對賭協議法律問題研究

摘 要 自2012年甘肅海富對賭協議第一案對賭協議進入到司法實務視野中。對賭協議界定、條款設計、協議雙方權利義務、法律風險等各地法院認定不一。本文結合合同法、公司法、證券法等法律，對“對賭協議”的定義、法律性質及司法判決進行分析。對“對賭協議”在司法實踐中出現的問題進行歸納分析和總結。

關鍵詞 對賭協議 私募股權 合同法 公司法

作者簡介：曹立群，北京聯合大學應用文理學院法律碩士碩士研究生，研究方向：金融財稅法、經濟法。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.07.333

一、問題的提出

私募股權基金領域中 “對賭協議”適用較多。但現行法律及2013年頒布的《證券投資基金法》沒有明確的規范對賭協議的規定。“對賭協議”法律適用在司法實務中各地法院均有不同，合同法、公司法、證券類相關法律都被選擇適用，認定對賭協議內容合法與否取決于法院自由裁量。相關案例從2013年至今，從零星個案到每年二三十件糾紛訴訟，糾紛案件及類型逐年增加與復雜。雖然“對賭協議”在立法上存在空白，但是司法實踐已經先行一步，本文結合法院司法判決探討對賭協議的法律問題。

在私募股權投資領域，融資方缺乏有效融資渠道，投資方擁有充足資金，融資方需要有效融資渠道，雙方就企業業績相關內容作出約定。在商事領域，通過對賭條款設計，可以有效保護投資人及被投資者的利益，2012年海富案讓世人發現對賭協議充滿法律風險。其效力及合法性問題將直接影響私募股權投資在我國的發展。

美國實用主義法學家霍姆斯曾斷言：“法的生命不在于邏輯，而在于經驗”。要想解決法律問題，我們必須從豐富多彩的司法實踐中找到營養。而判決書是程序與實體問題的最終體現，最能反映出司法實踐現狀。所以本文通過對相關對賭協議判決書的梳理，總結出我國司法實踐中對賭協議的有效性、法律地位及規制等法律問題，對于對賭協議糾紛存在的問題進行分析。

二、 對賭協議的司法案例分析

筆者在中國裁判文書網以“對賭協議”為關鍵詞進行檢索共搜集到涉及對賭協議的民事判決書66份、裁定書17份。按照裁判年份篩選案件，判決時間從2013至2017年5月，2013年2件、2014年27件、2015年21件、2016件34件、2017年5件。 按照審判程序分類：一審53件、二審29件、再審1件、再審審查與審判監督5件、其他類別2件；從判決結果分析，各地司法系統認定對賭協議主要分為四種類型：一是估值偏差彌補；二是估值調整協議；三是非典型合同；四是期權。通過對上述判決書的分析與歸納，筆者從中提取出與對賭協議相關的三個問題，現將相關問題的數據分析報告如下：

（一）“對賭協議”第一案——海富案

該案再審法院最高院認可股東與股東之間對賭有效，然而卻竭力否認公司與股東間對賭有效。這是國內首例宣告對賭條款無效的特殊案例。

仔細研讀該案的判決書，我們發現：最初，海富公司對賭條款具有一定的特殊性，這種特殊性實際上是早在投資世恒公司時就已經設置好了的，然而法院對此卻否認它作為一個對賭條款具有合法的法律效力。兩家公司約定的對賭條款涉及到三方：老股東迪亞公司、新股東海富公司以及目標公司世恒公司，且對賭條款沒有規定如果凈利潤實現3000萬元投資方海富公司的風險如何承擔，只有老股東迪亞公司和目標公司世恒公司承擔風險，最高法對對賭第一案的再審判決給實務界的誤讀——即投資方與目標公司簽訂的對賭協議無效、與原股東或實際控制人簽訂的對賭協議有效。

（二）性質界定錯誤

筆者以張瑞芳，深圳一電實業有限公司與旺達紙品集團有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審案為分析對象，案例事實如下：張瑞芳與旺達集團公司簽訂對賭協議，以上市時間和凈利潤作為對賭目標。若約定條件未成就則旺達集團需按照約定價格回購股份。旺達公司以雙方簽署對賭協議是投資收益保底條款被公司法禁止，不論公司收益或是虧損，張瑞芳均能獲得收益，協議無效為由拒絕履行對賭協議。

