從萬科與寶能股權(quán)之爭看公司治理的重要性

閆順杰

2015年12月17日王石發(fā)起挑戰(zhàn)寶能系的講話，萬科公司籌劃股份發(fā)行，其目的是想用于重大資產(chǎn)方面的重組以及資產(chǎn)收購，并且，同時與此相關(guān)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也將買賣暫停。之前，寶能系連續(xù)舉牌4次并對H股進(jìn)行實時操作，總共持有萬科約22.45%的股份，成為第一大股東。據(jù)有關(guān)資料顯示持股5%的安邦保險也將是寶能的伙伴。但是該消息并沒有確認(rèn)，如果真這樣，那么寶能系控制的股份距離30%的收購線只有很小的距離。萬科董事長王石將寶能這次行動稱之為“野蠻人入侵”。 “野蠻人”一詞，本是電影的一句臺詞，王石借用來比喻寶能系對萬科股份的瘋狂舉牌。王石所說的野蠻人入侵就是指惡意收購，可見王石等人對寶能入侵的不滿。為什么說成是惡意收購呢？加入主觀色彩的話，自然而然的免不了善惡的辨析。在王石看來，寶能通過資金杠桿來獲取萬科的控股資格，的確有失風(fēng)度。王石幸虧有深圳地鐵的加入才可以保全自身地位。

一、寶能系收購萬科的目的

1.尋求萬科廉價資金。我們可以清晰的了解到萬科集團(tuán)具有的最大特點不是公司的規(guī)模，而是非常低廉的融資成本和被評為3A的信用評級榮譽(yù)。據(jù)有關(guān)資料顯示，2014年寶能貸款的融資成本大大超過了10%，這是大家沒能想到的。我們可以進(jìn)行相關(guān)的推測在未來寶能可能會將自身的房地產(chǎn)加入到萬科，使自己的房地產(chǎn)事業(yè)能夠踏上一個新的臺階，并且希望可以借助萬科的品牌效應(yīng)來進(jìn)一步獲取最少的融資方面的成本。

2.改善財務(wù)報表的需要。寶能和前海人壽屢次舉牌或者出于其改善財務(wù)報表的需要。對于前海人壽，按照保監(jiān)會的要求，凡是上市或非上市的公司都要公開披露年報，然而在年底進(jìn)行舉牌，可以增加收益，并且提高自己的償付能力。

3.增加收益的需要。目前，中小保險公司主要憑借擴(kuò)大萬能險和分紅險等保險規(guī)模來提升自己。以萬能險作為例子，大家都知道其結(jié)算利率基本都超過5%，這個數(shù)據(jù)說明了結(jié)算之高，據(jù)我們所了解，公司的各種費(fèi)用例如管理費(fèi)用、各種差旅費(fèi)、外出辦公室時的費(fèi)用、獲取信息時所花費(fèi)的費(fèi)用以及保單負(fù)債端成本。然而實際的負(fù)債端成本基本上會在7%與8%之間，不會超出這個范圍。企業(yè)為了更好地發(fā)展，并且想在市場上獲取更高的收益，讓自己的企業(yè)立于不敗之地，那么企業(yè)一定要加大權(quán)益類投資力度，加大相關(guān)投資費(fèi)用，完善自己企業(yè)的各項制度，只有這樣企業(yè)才能實現(xiàn)自己的目標(biāo)，達(dá)到自己的理想要求。

二、險資持股產(chǎn)生的風(fēng)險

1. 鉅盛華的風(fēng)險使用杠桿存在金融風(fēng)險。據(jù)有關(guān)資料顯示，鉅盛華在11月27日至12月4日期間收購萬科股票，共投入約96.5億的資金，其中鉅盛華出資約32.2億元，其余的64.3億元來自于優(yōu)先級委托人的出資。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，鉅盛華曾經(jīng)花費(fèi)了三倍的資金，目的是為了完成這次的舉牌，實現(xiàn)自己的目標(biāo)追求，可見鉅盛華用心良苦，這次是抱著必勝的信念來完成這次的行動。

