經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的影響研究

張喜艷,陳樂一

(湖南大學 經濟與貿易學院,湖南 長沙 410006)

經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的影響研究

張喜艷,陳樂一

(湖南大學 經濟與貿易學院,湖南 長沙 410006)

本文利用1998-2014年的跨國面板數據，通過建立聯立方程模型，實證研究了經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的直接影響與間接影響。測度結果表明：發達國家之間的經濟政策不確定性差異最小，經濟周期協同程度最高且較為穩定，發展中國家之間的經濟政策不確定性差異程度最大且波動幅度較為劇烈，經濟周期協同程度明顯弱于發達國家。由實證結果可知，經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的直接影響平均約為-15.680，通過貿易和投資渠道的間接影響分別為8.222、1.037，總影響為-6.421。

經濟政策不確定性差異；經濟周期協同；聯立方程模型

一、引言

自2007年以來，美國金融危機席卷全球，歐盟和日本等世界主要金融市場深受其害，各自經濟均出現一定程度的衰退，新興市場的經濟增長逐漸放緩。2016年，英國脫歐、美國大選等政治大事件的頻頻出現，出于政治或經濟目的，各國之間進行或明或暗的利益博弈，這將明顯提升經濟政策不確定性程度。然而，貨幣政策的有效實施，需要各國經濟波動在時間、方向與幅度上并無二致，即經濟周期協同是共同實施一項貨幣政策的重要先決條件[1]。聯盟、集團和共同體等聯合組織，要實現“相互合作，互利共贏”的局面，需深入研究組織中各成員國之間的經濟周期協同情況，并致力于推動成員國之間的經濟周期協同，確保經濟政策實施的有效性，真正意義上打破雙邊貿易壁壘，促進公平競爭，實現共同發展。隨著國家開放程度不斷加深，經濟政策不確定性差異對FDI、對外貿易、匯率、債券市場等產生了一定影響，這將從一定程度上影響國際經濟周期協同。因此，本文將利用跨國面板數據，探析經濟政策不確定性差異如何通過對外貿易和對外投資這兩條途徑影響經濟周期協同。

二、文獻回顧

凱恩斯在《通論》中闡述說，企業家依據未來不可預料的程度而調整投資決策，即不確定性會影響經濟主體的經濟行為[2]。一般而言，不確定性主要有兩類，分別為經濟不確定性、政策不確定性。本文將聚焦于后者，采用Baker、Bloom和Davis三位學者編制的經濟政策不確定性指數(EPU)來剖析經濟政策不確定性與經濟周期協同之間的關系。

關于不確定性的已有研究大部分從實物期權效應、風險溢價效應、預防性儲蓄效應等角度進行了深入剖析。Bernanke(1983)從不確定性的視角闡述了周期性投資波動的機理，他認為不確定性程度越大，等待行使期權的收益越高，經濟主體越傾向于維持現狀的謹慎態度[3]。Pindyck(1990)認為不可逆投資對風險特別敏感，并根據不確定性程度探究了不可逆投資的最優投資規則[4]。Arellano、Bai和Kehoe(2012)在已有研究的基礎上加入金融摩擦，認為金融摩擦與不確定性相互作用，通過影響企業層面的投資而導致經濟活動收縮及企業之間的投資增長率的差異不斷擴大[5]。馬軼群(2016)研究了經濟不確定性對我國宏觀經濟波動的影響，結果表明它對產出、投資、就業均具有長期負向影響，對消費有短期正向影響和長期負向影響[6]。Basu和Bundick(2017)考慮價格粘性，認為明確的不確定性沖擊將導致產出、消費、投資和工作時間均顯著下降，若貨幣政策失效將加劇不確定性沖擊的負面影響[7]。

