短期利率波動之謎

文/伍戈 亢悅 羅蔚 編輯/張美思

短期利率波動之謎

文/伍戈 亢悅 羅蔚 編輯/張美思

流動性的邊際趨緊能較好解釋銀行間市場利率水平的系統性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大。數據顯示，短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關系。

去年四季度以來，隨著我國銀行間市場利率的系統性抬升，資金價格呈現出大幅波動的特征（見圖1）。當前各界對利率的分析側重于其價格水平，往往忽視對其波動性的研究。事實上，作為最為基礎的金融變量，利率的波動性是影響金融產品投資價值、資本市場情緒甚至宏觀經濟穩定的重要因素。如何看待上述波動性及其未來的演進，無疑是值得市場關注的內容。

短期利率波動性為何會加大

流動性的邊際趨緊可以較好地解釋短期利率水平的系統性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大（見圖2）。從衡量銀行間市場流動性狀況的各項數量指標來看（如超儲率、央行凈投放等），其與短期利率（R007和DR007）的波動性之間并無明顯的同步對應關系。

盡管近期金融監管的強化可能會造成利率方面的擾動，但其趨嚴的時間點與短期利率大幅波動的起點并不一致（見圖3）。嚴格來說，金融監管的真正強化始于今年3月末銀、證、保監會發布的多項文件（效果真正顯現可能也是4月及以后），而短期利率波動性的顯著加大已持續半年多了。

短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性（見圖4）。2016年四季度，短期利率波動性加強的時點恰巧對應著央行開始大量使用創新性流動工具投放之時。也正是從那時開始，中長期流動性投放占央行全部投放的比重開始超過50%。更巧合的是，2017年5月以來，隨著中長期流動性投放占比逐步跌落至50%以下，DR007和R007兩者的波動性也均相應有所緩和。進一步看，通過格蘭杰因果檢驗也可以發現，中長期流動性投放占比的提升，確實是導致短期利率波動性加大的原因。

圖1 短期利率的波動性顯著加大

圖2 流動性邊際趨緊難以充分解釋利率波動性加大

圖3 金融監管趨嚴與利率波動加劇的時點并不一致

事實上，為了維護人民幣匯率的穩定并抑制國內資產價格的高企，過去一年多以來，面對資金持續外流的壓力，央行并沒有采取傳統的降準措施，取而代之的是通過上述中長期創新工具提供流動性（見圖5）。這當然有助于緩解當時的“內憂外患”（見圖6），但客觀上也加劇了短期利率的波動。

圖4 中長期流動性投放占比和短期利率波動性之間存在同步關系

圖5 2016年以來外匯占款持續下降但法準率異常穩定

圖6 “內憂外患”制約著準備金率的調整

圖7 調控長端利率將加劇短期利率波動

為何調控中長期利率導致短期利率波動加劇

中長期流動性的提供隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。從國際經驗看，成熟的貨幣政策操作一般都只控制短端，其他所有的利率都是由市場去定價（特殊時期的QE除外）。其背后的核心機理是，對長期利率進行調控會放大短期市場利率的波動（見圖7）。具體而言，長期利率是未來不同時點短期利率預期的加權平均，倘若短期利率及預期不變，則中場期利率也是穩定的；但中長期利率目標一旦小幅調整，則意味著短期利率多倍的變動。簡化來看，即

△R短期=N×△R長期

該公式是從長期利率公式RN,t+1=〔∏tt+N(1+EtR1,t)〕1/N進行近似線性化處理之后，差分得出長期利率變動和短期利率變動之間的關系（具體可參考Mankiw & Miron〔1986〕）。 式中，N代表期限。

現實中，對長期利率的調控不僅表現為央行直接調整長期政策利率水平（如2017年1月和3月兩次上調MLF利率10個BP），也包括在政策利率不變的情形下加大投放數量（如2016年10月18日投放2345億元6個月MLF和2275億元1年期MLF）。中長期投放數量的變化也會影響市場上中長期利率及其預期的變化，最終也會傳導至短期利率并加劇其波動。

進一步看，央行通過各種期限的工具都提供流動性，意味著在各個期限都可能存在利率控制。這事實上是人為地為市場畫了一條利率收益率曲線，不利于市場預期的穩定，也加大了“削峰填谷”的難度。從這個意義上講，只要中長期政策工具持續被倚重，短期市場利率的大幅波動便會成為常態。

綜上所述，流動性的邊際趨緊可以較好地解釋銀行間市場利率水平的系統性抬升，但難以充分解釋其波動性的顯著加大。盡管近期金融監管的強化可能會造成利率方面的擾動，但其趨嚴的時間點與利率大幅波動的起點并不一致。而通過數據對比可以發現，短期利率波動性的加大與中長期流動性投放占比的提升有著較明顯的同步性及因果關系。而從政策層面來看，過去一年多來，面對資金持續外流的壓力，央行并沒有采取傳統的降準措施，而是通過中長期創新工具提供流動性。這當然有助于緩解當時的“內憂外患”，但中長期流動性的提供也隱含著央行對中長期利率的定價及調控問題。

作者單位：華融證券