基于公司治理效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究

李雪丹

摘要：股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置與控股權(quán)歸屬是股份經(jīng)濟(jì)的基本要素之一，其不同的安排狀況對企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效都有決定性的影響。合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能形成完善的治理結(jié)構(gòu)。“一股獨大”的弊端眾所周知，證監(jiān)會等相繼頒布相應(yīng)的法律規(guī)定公司進(jìn)行股權(quán)分置改革等，多年來，改革已經(jīng)完成并有一定的效果。但并非股權(quán)分散就是最終的選擇，不能從一個極端踏入另一個極端，萬科就是一個典型的例子。因此，均衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠有效地避免了兩個極端所帶來的問題，是公司穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)集中 股權(quán)分散 治理效率

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的正向影響

（一）股權(quán)集中有利于治理效率的提高

謝軍（2006）認(rèn)為在中國現(xiàn)行的市場環(huán)境和法律制度下，股權(quán)越集中，大股東參與管理改善的動機(jī)和能力就越強(qiáng)，較高程度的集中控股更有利于公司治理效率的提高。蔡吉甫等（2007）結(jié)合公司控制權(quán)性質(zhì)和成長機(jī)會（托賓？Q值）等因素，研究發(fā)現(xiàn)大股東監(jiān)控在低成長機(jī)會的上市公司中具有明顯的治理作用。路世昌等（2011）通過對裝備制造業(yè)上市公司的研究現(xiàn)股權(quán)越集中公司的決策及執(zhí)行都會更有效率，更易獲得市場機(jī)會，公司績效得以提高。因而股權(quán)集中的治理結(jié)構(gòu)是有效的。吉生保等（2011）發(fā)現(xiàn)大股東持股比例對公司治理效率有顯著地正向影響，股權(quán)集中度也對公司治理有正向影響。馬廣奇等（2013）對造紙印刷業(yè)的研究與其結(jié)論一致，即股權(quán)集中與公司治理正向相關(guān)，大股東持股比例越高越有利于治理效率的提高。

（二）股權(quán)分散有利于治理效率的提高

施東暉（2000）分析存在多個大股東時，股東之間的權(quán)利均衡對公司治理的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型公司的盈利能力優(yōu)于大股東控制型的公司。劉立國（2002）從股權(quán)結(jié)構(gòu)的質(zhì)和量兩個方面，對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與公司績效呈顯著的倒？U型曲線關(guān)系。即在股權(quán)分散時更有利于治理效率的提高。王懷明等（2010）采用以第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度等投入變量，以資產(chǎn)負(fù)債率等為產(chǎn)出變量的？BCC？模型，探究了農(nóng)業(yè)上市公司的治理效率，結(jié)果表明股權(quán)集中不利于農(nóng)業(yè)上市公司治理效率的提高。郭勝等（2011）考查了股權(quán)分置改革后大股東控制與非效率投資及公司治理的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，非效率投資行為越嚴(yán)重，越不利于上市公司治理效率的提高。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理效率的負(fù)向作用

（一）股權(quán)集中的負(fù)向作用

1.民主決策難以實現(xiàn)

股權(quán)集中，尤其是存在絕對控股股東的情況下，其他股東無法對大股東形成有效的制衡，在制定決策時，絕對控股股東會依據(jù)自己的意愿選擇，以自身利益最大化為目標(biāo)進(jìn)行決策，而不會考慮其他股東的行為和利益，縱使其他股東反對也無法阻止絕對控股股東的決策通過，因此股東大會的決策是大股東的利益代表，這樣就無法在股東大會上形成真正意義的民主決策。

2.無法形成合理的人員結(jié)構(gòu)

由于大股東對公司的絕對控制力，對于人員任免等行政管理具有絕對權(quán)威性，大股東會選擇與自己利益一致的人作為公司行政管理人員的選擇，從而會形成類似于專制制度的管理模式，不利于合理的公司人員結(jié)構(gòu)形成。

3.小股東的利益易受侵害

大股東造成公司治理中的制衡機(jī)制失靈，大股東與上市公司在機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)、人員、財務(wù)和業(yè)務(wù)上沒有分開，為大股東侵蝕公司利益，損害其他股東權(quán)益，通過關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保等方式將上市公司資產(chǎn)掏空提供了可能性。

（二）股權(quán)集中的負(fù)向作用

1.股權(quán)分散導(dǎo)致股東的流動性很大

股權(quán)的結(jié)構(gòu)與股東的穩(wěn)定程度有極其密切的關(guān)系。股東結(jié)構(gòu)越集中，股東就越穩(wěn)定；反之，股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，股東越不穩(wěn)定，也就是股東的流動性很大。如果公司不能夠有效的滿足股東的要求或者沒有給予股東適當(dāng)?shù)睦妫@時股東極有可能會賣掉自己手中的股票而選擇離開公司，放棄股東身份而另外尋找合適的目標(biāo)，往往這些流動性極強(qiáng)的都是擁有較少公司股份的小股東。

2.股權(quán)分散導(dǎo)致小股東聯(lián)合對抗大股東

小股東勢單力薄，會由于搭便車和集體行動困境的作用而不會去主動積極搜集公司信息，從而公司的小股東對經(jīng)營者的監(jiān)督力度也不是很強(qiáng)。即使他們對公司經(jīng)營決策的制定有建議或異議往往也不會受到公司經(jīng)營者的重視。因此，小股東若想引起公司的大股東以及經(jīng)營者的重視，單獨行動是行不通的，需要集合起所有小股東的力量來對抗大股東或經(jīng)營者。小股東們可以通過采取委托代理或者授權(quán)的方法，化整為零積聚小股東們的力量，以此來擴(kuò)大他們在股東會或股東大會上的影響力，為小股東們爭取其應(yīng)得的利益。

三、均衡性股權(quán)結(jié)構(gòu)

有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能提高公司的市場績效，而且能保障公司績效具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性；能夠調(diào)節(jié)或者適應(yīng)非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素，保障公司市場戰(zhàn)略的實施。在否定了過度集中與過度分散后，似乎只有一條途徑——適度分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東均衡型。從目前來看，一味追求股權(quán)分散似乎并不是最為理想的公司治理模式，而應(yīng)綜合考慮各方因素，根據(jù)公司具體情況確定較為合理的股權(quán)集中度程度，使控股股東既能夠受到強(qiáng)度足夠的激勵經(jīng)營公司，又不至于產(chǎn)生過度的“掏空”行為。

因此，盡管股權(quán)改革的完成會進(jìn)一步推動股權(quán)的分散，但在我國目前的政策、制度背景下，保持一定的股權(quán)集中度，同時積極建立相應(yīng)的監(jiān)督、約束機(jī)制，有助于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決上市公司治理問題。

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