上述文獻沒有將政策不確定性從中剝離開來，籠統地研究了不確定性對投資、消費、產出等的影響。Krol(2014)認為經濟政策不確定性對匯率波動的影響因工業化程度而異，其對匯率波動的影響更甚于常說的經濟不確定性，對經濟活動具有一定的消極作用[8]。Ko和Lee(2015)研究了經濟政策不確定性與債券價格之間的關系，結果表明二者通常存在負向關系，且隨著時間而變[9]。金雪軍、鐘意和王義中(2014)運用FAVAR方法發現經濟政策不確定性沖擊對GDP、投資、消費、出口和價格均有負向影響，這種影響主要通過預期渠道傳導[10]。劉洪鐸和陳和(2016)探討了目的國經濟政策不確定性對來源國出口動態的影響，結果發現目的國經濟政策不確定性程度增加會導致來源國的出口退出數量攀升，對已進入的企業存活率也存在負向影響[11]。

由Baker、Bloom和Davis三位學者定量化之后，經濟政策不確定性逐漸成為宏觀經濟領域研究的熱點問題。然而，從經濟政策不確定性這一視角來研究經濟周期協同的文獻相對較少，本文試圖探析二者之間的關系，尋找推動國際經濟周期協同的新的突破口。Imbs(2004)考察了貿易、金融及專業化對經濟周期協同的影響，發現金融開放和貿易對經濟周期協同具有直接和間接影響[12]。Antonakakis和Tondl(2014)研究了歐盟地區經濟政策協調和一體化對經濟周期協同的影響，認為貿易和外商直接投資對經濟周期協同具有顯著正向影響，且市場尋求型外商直接投資和垂直型外商直接投資影響經濟周期協同的傳導渠道不同[1]。劉德學和陳定(2015)從政府干預能力差異的角度，考察了中國與主要貿易伙伴之間的經濟周期協同情況，結果表明政府干預能力差異對經濟周期協同的綜合影響為負效應[13]。

綜上所述，關于經濟政策不確定性的文獻，側重點局限于研究其對一國國內經濟活動的影響。然而，經濟政策不確定性同時受到國內沖擊與國際沖擊的影響，研究其對國與國之間的雙邊經濟活動的影響更有意義。關于經濟周期協同的研究主要從貿易、金融、產業結構等視角切入，尋找促進經濟周期協同的積極影響因素，而關于抑制經濟周期協同的消極影響因素的相關研究則較少。不確定性是導致經濟波動的影響因素之一，政策不確定性沖擊的迅速蔓延，加劇了經濟政策不確定性對各國經濟活動的影響，從而影響國際經濟周期協同。

三、傳導機制分析

經濟政策不確定性的變化會引起經濟行為主體預期的變化，形成實物期權效應、預防性儲蓄效應、風險溢價效應等，從而導致國家之間投資、就業、貿易、消費、產出等的相對變化，最終影響國家之間的經濟周期協同。根據已有研究結果以及宏觀經濟學理論知識，本文將從投資、貿易兩個方面剖析經濟政策不確定性差異對國際經濟周期協同的影響。

(一)從投資視角來看

根據凱恩斯經濟理論，投資量的大小取決于資本邊際收益率與利率二者之間的關系，當資本邊際收益率明顯高于利率時，投資量增加，反之則減少。而資本邊際收益率則取決于資本資產的供給價格與未來收益的關系。當經濟政策不確定性增加時，經濟行為主體對未來發展的信心銳減，對未來收益的期望下降，預期資本收益率下降，從而減少投資量。假設有甲、乙兩國，甲的經濟政策不確定性高，乙的經濟政策不確定性低，即兩國之間的經濟政策不確定性差異較大，經濟行為主體預期在甲國投資的邊際收益率下降從而減少對甲國的投資(含國內投資和外商直接投資)，而增加對預期資本邊際收益率高的乙國的投資，從而導致甲的產出收縮，乙的產出擴張，抑制甲乙兩國的經濟周期協同。當甲乙之間的經濟政策不確定性差異較小時，若二者均存在較高程度的經濟政策不確定性，預期資本邊際收益率較低，均會減少投資，雙邊資本流動減少，產出均收縮；若二者經濟政策不確定性程度均較低時，對經濟發展前景充滿信心，預期資本邊際收益率較高，將會增加投資，雙邊資本流動增強，產出均擴大。由此可見，當經濟政策不確定性差異較小時，有利于促進兩國之間的經濟周期協同。

