人行低估人民幣促進貿易順差可行性分析

宋英達

【摘 要】美國官方指責中國人民銀行低估人民幣以促進出口，本文認為該言論并沒有充分的經濟理論依據，并且對中國雙順差格局的研究離不開對中國與世界的現實需求、歷史背景的深入考察。

【關鍵詞】中國人民銀行；匯率；貿易順差；雙順差

（一）

2008年次貸危機、2015年8月11日匯改，人民幣匯率經歷了戲劇性的由跌轉漲，雙順差格局也在慢慢變化。

以此為背景，本文討論人行是否能夠并愿意通過低估人民幣來操縱中國的貿易順差。

美國官方認為，人行低估人民幣以促進出口，中國的貿易順差應為全球失衡負責，下面對該觀點的正誤進行判斷。

首先從宏觀經濟理論層面考慮。為簡化分析，僅考慮中國對美國的貿易順差，假定人行對美國投資于中國資本市場與中國公眾投資于美國資本市場都施加遠較現實嚴格的限制，則外匯市場上美元的供給來源限于美國對中國商品的需求，美元的需求來源限于中國對美國商品的需求，對中國凈出口一個直觀理解是，人行官方匯率（美元的人民幣價格）高于中美公眾在未經人行干預下所形成的市場匯率。

假定人行施加遠較現實嚴格的固定匯率制度與強制結售匯制度，中國貿易順差帶來了人行的美元外匯儲備的增加，這種增加意味著國內人民幣供給M0進而M1、M2的增加，根據歐文.費雪的MV=PY與貨幣中性假說，有P/P=M/M，美國商品的中國商品價格EPf/P將下降，只要這種官方匯率背離市場匯率，凈出口為正、M2的增加進而EPf/P的下降將一直持續，最終陷于大衛.休謨對重商主義的出口導向政策必然失敗的論斷。

然而，中國國際收支經常賬戶1994年至2016年1-5月份的年度數據始終為正，其中，1994年經常賬戶順差77億美元，2016年1-5月凈出口2212.73362億美元。那么，除非我們排除價格水平P迅速且充分的調整下凈出口為正的可能性，否則，貨幣中性假說，即貨幣數量與實體經濟的二元劃分至少在短期內很可能是不成立的。

舍棄上述并不完全符合現實的若干假設，僅僅考慮外匯儲備持續大量的增加，如果價格水平P能夠進行迅速且充分的調整，那么EPf/P的下降對于凈出口定會形成嚴重阻礙，但是，我仍存有一分質疑，即使貨幣中性短期內成立，外匯儲備的增加仍是可能的，只是其持續時間會大大縮短，外匯儲備規模也會大大減少而已。

從實證數據的角度考慮。根據表一，1994-2014年M2的復合增長率為118%，超過同期CPI的1.03，也超過同期PPI的復合增長率，2000-2014年M2的復合增長率為117%，超過同期城鎮單位就業人員平均工資的114%。

根據上述實證數據，P/P0。貨幣中性至少在短期內是不成立的，根據AD-AS模型，NX通過乘數效應作用于產出Y，外匯占款則通過壓低市場利率i來刺激投資I，在要素、商品的既定價格體系P下，總需求Y增加，同時由勞動、機器設備等要素的閑置程度而內生的工資、租金等對總供給Y的敏感程度決定了AS的斜率，價格水平P與產出Y的均衡位置由AD與AS共同決定。

從微觀個體的視角來理解。在既定的價格水平P上，凈出口NX進而貨幣供給M0的增加意味著個體收入的增加，若這種增加的收入轉為對勞動力、機器設備、商品或金融資產等已使用資源的既定存量的需求，根據大多數行業、廠商的要素邊際報酬遞減的特點，并考慮到某一個行業要素的增加或是其他行業要素對該行業的轉移，或是對要素存量進行更大負荷的使用，此時，要素、商品價格在代表性廠商、代表性行業以至于整個經濟體層面的價格水平P都將急劇上升，而產出Y則增幅有限。若個體收入的增加轉為對已使用資源既定存量之外資源的使用，即對凱恩斯所說的閑置資源的使用，如提升勞動力參與率，生產并研發新產品，發行新股，則產出Y與金融資產存量都將有較大的增幅而價格水平P則增幅有限。

現實是，國際產業分工格局的變化與中國大量被束縛在農業上的勞動力在1978年以來實行的改革開放的浪潮下帶來了中國GDP相當長時期內的高速增長，我們可以據此判斷凈出口及其所形成的外匯占款絕沒有完全作用于價格水平P，并且對產出Y的影響很可能是做出了相當大的貢獻。

那么，對于論文最初提出的問題“人行低估人民幣是凈出口的原因？”，在不考慮資本與金融賬戶的情況下，我認為中國的貿易順差進而外匯儲備的持續增加直接決定于人行采取低估人民幣的固定匯率及其配套的強制結售匯制度，雖然這種制度與浮動匯率制兩者在歷史與當下兩時期孰優孰劣是有待進一步研究的。

