常備借貸便利能緩沖實施流動性覆蓋率的沖擊嗎？

肖曼君，楊成臻

(湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410006)

常備借貸便利能緩沖實施流動性覆蓋率的沖擊嗎？

肖曼君，楊成臻

(湖南大學 金融與統計學院，湖南 長沙 410006)

如何應對實施流動性覆蓋率的沖擊是各國央行比較關心的問題。基于現有模型，并用MATLAB進行仿真模擬，可以考察中國實施的常備借貸便利貨幣政策能否緩沖實施流動性覆蓋率的沖擊。結果表明，常備借貸便利能有效緩沖其沖擊，而且可以精確控制無風險利率的變化；但常備借貸便利產生緩沖效果的成本過高。因此，中央銀行需要制定成本合適的政策組合，對緩沖效果和成本之間進行權衡，盡可能快地應對流動性覆蓋率的沖擊。

流動性覆蓋率；常備借貸便利；仿真模擬

一、問題提出

2008年金融危機后，為了彌補危機中各商業銀行流動性風險管理的不足和缺陷，巴塞爾委員會2010年12月16日提出了《第三版巴塞爾協議：流動性風險計量標準和監測的國際框架》協議草案(Basel Ⅲ，以下簡稱巴Ⅲ)。巴Ⅲ提出了凈穩定融資比率(net stable funding ratio，NSFR)和流動性覆蓋率(liquidity coverage ratio，LCR)兩個指標，其主要目的是希望分別從長期和短期兩個方面來監測商業銀行應對流動性危機的能力。其中，巴塞爾委員會希望通過流動性覆蓋率(LCR)這一指標來提高商業銀行短期應對流動性中斷的彈性，將有助于商業銀行擁有充分的、高質量流動性資產得以經受監管當局指定的壓力條件融資場景的沖擊。

巴Ⅲ新協議推出LCR的目的是值得肯定的，但是其副作用一直為各國銀行業所詬病。LCR的副作用集中起來有以下幾點：(1)LCR對于零售和批發資金的高度區別對待可能會提高這兩種資金的競爭而破壞金融穩定[1]；(2)LCR會使得無擔保銀行間貸款的利率提高，銀行為了滿足流動性需求的增加，會增加銀行借款，并減少發行期限超過30天的貸款[2]；(3)LCR可能會產生監管驅動的期限溢價，使得短期利率接近中央銀行利率走廊的下限[3]。當然，盡管其有不足之處，但實施LCR對監管銀行業流動性風險的重要性是毋庸置疑的，因此，如何處理LCR的沖擊成為各成員國的難題。像中國、美國、歐盟等國家或地區，就采取逐漸提高LCR比率的辦法，試圖讓商業銀行逐漸適應，對LCR的沖擊置之不理，這是一種相對被動的忍耐策略。與上述國家不同，澳大利亞則采取了一種主動的措施，在2015年1月就開始全面實施LCR，用以應對LCR沖擊的措施是一種流動性貨幣政策工具，名為抵押流動性便利(committed liquidity facility，CLF)①CLF(committed liquidity facility)，作為澳大利亞金融監管局(APRA)實施LCR監管的配套措施，由澳大利亞儲備銀行(RBA)在2010年11月批準引進。。CLF作為實施LCR的互補措施，能夠保證當地授權存款機構(ADIs)有充足的流動性，起到了維護金融穩定的作用。

與其忍耐沖擊的“折磨”，從“病源”入手顯然是更好的辦法。參照CLF那樣的流動性貨幣政策工具，中國最近幾年也推出了常備借貸便利(standing lending facility，SLF)、中期借貸便利(medium-term lending facility，MLF)、短期流動性調節(short-term liquidity operations，SLO)等貨幣政策工具。這些工具仍在采用中，那中國是否可以從現有工具中探索出應對LCR沖擊的“良方”？LCR是確保所有商業銀行在設定的嚴重流動性壓力情景下，能夠保持充足的、無變現障礙的優質流動性資產，并通過變現這些資產來滿足未來30日的流動性需求。從時間和商業銀行范圍來看，以1個月～3個月為期限、以全國性商業銀行為交易對手的SLF最具備成為“良方”的底子。本文試圖從SLF作為LCR的互補措施這點出發，研究SLF對LCR沖擊的緩沖效果。

二、文獻綜述

作為實際采用LCR互補措施的官方，澳大利亞監管當局就CLF充當LCR互補措施的各方面細節進行了長達4年的探討。在澳大利亞金融監管局2011年的討論稿中，對于CLF的評價利弊參半，利在于CLF能為澳大利亞銀行業補充大部分的流動性資產，弊在于CLF將會成為宣傳銀行過度交叉持有銀行股的榜樣[4]。在澳大利亞金融監管局巴塞爾協議Ⅲ實施研討會上，德貝爾(Debelle，2011)對啟用CLF的必要性進行了詳細說明。他認為在澳大利亞，由于流通在銀行業的高質量流動資產短缺，銀行獨自滿足LCR要求會給其資產負債表帶來很大的負擔，而且會使得銀行系統外的高質量流動資產減少，如果銀行通過CLF工具獲得高質量流動資產以滿足LCR要求，就能夠有效避免上述情況的發生[5]。而且在后兩年對澳大利亞儲備銀行引入CLF的原因進行了總結性描述，他認為ADIs在試圖滿足LCR要求時，如果不是改變其實際的現金頭寸，而是引出了結售匯差額的需求劇烈變化的話，這將會影響儲備銀行實施貨幣政策的能力，這是非常嚴重的問題。使用CLF作為ADIs獲取流動性的途徑，能夠緩和結售匯差額的需求變動，這對于維持澳大利亞儲備銀行實施貨幣政策的獨立性有重要意義[6-7]。