(二)從貿易視角來看

Kose和Terrones(2003)認為當兩國之間的貿易聯結主要通過產業內專業化來實現時，即主要體現為替代品效應時，兩國之間的經濟周期協同將減弱；當主要體現為互補品效應時，兩國之間的經濟周期協同將增強[14]。當甲乙兩國的經濟政策不確定性差異較大時，經濟行為主體不看好經濟政策不確定性程度高的甲國的發展前景，乙國對甲國的出口貿易減少。而由于風險溢價效應的存在，甲國經濟政策不確定性程度高時，企業由于融資成本較高，投資風險較大，本國出口企業退出數量較多，甲國對乙國的出口貿易將減少。當兩國之間的經濟政策不確定性差異較大時，兩國之間的貿易聯結將減弱，而它們影響經濟周期協同的方向取決于貿易主要體現為互補品效應還是替代品效應。當甲乙兩國的經濟政策不確定性均較高時，兩國的經濟行為主體均對未來感到悲觀，兩國之間的進出口貿易受到抑制，貿易聯結減弱；當經濟政策不確定性均較低時，經濟行為主體對未來預期較樂觀，出口企業數量增加，兩國之間的出口貿易額攀升，貿易聯結增強。由此可見，經濟政策不確定性差異通過雙邊貿易的傳導渠道較為復雜，它對經濟周期協同的影響，不僅與差異程度有關，還與兩國各自經濟政策不確定性程度本身緊密相連，而影響的方向則取決于替代品效應與互補品效應的綜合效果。

由上述分析可知，經濟政策不確定性差異主要通過改變投資、貿易的流動方向，從而影響兩國之間的經濟周期協同。一般來說，經濟政策不確定性差異越大，越不利于國家之間的經濟周期協同；當差異較小時，不確定性主要影響各國國內的投資與消費，而對兩國之間的雙邊貿易和雙邊FDI的影響較小，此時經濟政策不確定對經濟周期協同的影響方向主要依賴于兩國之間的產業結構相似度。

四、模型設定與變量選取

(一)模型設定

經濟政策不確定性對雙邊貿易強度、雙邊直接投資強度均會產生影響。為了解決內生性問題，借鑒Imbs(2003)[12]、Antonakakis和Tondl(2014)[1]的聯立方程模型，本文將模型設立如下：

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

上述方程式中，i、j代表國家i與國家j，t代表時間，corr為經濟周期協同，trade為雙邊貿易強度，spec為產業結構相似度，fdi為雙邊直接投資強度，epu為經濟政策不確定性差異，I1至I5分別表示方程(1)至方程(5)中的外生控制變量，e1ij,t至e5ij,t為相應方程的隨機干擾項。模型中共有五個內生變量，分別是經濟周期協同、雙邊貿易強度、產業結構相似度、雙邊直接投資強度、經濟政策不確定性差異。模型中每一個方程以其中一個內生變量為被解釋變量，并將其他影響被解釋變量的內生變量寫進方程，尋找各自的外生控制變量，確保聯立方程模型可以被識別。

在外生控制變量中，I1包含實際距離自然對數、話語權差異、實際GDP總和，I2包含法治程度差異、實際距離自然對數，I3包含管理質量差異、實際GDP總和，I4取政府效能差異，I5取政治穩定與非暴力差異、政府債務差異。實際距離自然對數可以衡量國與國之間歷史淵源、自然稟賦差異程度，并能從交易成本的角度衡量雙邊貿易強度，所以它可作為經濟周期協同與雙邊貿易強度的外生控制變量。話語權差異衡量各國崇尚自由與民主的差異及其發達程度差異，反映了國與國之間的體制差異，對兩國之間的經濟周期協同有影響。實際GDP總和衡量了兩個經濟體的產出總水平與發展潛力，對經濟周期協同與產業結構相似度均有影響。法治程度差異反映了國與國之間合同履行質量與政策法規執行質量差異，影響了雙邊貿易持續聯結程度。管制質量差異反映了兩國政府制定實施行業準入規則并推動私人部門發展的能力差異，對產業結構相似度有較大影響。政府效能差異衡量兩國政府提供公共服務質量及其政府公信力差異，反映了兩國之間吸引外商投資能力的差異。政治穩定與非暴力差異衡量了兩國之間政治穩定性差異，政府債務差異影響經濟政策的制定與實施，二者均對經濟政策不確定性差異產生重要影響。

