議的Cluster公司層面的聚類調整方法。

相關文獻與實證分析

（一）基于構成因素的效應分析

在2010年，沈紅波等人的研究深入表明，金融發展明顯緩解了企業的融資困難問題，在金融發展水平比較好的地區中，上市公司的融資約束問題明顯得到緩解。在研究過程中，雖然銀行的貸款是企業進行融資的重要渠道，然而商業信用的作用也同樣不能忽視。商業信用是各個公司在正常經營活動以及商品交易的過程中，由于延期付款或者預收賬款來形成的企業之間的信貸關系，在本質上來說，商業信用在一定程度上能夠代替銀行的信貸融資，因此，本文認為，建立良好的金融生態環境能夠緩解企業的融資中的融資約束，不僅是因為企業能夠獲得更多的銀行貸款，還可以使企業獲得較多的商業信用，所以，對于信貸資源的分配必須要更加趨向合理性。

金融生態環境主要反映了宏觀層面上金融環境的好壞程度，很多研究學者認為，金融生態環境包括但不限于單一的金融發展維度，除此之外，經濟基礎、政府治理、制度文化等一些要素，都是構成良好金融生態環境的重要基礎。其中，政府治理主要衡量了政府效率和對于經濟的干涉程度等問題，經濟基礎主要反映了投資效率和經濟的發展程度；而制度文化則主要說明了信用文化的發展水平和制度文化的完善程度。從理論上而言，金融生態環境和不同維度都會對上市公司的外部融資產生重大的影響，如果金融環境是經濟發達、政府干預較少、制度比較完善、金融資源充沛和信用文化比較濃郁的情況下，上市公司不僅能夠借助外部的金融資源和經濟進行自主經營，更容易得到商業伙伴的授信，所以公司陷入到融資約束的可能性越小。

通過本文的研究，將KZ1指數作為所有樣本每個年度的CFn/AN-1（經營性凈現金流/上期總資產）、DIVn/An-1（現金股利/上期總資產）、LEVn（資產負債率）、Cn/An-1（現金持有/上期總資產）、和Tobins Q進行分類并得到各個變量的數值。其中，金融生態環境的水平，即公式KZ1中的Eindex數值為-3.025，E1的數值為-2.83、E2的數值為-2.75、E3的數值為-3.07、E4的數值為-2.53，都顯著為負，說明金融生態環境的良好，能夠緩解上市公司的融資約束，并且金融生態環境的不同維度的構成發展良好，同樣可以緩解上市公司的融資約束。或者說，金融生態環境較好的地區，企業較少陷入融資困境，容易獲取外部的融資。由此可見，金融生態環境要發揮其作用，不僅要重視金融生態環境的整體發展水平，還要重視政府的經濟基礎、政府治理、制度和信用文化以及金融發展等基礎要素的完善，才能使完善的構成因素降低企業融資中的融資約束。為此，本文也得到兩點結論：第一，金融生態環境如果愈加完善，那么上市企業會遇到融資約束的可能性也將越低。第二，構成金融生態環境的經濟基礎、政府治理、制度文化以及金融發展等要素如果越完善，則上市公司會遇到的融資約束可能性也越低。

（二）基于不同企業性質和規模的效應分析

李廣子（2009）指出：民營企業的信貸資源獲取的渠道也在逐漸暢通，隨著法律和誠信制度的健全，使得監督成本和債務契約的成本都較低，想要獲得商業伙伴給予的商業信用也更加容易，2010年，沈紅波研究得出，金融發展水平的日新月異，使得民營企業中的上市公司融資約束和國有上市公司相比有所緩解。

因此，本文通過引入企業的規模以及產權性質，在融資約束程度和金融生態環境這兩者之間的關系上，用全樣本數據分析。其中金融生態環境（Eindex）的數值分別為-2.919，-0.528。盈利能力（ROA）的數值分別為-18.931，-19.715。公司成長性（Growth）數值分別為-2.016，-1.890，資產有形性（PPE）的數值分別為7.303和7.624。通過這些數據可以看出，（Eindex）金融生態環境的回歸系數明顯為負數，并且數據在1%的水平上是明顯為正，表明民營企業如果和國有企業相比，國有企業一般設立在金融環境比較好的地方，民營企業往往出于各種原因，容易在商業信用和銀行貸款等方面出現融資的困難。同樣也說明，優良的金融生態環境能夠緩解企業的融資中的融資約束，金融生態環境能夠為“融資困難”的企業和公司提供較多的機會和可能性的商業信用和銀行貸款。

并且，金融的生態環境和企業的融資中的融資約束之間的關系，可以反映出產權性質、公司規模對于金融生態環境的影響。本文通過KZ2來觀察對于小公司、大公司、民營企業和國有企業的各個變量數據，金融生態環境（Eindex）的數據分別為-2.737，-1.635， -3.530， -0.362。盈利的能力（Roa）數據分別為-13.061， -15.855， -9.542， -20.312。公司成長性（Growth）數據分別為-0.620， -2.656， -0.041，-2.838。通過數據能夠看出，優化金融的生態環境能夠促進民營企業和大公司獲得更多的商業信用，并借此來緩解融資約束的困境，金融生態環境對于企業的融資中的融資約束的緩解，對于中小企業和民營公司的作用更加顯著，以利于金融生態環境能夠解決中小企業以及民營公司的融資難問題。綜上所述，如果優化外部的金融生態環境能夠更加有利于緩解企業的融資困難問題，則對于民營企業和中小企業的緩解更為顯著。

建議和措施

本文提出建議和措施如下：首先，要進一步完善和提高我國各個地區的金融生態環境，因為良好優質的金融生態環境，可以幫助緩解民營企業和中小企業的融資困難問題，所以完善金融生態環境則是推動我國經濟發展的重要因素。其次，優化和完善金融生態環境是一項比較系統的工程，金融生態環境作為一個整體，其構成的各個要素都會對于緩解企業的融資約束程度有所影響，所以，政府優化金融生態環境的時候，必須要兼顧經濟基礎、金融的發展、政府的治理以及制度和信用文化等各個方面的基礎要素，不能偏移或者忽略任何因素。

參考文獻：

1.岑靜.優化金融生態環境同緩解融資約束的效應分析.財經界（學術版），2015（2）

2.姚耀軍，董鋼鋒.中小銀行發展與中小企業融資約束——新結構經濟學最優金融結構理論視角下的經驗研究[J].財經研究，2014（1）