三、 險資持股的原因

1.經(jīng)濟(jì)及利率下行期的“資產(chǎn)荒”。在經(jīng)濟(jì)下行期及利率下行期的情況之下，其資產(chǎn)端的收益覆蓋面負(fù)債端成本面臨非常大的壓力和困難。因此，企業(yè)為了使自己能夠獲得更豐厚的利潤，獲得更好的效益，作為保險公司，往往會在有限的資產(chǎn)配置條件之下，增加高收益權(quán)益資產(chǎn)的配置，只有這樣，公司才會達(dá)到自己既定的目標(biāo)。與此同時，因部分理財性的保險品種其周期經(jīng)常會比較短，并且非標(biāo)類的產(chǎn)品配置流動性較差，假設(shè)下一年的保費(fèi)銷售不能達(dá)到之前設(shè)定的目標(biāo)，那么極有可能會帶來流動性償付風(fēng)險，各種風(fēng)險也會加大，由此可以看出保險資金加大了對二級市場的投資，發(fā)揮了重要的作用。

2.享受會計處理變更帶來的投資收益。可以清晰地知道，保險公司之所以選擇在年底增持并加大投入力度，其原因是多方面的，但是最重要的原因，應(yīng)該是與股權(quán)公司的會計處理密切相關(guān)的。該公司在年底舉牌主要是想增加投資收益和增厚凈資產(chǎn)，提高自身的償付能力，使自己更強(qiáng)大一些。目前據(jù)資料顯示，保險公司所持有的股票類資產(chǎn)會計處理主要分為交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資。保險公司在年底進(jìn)行舉牌增持，一部分原因是提高投資收益和凈資產(chǎn)，另一部分是享受會計處理變更帶來的投資收益，使自己變得強(qiáng)大，具備更強(qiáng)的償付能力。

四、萬科管理層反收購的原因

1.萬科股權(quán)相對分散，管理層地位受到威脅。萬科管理層包括王石在內(nèi)，所持有的萬科的股份少之又少，他們總計持股份僅為4.14%，王石個人持股僅5，712，901股，占總股份數(shù)（11，014，968，919）的0.0518%。可以看出王石個人對于萬科來說，其實質(zhì)是個打工者，他經(jīng)常作為公司的職業(yè)經(jīng)理人身份出席各種公司活動。從萬科成立到現(xiàn)在的快速發(fā)展，王石帶領(lǐng)的萬科公司管理層付出了極大的努力，這些年萬科管理層之所以能夠掌控著萬科，跟華潤這第一大股東是分不開的，華潤在這方面發(fā)揮了極大的作用，為萬科管理層提供了大力的支持。而且華潤擁有自己的特殊實力，表現(xiàn)在給萬科推薦的獨(dú)立董事李小加和陳茂波都是該行業(yè)的領(lǐng)頭人，在該行業(yè)具有豐富的經(jīng)驗和閱歷，兩人的加入使萬科在公司治理方面發(fā)揮著非常大的作用。因此，華潤的股東地位如果動搖，那么以王石為代表的萬科管理層地位就處于非常危險的地位。

2.寶能系的信用、能力不夠。據(jù)資料顯示，寶能系相比萬科來說，其信用不足，如果寶能有幸成為了萬科的第一大股東，那么它將會影響到萬科整體的信用評級，拉低萬科的信用標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而影響萬科的營運(yùn)成本，當(dāng)萬科的營運(yùn)成本受到損害之后，最終將會損害中小股東的利益。與此同時，寶能系的能力欠缺，“根據(jù)相關(guān)資料顯示和統(tǒng)計，寶能去年的整個房地產(chǎn)進(jìn)行了幾十億元的交易，包含一部分是關(guān)聯(lián)交易如果僅僅靠關(guān)聯(lián)交易，來管控萬科，該做法不是長久之計。”寶能系是孤注一擲的暴發(fā)戶，“寶能系經(jīng)常借錢，反反復(fù)復(fù)杠桿，只能向前不能后退，一旦支撐不住，后果將不堪設(shè)想，而且也會產(chǎn)生強(qiáng)大的負(fù)面影響，據(jù)不完全統(tǒng)計，在1990年美國大約60家壽險公司面臨倒閉和破產(chǎn)的危險。”寶能既靠萬能險，又靠短期杠桿頻繁借錢，不知其購買萬科的錢是從哪里得來。