在開放經濟條件下，經濟政策不確定性差異不僅影響國內的投資、消費、就業與產出，還會通過國際傳導渠道，影響國與國之間的雙邊貿易、FDI等。為了進一步檢驗前文的理論分析，下文將對經濟政策不確定性差異影響經濟周期協同進行實證研究。

(二)變量選取與數據來源

1.經濟周期協同的測度

本文借鑒Cerqueira和Martins(2009)構建協動性指標的方法，采用實際GDP增長率來計算兩國之間的經濟周期協同，該指數值越大，表明兩國之間的經濟活動相關性越強，經濟周期協同性越高[15]。計算公式如下：

corrij,t為t時期國家i和國家j之間的經濟周期協同，dit、djt分別為國家i和國家j的實際GDP增長率，di、dj分別為國家i和國家j從t到T的實際GDP增長率的年平均值。其中實際GDP增長率數據來自世界銀行的WDI數據庫。

2.經濟政策不確定性差異

經濟不確定性總伴隨著風險，反映了個體、企業與政府對未來經濟發展波動程度的判斷；經濟政策不確定性則反映了經濟政策制定的不透明程度，經濟政策執行的不一致程度，以及對未來政策預測的難易程度。本文采用Baker、Bloom與Davis三位學者聯合編制的經濟政策不確定性指數來衡量經濟政策不確定性，它包含三個部分，分別是新聞指數、稅法法條失效指數以及經濟預測差值指數。由于歐洲地區的經濟政策不確定性指數基于新聞指數而編制，出于數據一致性原則，本文所有經濟政策不確定性指數均只采用基于新聞指數部分的數據。經濟政策不確定性差異則取兩國之間的經濟政策不確定性指數之差的絕對值，計算公式如下：

EPUij,t為國家i與國家j之間的經濟政策不確定性差異，EPUit和EPUjt分別為國家i與國家j的經濟政策不確定性指數，它們均由各國的經濟政策不確定性指數月度數據進行年度平均而得，原始數據來源于經濟政策不確定性指數網站*經濟政策不確定性指數網站網址為http://www.policyuncertainty.com/index.html。。

為了直觀把握發達國家之間、發展中國家之間以及發達國家與發展中國家之間在經濟政策不確定性差異、經濟周期協同兩個指標上的差異，本文按類別繪制折線圖，具體情況如圖1所示。由圖1可知，發達國家之間的經濟政策不確定性差異最小，2010年后，差異迅速飆升，明顯超過了發達國家與發展中國家之間的差異。發達國家之間的經濟周期協同受1997年東南亞金融危機的沖擊較小，整體協同程度最高，波動幅度較小。發展中國家之間的經濟政策不確定性差異程度最大，波動程度較為劇烈，在2001年、2012年分別出現一次尖銳的峰值。受東南亞金融危機的影響，發展中國家之間的經濟周期協同在1998年之后出現大幅下滑，一年之后有所回升。遭遇2008年金融危機的沖擊，發展中國家之間的經濟周期協同跌入谷底。發達國家與發展中國家之間的經濟政策不確定性差異明顯弱于發展中國家之間的差異，但它們之間的經濟周期協同波動程度最為劇烈，2008年金融危機對其沖擊最大，導致2009年的經濟周期協同出現一個尖銳的谷值。從全樣本來看，經濟政策不確定性差異與經濟周期協同確實存在負向相關關系，隨著經濟政策不確定性差異的縮小，經濟周期協同程度隨之提升。受2008年金融危機的影響，經濟周期協同出現大幅下降，一年之后經濟周期協同迅速回升，在2009年處形成一個深邃的漩渦。2009年以前，經濟政策不確定性差異波動幅度較為平緩，2009年以后，經濟政策不確定性差異大起大落，波動較為劇烈，兩個階段的經濟政策不確定性差異均與經濟周期協同呈現此消彼長的負相關關系。