在該案件審理判決中，其原審法院將實際為對賭協議合同產生的糾紛定性為民間借貸糾紛，否定了股權轉讓法律關系，法院認為雙方都不以股權轉讓為目的，張瑞芳通過給付金錢獲得較高且無風險的收益，旺達集團公司則通過承諾給付張瑞芳未來的收益占有了該筆資金，雙方之間形成的是借貸法律關系，而非股權轉讓法律關系，故應定性為民間借貸糾紛。 錯誤的定義對賭協議為民間借貸糾紛，反映出當前對賭協議在司法實務中存在定性不明的法律空白。

而終審法院認可對賭協議的效力，將其認定為股權價值估值調整條款。股權轉讓協議書》和《股權轉讓補充協議書》中雙方當事人為實現股權轉讓、張瑞芳合理規避投資股權風險自行約定的股權價值估值調整條款，約定設置該條款的目的是張瑞芳通過簽訂股權轉讓協議溢價收購旺達股份公司的股權，在股權轉讓履行過程中，以控制和鎖定投資風險，并約束和激勵融入資金的公司、改善經營管理，該條款是雙方為股權轉讓合同履行設定的前提條件；因此，該條款效力不應受股權轉讓合同是否審批影響，該股權價值估值調整條款的約定沒有違反法律、行政法規的強制性規定，依法應認定有效。

筆者認為，原被告雙方簽訂的《股權轉讓協議書》及《股權轉讓補充協議書》實際上是風險投資中的對賭協議，是雙方的真實意思表示，合法有效，對雙方均具有法律約束力。本案中公司未在約定的時間截點前成功上市，對賭條款中回購條款被觸發，張瑞芳有權要求旺達集團公司回購股份，并按約定支付投資回報，同時承擔遲延付款的違約責任。

三、結合判決分析對賭概念——各地法院界定不一致

（一）南京某法院界定為估值偏差彌補

上訴人江蘇南大蘇富特科技股份有限公司與被上訴人王丹生股權轉讓糾紛一案的民事判決書中明確對賭協議定義為估值偏差彌補。

在判決書中法院認為，對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據，但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。是故，投資者和融資者往往約定以目標公司在一定時間內實現的業績目標作為調整估值的依據，高估企業價值時，融資者補償投資者，低估企業價值時，投資者補償融資者，是為對賭協議。

本案中，原被告雙方簽訂補充協議，以目標公司業績收入為對賭標的，若融資方王丹生達不到約定目標，則融資方需將部分股權無償轉讓給蘇富特公司或者投資方蘇富特公司有權選擇股份回購。法院認為該補充協議按照合同法是雙方真實意思表示，未違反法律、行政法律的強制性規定，合法有效，雙方均應按約履行。

（二）深圳中院界定為估值調整協議

在丘仁政，陳漢文與北京鑫和泰達投資管理中心合同糾紛申訴、申請民事裁定書中，廣東省深圳市中級人民法院認定對賭協議為估值調整協議。

該法院認為：“對賭協議”亦即估值調整協議，是為解決未來不確定性與信息不對稱問題，投資方與融資方在達成投資協議時，對投資企業未來業績的不確定性進行的約定。”

本案中，投資公司鑫和泰達向某公司出資，雙方約定公司經營業績目標。某公司三位股東與投資公司簽訂了增資協議，雙方認為該增資協議就是對賭協議，約定某公司凈利潤若低于承諾目標，三位股東應按約定支付業績補償款。深圳市中院認為適用合同法及公司法，該約定系雙方當事人的真實意思表示，并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，應誠信履行。

（三）有法院界定為非典型合同

中小企業（天津）創業投資基金合伙企業（有限合伙）與盧士海合同糾紛一案一審民事判決書中，法院定義對賭協議為非典型合同。

在判決書中法院認定雙方簽訂的《增資協議》是合同法律關系。權利雙方是增資時目標公司的全體股東、擬增資的新股東和目標公司。《補充協議》的雙方主體是目標公司的控股股東及實際控制人盧士海、擬增資的新股東和目標公司。雙方約定了以業績為對賭標的的對賭協議，法院認定《補充協議》是《增資協議》的從合同，《補充協議》是基于現代私募股權投資的交易需要而創造的非典型合同，其目的主要是為了達成實現及時促成交易、發現并合理確定股權價值、降低并分配投資風險、激勵管理層、催化企業成長等多項目標。

