財務柔性與企業價值

普秀玲

[提要] 本文選取2009～2015年間上市公司樣本，對企業儲備的財務柔性與企業價值之間的關系進行實證研究，通過提出假設、構建模型、相關分析、回歸分析等，驗證財務柔性與企業價值之間的正向相關關系。研究發現：我國上市公司財務柔性儲備水平不高，且差異較大；財務柔性有利于企業價值的提升，二者之間呈正相關關系。

關鍵詞：財務柔性；企業價值；相關分析；回歸分析

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年6月23日

當前經濟全球化程度加強，市場競爭日益激烈，隨之而來的不確定性也進一步加大，在這種充滿競爭與不確定因素環境下，企業要謀得更好的生存機遇，就必須保持一種靈活性，這就是柔性理念。本文以實證方式對財務柔性與企業價值之間的關系進行探討。

一、財務柔性與企業價值分析

（一）財務柔性。關于財務柔性的定義，目前國內外學者還沒有形成一個完全統一的說法。根據總結相關研究，筆者認為財務柔性指的是企業在不確定環境下獲取或調用財務資源以進行預防、利用或把握投資機會的能力。從概念上來看，財務柔性主要具備了兩項作用，即對未來不確定沖擊的預防以及對未來有利投資機遇的把握。

關于財務柔性的來源，本文通過總結相關文獻資料，認為主要來源于三個方面：持有高額現金、保持低財務杠桿、適當的股利支付政策。

關于財務柔性的衡量方法，本文借鑒曾愛民（2011）的雙指標結合法，即以現金持有量的高低和負債水平的高低相結合來度量財務柔性。

（二）企業價值。企業價值，又叫公司價值，指的是市場價值，是企業未來剩余資金的資本化，是企業未來能夠創造收益流量的現值。企業價值應當具備可持續性、整體性、可控性、多元性、可估性等特征。企業價值的評價指標包括財務績效指標（總資產收益率、凈資產收益率、每股收益等）和市場績效指標（托賓Q值、市盈率、市凈率等）。本文選用目前使用最為廣泛的托賓Q值作為企業價值的衡量變量，選用總資產收益率ROA進行穩健性檢驗。

（三）財務柔性與企業價值分析假設提出。當前企業財務柔性的儲備主要通過持有超額現金和保持低財務杠桿兩種途徑，在企業未來遭遇不利沖擊或是有利投資機遇時，能夠依靠財務柔性獲取所需資金，避免企業陷入財務困境或喪失投資機會，進而提升企業價值。因此，筆者認為雖然大量現金儲備容易增加代理成本，但財務柔性在預防不利沖擊和抓住投資機遇的作用上要高于其增加的代理成本。基于此，本文提出假設：企業儲備的財務柔性與企業價值呈現正向相關關系。

二、財務柔性與企業價值實證檢驗

（一）研究設計。本文選取2009～2015年間滬深兩市全部A股上市公司為研究對象，財務柔性實際樣本區間為2008～2015年。剔除ST樣本公司、金融保險類樣本公司、樣本企業數目少于五家的行業、財務數據缺失和具有異常值的樣本公司等，最終得到17個行業共計11，465個上市公司樣本。

本文數據均來源于CCER數據庫及CSMAR數據庫，采用stata12對數據進行處理。

被解釋變量選取托賓Q值作為企業價值的替代變量，托賓Q值為企業的市場價值與資產重置成本之比。本文選取公司的年末總資產賬面價值代替資產的重置成本，市場價值等于債務的市場價值及權益的市場價值之和。計算公式為：TQ=市場價值/資產重置成本=（每股價格×流通股股數+每股凈資產×非流通股股數+總負債的賬面價值）/總資產的賬面價值。托賓Q值大于1，代表企業價值上升，托賓Q值小于1，代表企業價值下降。

解釋變量財務柔性選擇現金柔性及負債柔性之和。現金柔性=企業自身現金比率-行業平均現金比率，現金比率=（貨幣資金+交易性金融資產）/資產總額；負債柔性=MAX（0，行業平均負債比率-企業自身負債比率），負債比率=負債總額/資產總額。

控制變量設置為：第一大股東持股比例TOP1（第一大股東持有的股份數/總股數）；董事長和總經理兩職合一DUAL（若董事長和總經理由同一人擔任，則DUAL=1，否則為0）；營業收入增長率GROWTH（（本年營業收入-上年同期營業收入）/上年同期營業收入）；獨立董事比例DIR（獨立董事人數/董事會人數）；企業規模SIZE（LN（營業收入））；年度變量YEAR（樣本屬于某年，則YEAR取1，否則取0）。構建模型為：