圖1 經濟政策不確定性差異與經濟周期協同

總而言之，2008年金融危機沖擊發達國家之間的經濟周期協同的持續時間最長，對發達國家與發展中國家的影響程度最深，而發展中國家之間的經濟周期協同面對沖擊恢復得最快。無論是發達國家之間、發展中國家之間，還是發達國家與發展中國家之間，經濟周期協同與經濟政策不確定性差異均呈現負向相關關系。

3.其他變量

在探究經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的影響時，還需要控制的變量有雙邊貿易強度、雙邊直接投資強度、產業結構相似度、實際GDP總和、空間距離等，具體情況如表1所示。主要指標的描述性統計分析如表2所示。

表1 變量說明與數據來源

表2 主要指標描述性統計

(三)樣本選擇

G20國家的GDP占全球GDP的90%，貿易額達到了全球貿易的80%，該經濟合作組織致力于推動發達國家與新興市場國家的共同發展，齊心協力應對全球經濟危機。研究該組織中成員國之間的經濟周期協同，有利于尋求經濟政策有效實施的通用良方。囿于數據的可獲得性，本文從G20集團中最終選取了13個國家，分別是美國、英國、法國、加拿大、德國、意大利、日本、俄羅斯、巴西、中國、印度、韓國、澳大利亞，即G7集團、金磚四國、韓國、澳大利亞。此外，樣本國家中經濟政策不確定性指數數據從1998年開始較為完整，大部分指標數據更新到2014年，其后的數據尚未發布，故本文選取的樣本時間范圍為1998-2014年。

五、模型估計與結果分析

由于變量之間的關系錯綜復雜，存在較為嚴重的內生性，本文采用三階段最小二乘法進行估計，以提高估計結果的一致性與有效性。本文為跨國面板數據，故在對聯立方程模型進行估計時，需將所有數據進行去中心化處理，消除個體效應，再進行三階段最小二乘法估計，估計結果如表3所示。

表3 聯立方程模型估計結果

注：( )內為標準誤，[]內為相應檢驗統計量的P值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；N為樣本數。

由表3可知，經濟政策不確定性差異(epu)影響經濟周期協同的估計系數為-15.68，在5%水平上顯著，系數符號與預期一致。經濟政策不確定性差異程度越大，由于實物期權效應、預防性儲蓄效應、風險溢價效應的存在，經濟體作出的反應越不相同，不利于兩國之間的經濟周期協同。經濟政策不確定性差異對雙邊貿易強度的影響系數為負，對雙邊直接投資強度的影響系數為正，且均在1%的水平上顯著。這說明經濟政策不確定性差異越大，越不利于兩國之間的貿易持續，但有利于兩國之間的投資。由于預期的作用，資本對于經濟政策不確定性的變化較為敏感，當兩國之間的經濟政策不確定性差異較大時，出于套利的目的，資本流動較為頻繁，有利于兩國之間的投資。

雙邊貿易強度(trade)對經濟周期協同的直接影響系數為-7.998，在1%水平上顯著。這可以用Giovanni和Levchenko(2008)[16]、Eric C.Y.Ng(2010)[17]以及肖威和劉德學(2013)[18]的研究結果來解釋，他們都認為雙邊貿易包含著產業間貿易與產業內貿易，前者主要發揮互補品效應，對經濟周期協同有正向作用；后者主要發揮替代品效應，對經濟周期協同產生負向作用。本文中雙邊貿易強度對經濟周期協同影響主要產生了負向的直接影響，說明樣本中雙邊貿易主要發揮著替代品效應，不利于經濟周期協同。

雙邊直接投資強度(fdi)對經濟周期協同的直接影響系數為-2.061，在5%水平上顯著。Antonakakis和Tondl(2014)[1]的研究指出雙邊直接投資主要包括市場尋求型投資和資源尋求型投資兩種類型，前者依賴于母國與東道主國家經濟增長的協同方式而對經濟周期協同產生正向或負向影響，后者為了節約成本而進行投資，母國市場需求的擴張或萎縮，直接影響東道主國家市場需求的擴張或萎縮，對經濟周期協同產生正向影響。本文中雙邊直接投資強度對經濟協同的直接影響為負，說明雙邊投資中市場尋求型外商直接投資超過了資源尋求型投資，發揮了主要作用。