筆者認為該案中法院認為補充協議的內容不符合任何有名合同要件是符合對賭協議的適用要求的，其法律關系應當將“合同約定、誠實信用”的原則貫徹其中，并對交易慣例加以斟酌最終作以慎重決定。

（四）廣州高院界定對賭協議是期權

深圳市英格利家具有限公司與李學剛服務合同糾紛申訴、申請民事裁定書中，廣州高院認定對賭協議是期權。

該裁定書中提到：所謂對賭協議，一般是指投資方和融資方下達成協議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種權利，所以，從一般意義上講，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

對賭協議內容中是以服務成績為目標，雙方約定李學剛為英格利公司的業績進行提高指導工作，公司業績越高則李學剛報酬越高，反之則越低，拿的報酬越少。因此，無論從協議的名稱以及協議的內容實質來看，其均不屬于刑法對賭博所規定的情形，而是一種民事法律行為，二審法院認定該《對賭協議》并非賭博行為，雙方對此意思表示真實，沒有違反法律規定，協議是有效受法律保護的。

四、認定對賭協議效力依據及分析

（一）合同法中“對賭協議”效力認定

“對賭”條款協議效力糾紛案條款的效力應當在維護交易安全，維護公眾利益的前提下更多地、最大限度地尊重當事人的意思自治。根據現有司法判例，對賭協議中的股權、股份回購條款基本認定為有效。對賭協議不屬于現有合同法規定的合同類型，但在司法判例中常與保證條款、民間借貸、附條件合同、合同違約賠償等類型所混同，作為非典型合同，對賭協議效力的認定，應當參照總則的相關規定。

法院認定對賭協議有效的前提就是依據民商事領域“意思自治”及“誠實信用”等原則，以意思自治優先，依據合同法、民法通則，結合協議內容，從維護市場交易和經濟多樣性、穩定性出發，認定對賭協議有效。在司法判例中，有法院認定對賭協議為民間借貸的陰陽合同。但更多的是商事領域股權投資中對高風險高收益的投資行為的對賭協議的應用。

法院對對賭協議的法律適用主要依據合同法中法律法規的禁止性規定和誠實信用原則，不得損害公共利益。市場經濟對資本的客觀需要要求對賭協議有存在的必要性和價值。各地法院選擇合同法來規制對賭協議肯定其效力有助于對賭協議在資本市場的廣泛適用。

（二）公司法在對賭協議中的適用

1.與公司對賭無效

在海富案中，最高院肯定了與公司對賭無效與股東對賭有效的司法判決。雖然我國不是判例法國家，但是最高院的判決在各地法院實踐中有一定的指導意義。在對賭協議中，投資方與融資方往往約定最低收益或者回購股份，減少投資方投資風險。在司法實務中，某些法院認定對賭協議不成立，投資雙方協議是民間借貸。若對賭協議的一方主體是被投資公司，若依照對賭協議約定，投資方投資風險得到保障，優先于公司股東分配公司利益或資產，則意味著公司的債權人和其他股東權益受損，違背了公司法股東優先權等相關規定。

2.協議主體不明確

在復雜的商事活動中，根據雙方協商及合作情況會簽訂一系列對賭協議的補充協議。在這個階段往往會出現原對賭協議簽訂主體和隨后的補充協議簽訂的主體不同的問題。例如初期對賭協議的簽訂主體是投資方和融資方全體股東，后續協議的簽訂主體是公司部分股東和投資方。補充協議中可能含有損壞公司其他股東權益的條款。法院適用對賭協議裁判案件時會產生爭議。若補充協議中被法院認定減損公司股東權益的協議會產生無效的法律后果，對投融資雙方產生不利影響，同時也不利于市場經濟的繁榮發展。