五、萬科的反收購策略

1.毒丸計劃。萬科為了進(jìn)行資產(chǎn)重組和收購資產(chǎn)，捍衛(wèi)王石第一大股東的地位，該公司進(jìn)行了大規(guī)模的股票籌集和發(fā)行，這就是萬科的毒丸計劃。據(jù)了解華潤擁有15.29%的股份，如果將華潤作為定增對象，那么它將沒有投票的權(quán)利。當(dāng)股權(quán)爭奪之后，董事長王石帶領(lǐng)公司的管理層前往香港，其目的很可能是去追尋資本市場的幫助，郁亮親自與華潤置地進(jìn)行友好商談，我們雖然不太清楚該次商談的具體問題和詳細(xì)細(xì)節(jié)，但是可以肯定地是，他們的目的是尋求大股東的支持。

2.白衣騎士。白衣騎士的實現(xiàn)，要靠王石和郁亮的強(qiáng)大的復(fù)雜關(guān)系網(wǎng)來實現(xiàn)。社會上比較大的財團(tuán)或者機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有股東、保險公司等都是王石想要團(tuán)結(jié)的主要力量。王石想要確保第一大股東地位，對寶能構(gòu)成防御體系，那么他將必須增持10%的股份，才能確保自己的第一大股東地位。據(jù)資料顯示，萬科A總市值2699億元且H股總市值2531億港元。王石要想以最低成本增持10%，那么他至少需要投入253億港元，而且在籌集資金的時候，一定會導(dǎo)致股票價格上升，這將會導(dǎo)致征戰(zhàn)雙方的增持成本大大上升。為了能夠吸引到白衣騎士，雙方必定要付出一定代價，譬如給白衣騎士申請一些優(yōu)惠性的政策支持和良好的條件，從而更方便地購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份，通過該方法將會使得資金的需求量大大增加。

六、萬科股權(quán)之爭產(chǎn)生的原因

1.萬科自身股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。第一個結(jié)構(gòu)問題是該集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散；第二是萬科集團(tuán)最大的股東是華潤，其屬于外部結(jié)構(gòu)；第三該公司的經(jīng)營團(tuán)隊是小股東（王石持有 0. 052%，郁亮持有0.050%，盈安合伙4. 14%）。由此可以看出，萬科集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)千瘡百孔、漏洞百出，很容易令外界集團(tuán)侵入。

2.“三大關(guān)系”失衡。①身份失衡。雖然王石以職業(yè)經(jīng)理人的身份出現(xiàn)在萬科，但他所付出的汗水不亞于萬科公司的創(chuàng)始人，在1984年，當(dāng)王石還是一名小鮮肉的時候，就已經(jīng)開始組建萬科，隨著時光慢慢流逝，當(dāng)年的王石已經(jīng)變成了“老臘肉”。在1988年間萬科進(jìn)行了改制，王石不愿改變身份，仍然選擇做一名職業(yè)經(jīng)理人為公司效力，雖然王石是一名職業(yè)經(jīng)理人，但他卻以公司創(chuàng)始人的姿態(tài)帶領(lǐng)萬科團(tuán)隊一路披荊斬棘、勇創(chuàng)先鋒。在萬科的發(fā)展過程中，要建立兩化一度的管理體制，即“專業(yè)化 + 規(guī)范化 + 透明度”，樹立良好的價值觀和道德底線，著力建造良好的管理團(tuán)隊。②權(quán)利失衡。王石雖然選擇了一名職業(yè)經(jīng)理人的身份，但是自己卻想在公司擁有充分的話語權(quán)，他積極主動地爭取公司的大股東地位；然而在1988年王石選擇放棄股權(quán)，這是為什么呢？原因與當(dāng)時的社會環(huán)境擁有密切的關(guān)系。③利益失衡。公司的股權(quán)分散，并且所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，這樣的話，就不能同時兼顧經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的相關(guān)利益，魚和熊掌不能兼得，往往出現(xiàn)“所有人不經(jīng)營，經(jīng)營人不所有”的局面。

（作者單位：新疆財經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院）