產業結構相似度對經濟周期協同具有直接正向影響，且在1%水平上顯著。這是因為產業結構相似度越高，在面對同樣的供給沖擊、需求沖擊或不確定性沖擊時，各國的反應可能越相似，從而有利于經濟周期協同。

由于變量之間的關系較為復雜，為了更直觀全面了解各解釋變量對經濟周期協同的影響，根據表3結果計算得到各變量對經濟周期協同的直接影響、間接影響與綜合影響，具體情況如表4所示。

表4 經濟周期協同影響因素的直接影響、

由表4可知，雙邊貿易強度、雙邊直接投資強度、產業結構相似度以及經濟政策不確定性差異程度對經濟周期協同的綜合影響與直接影響的方向一致，而大小有所變化。雙邊貿易強度、產業結構相似度與經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的綜合影響有所縮小，而雙邊直接投資強度的綜合影響有所擴大。從綜合影響結果來看，各變量對經濟周期協同的負向影響從大到小排序，分別為雙邊直接投資、經濟政策不確定性差異、雙邊貿易強度。

六、結論與政策建議

經濟政策不確定性不僅受到國內因素的影響，也遭受著頻繁的國際沖擊。經濟行為主體在進行貿易、投資等經濟活動時，權衡利弊，作出理性抉擇。由于實物期權效應、風險溢價效應、預防性儲蓄效應等的存在，經濟政策不確定性差異主要通過改變兩國之間的投資、貿易等經濟活動的流動方向，從而影響兩者之間的經濟周期協同。本文主要發現有：①經濟政策不確定性差異對經濟周期協同、雙邊貿易強度均具有顯著負向影響，對雙邊直接投資強度具有顯著正向影響；②經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的綜合負向影響僅次于雙邊直接投資，且通過貿易渠道和投資渠道對經濟周期協同的間接影響均為正；③經濟政策不確定性差異對經濟周期協同的直接影響被間接影響抵消了一部分，綜合影響程度明顯弱于直接影響程度。

經濟周期協同是共同執行貨幣政策的先決條件，如若經濟周期不協同，各國為了維護自身經濟利益而進行博弈，傾向于遵循有利于自身的經濟政策而抵抗不利于自身的經濟政策。為了共同應對經濟危機，減少國際合作的摩擦與沖突，應致力于加強國際之間的經濟周期協同，可以從以下幾個方面著手：①加強經濟政策協調，減少利益博弈導致的政策沖突，求同存異；②大力推動實體經濟發展，降低產業空心化水平，提高經濟體對經濟政策不確定性沖擊的抵抗能力；③加強法治經濟建設，減少人為干預，以穩定性應對不確定性，形成良好預期。參考文獻：

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(本文責編：辛 城)

Research on the Impact of Differences in Economic Policy Uncertainty on the Business Cycle Synchronization

ZHANG Xi-yan,CHEN Le-yi

(SchoolofEconomicsandTrade,HunanUniversity,Changsha410006,China)

This paper studies the impact of economic policy uncertainty differences on the business cycle synichronization over the period 1998-2014 using a simultaneous equations model.The measurement results show that economic policy uncertainty differences between developed countries are minimum,the business cycle synchronization and its stability coming to their top.However ,developing countries are the opposite of developed countries.According to our empirical results, the direct impact of economic policy uncertainty differences is-15.680, the indirect impact via trade and FDI is respectively 8.222,1.037, and the aggregate effect is-6.421.

economic policy uncertainty differences;business cycle synichronization;simultaneous equations model

2017-03-25

2017-08-01

國家社會科學基金重點項目(14AJY023)

張喜艷(1987-),女,湖南攸縣人,湖南大學經濟與貿易學院博士研究生，研究方向：宏觀經濟學、計量經濟學。

F222

A

1002-9753(2017)08-0046-09