3. 股東與公司的風險承擔

對賭協議中股東責任與公司法規制的股東責任有所不同。對賭協議一般約定的是股東與股東之間的責任分配，鑒于海富案的判決在前，公司與股東對賭易發生損害公司其他股東或債權人利益從而導致對賭協議無效。

《公司法》第三條 規定的股東責任和公司責任是把公司作為獨立個體，股東按照出資比例向公司承擔責任。對賭協議約定的是在股東與股東之間約定的條件成就，股東之間責任的分配和承擔問題。這兩種責任承擔的主體不同，規制范圍也不同。所以不能僵化套用公司法第三條去規制對賭協議中股東責任，認定對賭協議的責任分配方式違反公司法，從而認定公司法無效。

4. 公平原則的適用

雙方簽訂對賭協議，當投資方和融資方約定的條件成就時或者條件未達成時，融資方以高溢價回購。高溢價出資或回購條款是締約雙方的意思自治的體現，在正常的商業活動范疇內，雖然溢價超出股份的真實價值，但是溢價本身就是股份等金融市場工具的特性，對賭雙方約定高溢價條款并不違反公司法中的公平原則，溢價回購或投資是金融市場高風險和高收益的本質體現。

因此，對賭協議的出資或回購約定不僅不違反公司法基本原則，反而正是商事領域公平原則和利益平衡原則的最佳體現，約定制衡條款，規則雙方的責任義務，同時，符合追求利潤的市場需求。

（三）證券法關于對賭協議的限制規定

目前執行的《公司法》特別規定：股份有限公司股東持有的股份可以依法轉讓，股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規定的其他方式進行。上市公司的股票，依照有關法律、行政法規及證券交易所交易規則上市交易。而依據中國證券監督管理委員會的《首次公開發行股票并上市管理辦法》中關于公司上市的第十三條：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。”

該法規定公司上市需滿足法律對發行人的股權結構和股份權屬的限制——即清理對賭條款。但是不能混淆我們對對賭協議合法性的理解，實踐中對賭協議的存在可能導致公司無法被批準上市。但該辦法并未規定簽署對賭協議無效，僅在公司上市的特殊時刻作出限定對賭協議適用。從本條規定來看，金融行業的監管者對對賭協議是予以認可的，沒有作出禁止類規定，融資方未能上市未滿足對賭目標與未清理對賭條款并無關聯。

2013年頒布的《證券投資基金法》中也規定了對公司上市需符合的股份要求，但是均未對對賭協議作出禁止性規定。

綜上所述，對賭協議條款并不違反《證券法》的相關規定。

五、結語

隨著我國對賭協議的高頻適用與發展及司法實務領域對對賭協議的逐步重視，相信司法部門通過司法實踐及相關理論總結研究定會對賭協議的各項內容逐步進行合理性調整，逐步通過人大立法、檢查部門司法解釋等各種途徑力求降低對賭雙方的法律風險，完善我國市場經濟制度中投資領域高效投資工具設計，幫助商事領域當事人更好的進行商業活動，創造更多的經濟價值。

注釋：

數據來源于中國裁判文書網.網址是http：//wenshu.court.gov.cn/.搜索時間為2017年5月20日.

季境.“對賭協議”的認識誤區修正與法律適用.人民司法.2014（10）.

唐英.甘肅“對賭協議案”判決之評析——以法律方法的運用為視角.法學論壇. 2015（1）.

內容援引自（2012）深中法涉外初字第51號民事判決

文書來源于中國裁判文書網，張瑞芳，深圳一電實業有限公司與旺達紙品集團有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審民事判決書，發布日期：2015-05-22，（2014）粵高法民四終字第12號，審理法院：廣東省高級人民法院。

內容援引自（2015）寧商終字第29 號判決書.

案件判決書為（2014） 深中法商申字第26號.

（2014）鄂武漢中民商初字第00304號.

（2014）粵高法民申字第 1663號.

公司法第三條規定：“公司是企業法人，有獨立的法人財產，享有法人財產權。公司以其全部財產對公司的債務承擔責任。有限責任公司的股東以其認繳的出資額為限對公司承擔責任；股份有限公司的股東以其認購的股份為限對公司承擔責任。”

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[9]唐英.甘肅“對賭協議案”判決之評析——以法律方法的運用為視角.法學論壇.2015（1）.