TQi，？子=？琢+？茁1FFi，？子-1+？茁2TOP1i，？子+？茁3DUALi，？子+？茁4GROWTHi，？子+？茁5DIRi，？子+？茁6SIZEi，？子+？茁7YEARi，？子+？著

（二）描述性統計和相關性分析。對樣本中連續型變量做出關于樣本量、均值、中值、最大值、最小值、標準差的描述性統計，對虛擬型變量做出樣本量、取值為1的數目、所占的樣本比重的描述性統計，結果如下：TQ均值為1.9192，中值為1.4901，標準差為1.5699，這代表樣本公司市場價值較高，并且各個企業在價值創造能力上差異明顯；財務柔性FF均值為0.1059，中值為0.0280，代表上市公司雖然具備了一定的財務柔性儲備意識，但是總體水平還是不高，且最大財務柔性儲備量1.4101和最小財務柔性儲備量-0.4195之間的差距，說明企業間的財務柔性差異較大；TOP1均值為0.3652，中值為0.3469，最大值為0.7561，說明上市公司大股東控股現象嚴重；GROWTH最大值為3.8945，最小值為-0.5798，標準差為0.5396，說明企業間的成長性水平差異顯著；DIR 均值為0.3691，中值為0.3287，最小值為0.3，符合上市公司董事會中獨立董事比例不低于1/3的規定；SIZE均值為21.1632，最大值24.8467，最小值為17.6423，中值為21.0598，說明上市公司規模差異較小；DUAL取值為1的樣本為2，811個，占比24.52%，說明兩職合一現象并不普遍。

運用Pearson相關性分析對全樣本下主要變量進行相關性檢驗，結果如下：財務柔性與企業價值之間的相關系數為0.2901，且在1%的顯著性水平上顯著，二者之間的正向相關關系強，說明企業財務柔性的儲備有利于企業價值的提升；TOP1與TQ在1%的水平上顯著負相關，說明大股東為了自身利益有可能侵害中小股東及企業的利益，降低企業的價值；DIR與TQ的相關系數為0.0392，且在1%的水平上顯著，表明獨立董事很好地發揮了監督職能，保護了股東和企業的利益，提升了企業價值；SIZE與TQ在1%的水平上顯著負相關，表明企業規模的擴張并不一定會促進企業價值的提升。

（三）回歸分析。選擇固定效應面板回歸模型進行分析，結果如下：R2為31.67%，說明模型擬合優度較好，F值對應的P近似為0，說明模型從總體上看非常顯著。財務柔性的回歸系數為0.3501，且在1%水平上顯著，表明財務柔性與企業價值之間存在正相關關系；GROWTH與TQ呈現正向相關關系，顯著性水平為1%，說明企業營業收入增長越快，發展前景越好，企業價值相應增加；SIZE與TQ在1%的顯著性水平下顯著負相關，說明企業若是盲目擴張并不能提升企業價值，要提升企業價值需要多關注質變。

（四）穩健性檢驗。本文借鑒前人研究方法，將同時滿足現金比率高于行業平均值及負債比率低于行業平均值的樣本企業界定為高財務柔性企業，FF取值為1；反之為低財務柔性企業，FF取值為0。用ROA替代TQ，進行樣本回歸，結果如下：

將財務柔性由連續型變量替換為虛擬型變量，其他條件不變，FF=1的樣本為3，978個，FF=0的樣本為7，487個，對于之前分析的上市公司總體財務柔性水平不高進行了驗證；將TQ替換為ROA，其他條件不變，以及將財務柔性和企業價值同時替換，其他條件不變，均可以看出財務柔性與企業價值呈現正向相關關系，顯著性水平為1%。

三、結論

從上述分析可以得出：（1）通過對財務柔性變量進行描述性統計，可以看出我國上市公司的財務柔性儲備水平不高，且公司之間的財務柔性儲備差異較大，甚至一些企業的財務柔性儲備嚴重缺乏；（2）不論采取相關性分析還是回歸分析，均可以得出財務柔性儲備與企業價值之間呈現顯著的正向相關關系。

本文通過實證分析，證明了企業的財務柔性儲備有助于企業價值的提升，因此我國的上市公司在面對激烈的市場競爭環境時，應當適當加強財務柔性儲備，拓寬財務柔性來源渠道，以提升企業價值。

主要參考文獻：

[1]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備和企業融資行為——來自中國上市公司的經驗證據[J].金融研究，2011.10.

[2]曾愛民，張純，魏志華.金融危機沖擊、財務柔性儲備與企業投資行為[J].管理世界，2013.4.

[3]王滿，許諾，于浩洋.環境不確定性、財務柔性與企業價值[J].財經問題研究，2015.6.