北京、天津等地創新型中小企業“新三板”融資效應實證分析

李藝斐，劉志軍

（蘭州財經大學 金融學院，甘肅 蘭州 730020）

北京、天津等地創新型中小企業“新三板”融資效應實證分析

李藝斐，劉志軍

（蘭州財經大學 金融學院，甘肅 蘭州 730020）

創新型中小企業融資難、融資成本高，使其技術創新所需的大量資金無法得以滿足，新三板則為其提供了寬廣的融資平臺.本文通過對北京、天津等地創新型中小企業新三板融資狀況統計和融資效率實證分析，就該地創新型中小企業新三板融資問題做出經驗之談.

新三板；創新型中小企業；DEA；融資效率

1 引言

近年來，隨著互聯網信息技術的迅速發展，傳統工業轉型升級，涌現出大量新興產業，對經濟增長的支撐作用日益顯著.中小企業由于技術、設備、人才等缺失造成創新動力不足，僅憑企業的自有資金投入或者來自各方的金融貸款，無法滿足技術創新所需的大量資金.目前創新型中小企業融資主要方式包括銀行信貸、中小企業債、掛牌股份轉讓系統和產權交易市場等，其中新三板市場融資已經成為創新型中小企業的首選融資方式之一.

2 創新型企業新三板融資狀況

根據Wind數據庫顯示，截至2016年底，新三板市場企業掛牌家數已達到10163家，北京、天津地區分別為1479和171家，占比達14.55%和1.68%.北京掛牌企業共發行1038.69億股，資本合計4160.57億元；天津掛牌企業發行78.57億股，資本合計328.48億元.新三板市場融資方式主要有股權融資和債權融資，股權融資主要采用定向增資方式，債權融資主要采用股權質押和發行債券方式.

2.1 定增情況

數據顯示，2016年新三板市場掛牌企業共完成定向發行2989次，發行332.12億股，發行金額達1428.14億元.北京新三板企業定向增發的次數和金額均居全國首位，2016年共發行530次，發行金額達351.4億元，同比增長6.09%，占全國發行金額比重24.61%.天津地區新三板企業定增規模遠不如北京地區，2016年全年發行37次，發行金額共計12.17億元，在全國占比僅有0.85%.但其發行金額同比增長27.43%，增速超過北京地區.

2.2 股權質押情況

新三板掛牌企業多為創新型企業，知識產權、科技成果等無形資產占比較高，難以獲得傳統形式的抵押貸款.隨著新三板市場交易日益活躍，使得股權質押融資成為可能.2016年新三板市場股權質押融資業務量迅速增加，僅2016年全年發生股權質押3111次，增速達上一年度3倍以上.

2.3 發債情況

新三板市場債權融資并不活躍，截至2016年底，共發生29筆債券融資.北京發行7筆，天津發行僅2筆，發行期限均在5年之內.募集資金主要用于補充公司營運資金，消除公司未來發展及業務擴張可能面臨的資金瓶頸，保證經營活動的順利進行.

綜合來看，新三板作為專為科技創新企業、文化創意企業提供股份掛牌轉讓與融資服務的市場，企業數目和融資總額的急劇增加，使得創新型中小企業利用新三板的融資功能逐漸加強.

3 融資效果實證分析

為了對創新型中小企業利用新三板市場融資的效果做出客觀評價，本文選取資產總額、財務費用、產權比率三個投入指標和凈資產收益率、營業收入增長率、總資產周轉率、每股收益四個產出指標建立評價指標體系，對掛牌企業融資狀況進行分析.由于數據包絡分析在分析多投入多產出的情況時具有特殊的優勢，因此本文采用發展較為成熟的數據包絡分析法來研究.

3.1 樣本選取和數據來源

本文選取北京和天津地區2014年新三板掛牌的138家企業為研究樣本，根據DEA方法使用的經驗法則，要求決策單元的樣本數至少在投入和產出指標總數的3倍以上，本文樣本數達到此要求.

本文選取138家樣本企業2013、2014、2015年的相關財務數據，數據取自Wind數據庫和全國中小企業股份代辦轉讓系統官網.由于企業財務數據存在負值，而DEA模型的構建需要非負值，因此對原始數據根據進行無量綱化處理.處理后的數據都處于0至1之間,符合DEA模型的前提條件,同時變化之后的數據不改變數據意義,不影響模型結果.

3.2 實證結果及分析

為了更明確的反映企業在新三板掛牌前后的融資效率變化，對融資效率高低分布進行梯度劃分.劃分結果見表1.

利用MaxDEA軟件對138家新三板掛牌企業融資效率進行測算，得到各企業2013、2014、2015年的TE、PTE、SE.測算結果見表2、表3和表4.