從美國所指責的中國向美國提供儲蓄以供美國消費的視角來看，中國的凈出口NX確實是中國儲蓄中的一部分，且這種儲蓄以美國國債等形式來持有。

如果采取浮動匯率制，外匯儲備為公眾所擁有，某種程度上來說，公眾的風險收益偏好與美元、人民幣資產的風險收益情況內生了美元這種金融資產存量的限度，從而內生凈出口NX的累計值，雖然我們可以判斷凈出口NX在一定時間的跨度內是正的。如圖一所示，因為對美元資產的需求增大了對美元的需求，虛線之間的水平距離為該段時間內公眾所擁有的美元儲備的增加。如果人行采取低估人民幣的固定匯率而不實施強制結售匯制度，公眾對美元資產需求存量的上限將會對凈出口的持續為正形成阻礙，如此來說，人行的強制結售匯制度可以說是以人行對美元資產的需求取代公眾對美元資產的需求，那么，強制結售匯制度下高于市場匯率的官方匯率也可以理解為圖二中的考慮人行對美元資產的需求所形成的市場匯率。

根據以上分析，我認為中國外匯儲備的持續增加直接決定于人行采取低估人民幣的固定匯率及其配套的強制結售匯制度，雖然不能予充分論證，但基本可以進一步認為這種持續增加的持續時間及外匯儲備存量的規模內生于中國農民工進城與國際產業分工格局調整、中國公眾的儲蓄意愿等歷史、制度、經濟等具體的現實因素。

（二）

比較人行低估人民幣的固定匯率制度及其配套的強制結售匯制度與浮動匯率制兩種制度的成本收益，根據大衛.李嘉圖的比較優勢理論，市場經濟制度下實行浮動匯率制，中國的勞動力資源會自發與美國的資本優勢結合，但人行低估人民幣背后的出口導向戰略對于這種結合起到了可能較市場本身更強的推動作用，更為重要的是，在中國計劃經濟的歷史背景下有利于催生市場的產生，而強制結售匯制度在2017.04.31所形成的30，295.33億美元外匯儲備如果沒有中央政府軍事戰略方面的考慮，也可以在面對1997年東南亞金融危機等情況時在一定程度上維持匯率。較浮動匯率制，其成本則是一方面扭曲了市場價格機制從而引致資源過度流向出口行業與資源在國家層面的過度消耗兩種資源配置的低效，另一方面則是嚴重損害了人行的貨幣政策的獨立性，這種獨立性損失的代價表現為真實的CPI的大幅上升，表現在大宗商品、房地產、股市、信貸等產品上催生的一次又一次泡沫，而備受詬病的表現為中國國際收支平衡表中投資收益為負的較低的外匯儲備收益率也是由于人行作為行為主體在外匯儲備的產權界定模糊及投資收益激勵不足上遠不能與盈虧自負的獨立法人相比。

如果我們肯定低估人民幣與強制結售匯制度在歷史上所取得的成就，考慮08年美國次貸危機延續至今的全球經濟疲軟、匯率市場化的不斷改革、強制結售匯的漸趨松動、中國勞動力工資對于產出的日益敏感，一方面中國更需要低估人民幣，但另一方面我們對低估人民幣促進凈出口為正的可持續性及其經濟的合理性不得不持深深懷疑的態度，而其定論至少需要對世界格局與中國國情進行深入且精細的研究，此處暫且回避該問題。從勞動力成本的大幅提高與國際產業分工格局的最近幾年變化來看，工資進而價格水平P的調整對于產出Y較之前敏感得多，從而對歷史格局的延續形成嚴重不利，并且，這種低估人民幣制度的成本在逐漸上升，而各項收益則在逐漸下降，很可能早已到了放棄該制度的時候。

可以值得質疑歷史的另一個角度是人行對匯率的操縱在美國予以抵制的情況下如何單方面得以實現？中國外匯交易中心2017年4月28日公布的銀行間外匯市場人民幣匯率中間價為1美元對人民幣6.8931元，假設美聯儲實行6.5000元人民幣兌1美元的官方匯率，即使考慮買賣價差，仍有充分的套利空間，只要雙方維持彼此背離的官方匯率，美元將無限量涌向人行，人民幣將無限量涌向美聯儲，假若雙方維持得住，美國商品將較之前更愿意銷往中國市場，從而削弱中國產品在國內的競爭力。此舉似乎并非只是玩笑，美聯儲不愿實行該策略的一個原因是美國致力于推行美元的國際貨幣職能，這種職能的一個明顯收益是可以向全世界征收通貨膨脹稅，那么，美國就不得不面對人行的制度套利，而美國所能抵制的手段就是對中國進行軍事、科技封鎖、政治層面的施壓，以重復1985年的廣場協議。

【參考文獻】

[1]常欣，2015，《中國國際收支格局的最新變化及其宏觀影響》，《學術界（月刊）》第211期，pp31-57

[2]國家外匯管理局，《2014年中國國際收支報告》

[3]IMF，《世界經濟展望（2015年10月）》