表1 融資效率梯度劃分標準

表2 各年綜合技術效率分布情況

根據綜合技術效率測算結果，138家掛牌企業2013年融資有效的僅9家，2014年增至13家，2015年達19家，呈現出逐年遞增的情況.從效率分布情況來看，2013年融資效率達到有效和較高效率的企業分別占比6.52%和28.26%，較少企業融入資金能夠得到較為合理有效的配置；較低效率和低效率的企業占比分別為54.35%和10.87%，達到總體半數以上，表現出大部分企業融入資金不能達到合理利用的狀況.2014年和2015年有效融資的企業占比分別達9.42%和13.77%，逐年增加；較高效率融資的企業分別占比61.6%和50%，盡管2015年融資效率較高的企業比2014年有所減少，但同2013年企業未掛牌新三板時相比，自2014年掛牌后兩年融資效率較高的企業都已達總體半數以上，企業融資效率有明顯提高；相應的融資效率低的企業從2013年的超過一半降至5.79%，表現出企業掛牌新三板后資源配置能力和資源使用效率顯著提高.

表3 各年純技術效率分布情況

從各年純技術效率來看，單從融資有效和效率較高任一方面，都沒有表現出如綜合技術效率逐年遞增的情況.但企業于2014年掛牌前后這三年高效（包括有效和較高效率）融資的企業占比分別為86.23%、87.68%、89.86%，呈現出逐年遞增的情況，2015年近乎達到90%.并且就整體而言，純技術效率普遍較高，表現出企業管理、技術等各方面能力普遍較強，這與新三板企業定位為創新、創業型企業，科研能力以及技術競爭力較強相吻合.各年純技術效率低的企業總體而言較少，只有特殊的幾家，占比均不到5%；純技術效率較低的企業也相對較少，2013年和2014年均在10%以上，2015年減少至7.97%.這些少數融資低效的企業急需引進精湛的技術和優秀的管理人才，提高科研水平，提高企業的融資效率.

從各年規模效率來看，138家掛牌企業這三年規模效率達到有效的占比分別為6.52%、9.42%、13.77%，逐年遞增.除了規模效率達到最佳的這些企業規模收益不變外，其他企業不都表現出規模收益遞增的狀態.因此對規模收益（Returns to Scale，RTS）類型進行劃分，做進一步分析.

根據MaxDEA軟件分析結果以及RTS判斷方法對數據進行整理，統計結果見表5.

表4 各年規模效率分布情況

表5 各年企業規模收益統計結果

根據各年企業規模收益統計結果可以看出，138家掛牌企業中2013年呈現規模收益遞增的有128家，2014年掛牌后有124家，2015年有114家，逐年遞減.各年規模收益遞增的企業占總體比重較大，是因為我國新三板市場掛牌企業一般都是中小企業，企業缺乏充足的資金，無法達到最優規模效益，融資成本相對較大，各項資源不能被企業有效利用，企業融資效率處于較低水平.這些企業可以通過適當地舉債,以擴大企業規模,使企業達到規模效益,優化資源和資金使用.規模收益不變的企業三年占比分別為6.52%、9.42%、13.77%，逐年遞增.反映出企業掛牌新三板后不斷發展成熟，較易融入資金，規模逐步擴大，各項資源運用有效，融資水平提高.2013和2014年規模收益遞減的企業均只有1家，這兩家企業由于擴張規模過大，導致投入量過剩，產出量不足.2015年增至5家，表明企業掛牌新三板后較易融入資金，導致部分企業盲目擴大規模、濫用資金、融資效率降低.這些企業應適當縮小生產經營的規模，把資金用于科研創新上，進行技術革新、設備換代，改善企業管理體系，提高管理效率，從而將企業調整到最佳的生產規模，使融資效率達到最佳.

4 融資問題與經驗

北京、天津等地創新型中小企業大多處于綜合技術效率低、純技術效率高、規模收益遞增的狀態.

從融資效率總體評價，企業的融資效率普遍偏低.企業融入資金沒有得到有效的利用，其投入沒有發揮最大的效益，資金的整體利用效率不高.企業應結合自身情況優化融資結構，提高融資效率.

從純技術效率來看，企業純技術效率普遍較高，表現出企業管理、技術等各方面能力普遍較強.少數純技術效率低的企業需引進精湛的技術和優秀的管理人才，提高科研水平，加強經營管理，提高企業的融資效率.

從規模收益來看，企業普遍處于規模收益遞增階段.主要是由于新三板企業規模較小，基本都處于成長期.企業應當主動尋求合作，貫徹聯合發展.規模收益遞減反映企業盲目擴大規模、濫用資金的現象.這些企業則要注意經營效率和資金使用率的改善,提升企業經營管理水平,節約成本支出,收縮企業規模,走集約化發展道路.

注 釋：

①對于變量Yij，i=1,2,…i表示變量個數，j=1,2,…,j表示樣本個數；ai=min(Yij)表示所有樣本中第i項指標的最小數；bi=max(Yij)表示所有樣本中第i項指標的最大數；Yij*表示無量綱化處理之后的值.

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F830.9

A

1673-260X（2017）08-0129-03

2017-04-10

甘肅省社科規劃項目研究成果（YB053）