除了澳大利亞官方，還有一些國外學者也針對LCR的互補措施進行了研究，比徹和基斯特(Bech & Keister，2012)提出了一些緩沖LCR沖擊的補救措施，其中有一條就是央行以除準備金之外的形式提供高質量流動性資產的貸款[8]。希思和曼寧(Heath & Manning，2012)的研究表明，在遭遇全球金融危機后，澳大利亞低等級的政府債務水平不足以滿足金融機構和境外機構投資者對于流動性資產日益增長的需求，這種供需間的差額使澳大利亞儲備銀行引入CLF，以此來增加流動性資產的供給[9]。斯坦(Stein，2013)對CLF進行了深入研究，認為不管管轄區的HQLA是否豐富，類似CLF這樣的互補措施都是有作用的，值得廣泛使用[10]。但比徹和基斯特(Bech & Keister，2014)卻認為除了像南非、澳大利亞這樣的高質量流動性資產稀缺的管轄區之外，CLF可能是不必要的[11]。

國內對于LCR互補措施的研究相對較少，目前所知的，僅羅雪飛等(2015)在研究LCR的影響時涉及。他們認為央行常備借貸便利、再貼現等貨幣政策工具能夠有效提升LCR指標的分子項，銀行對這類短期流動性調節工具的需求將更加旺盛[12]。

上述研究有從LCR沖擊的角度出發，研究LCR互補措施的作用，也有直接探討LCR互補措施的作用與必要性，但仍存在一些不足：第一，在研究LCR的互補措施的時候或者只研究CLF的作用，或者提及其他工具的可能性，但并沒有對其他貨幣政策充當LCR互補措施的效果進行具體研究；第二，對LCR互補措施的緩沖作用方面的研究只有理論上的分析，缺少實證上的檢驗。鑒于此，本文嘗試從兩方面進一步深入探討：第一，嘗試將LCR與SLF聯系在一起，研究SLF能否緩沖LCR的沖擊；第二，嘗試運用MATLAB進行仿真模擬實證檢驗，重點分析SLF在不同經濟狀態下的緩沖效果。

三、模型修訂

比徹和基斯特(Bech & Keister,2013)[1]研究CLF實施效果所使用的模型是對普爾(Poole)傳統模型框架的擴展，他們在原有的基礎上引入了兩個新特征：(1)商業銀行對債券持有的選擇是內生而不是外生；(2)中央銀行進行CLF操作?；谘芯磕康?，本文將他們的模型進行部分修訂，把第二個特征改為：中央銀行進行SLF操作。該模型初始假設如下：

(1)市場都是競爭性的且無摩擦,貸款市場是完全的賣方市場;

(2)中央銀行決定的準備金總供給等于準備金的總需求;

(4)商業銀行目標是最終利潤最大化。

為了便于下文對該模型的具體描述，相關符號定義如下：

在該模型中，商業銀行一期中的決策行為被簡化為五個階段，如圖1所示。

圖1 商業銀行運行階段

商業銀行初始資產負債表由第一階段形成，在此階段，商業銀行決定將由存款和資本組成的初始資源分配在三類資產中，分別為：貸款、債券、準備金。第二階段，中央銀行提供給商業銀行一定的SLF額度，商業銀行可以在流動性不足的情況下以抵押物的形式向中央銀行借款，但借款上限就是中央銀行所提供的額度(為簡化分析，假設中央銀行提供的額度非常大，商業銀行不會有借不到資金的情況發生)。第三階段表示商業銀行能夠在銀行同業拆借市場進行無擔保隔夜借貸。在第四階段，商業銀行承受客戶存取的支付沖擊。最后第五階段商業銀行直接向中央銀行借款。一期前后商業銀行的資產負債如圖2、圖3所示。

圖2 期初資產負債表示意

圖3 期末資產負債表示意

假定商業銀行期初從存款與股權中得到的初始資源配置為貸款、債券和準備金，所以其包含一約束為：

(1)

商業銀行期末則會面臨一個準備金約束，其形式如下：

(2)

式(2)的左邊表示商業銀行在期末所持有的準備金，右邊表示當期的準備金要求。為了減少模型中的變量，假設經濟系統對商業銀行沒有準備金要求，所以式(2)表達的期末對商業銀行的要求是各商業銀行只要避免透支其準備金賬戶既可。如果商業銀行在支付沖擊發生后違反了準備金要求，商業銀行就需要向中央銀行借款以滿足式(2)。

在這一模型中，商業銀行的流動性覆蓋比率(LCR)要求表達式如下：

(3)

從巴Ⅲ中可以知道該比率的分子是商業銀行的優質流動性資產的總價值(商業銀行期末所持有的債券和準備金)加上從SLF渠道上申請到的資金額度。分母為假設在壓力情景測試中未來30天的凈現金流出量，其中包括折算率為θ>0的存款與折算率為100%的隔夜銀行間貸款。假設第五階段的中央銀行借款的折算率為0%，注意Fi的增加與債券Bi的增加影響一樣。換句話說，SLF的額度增加對于LCR目標來說，與商業銀行會增加持有債券對流動性資產池的影響是一樣的。

通過前面的一系列假設與約束條件，商業銀行一期的利潤可以表示出來。商業銀行持有的貸款、債券和準備金將獲得利息收入，對于存款、隔夜借貸、借入SLF資金和向中央銀行借款，則需要支付相應的利息。

在計算商業銀行的利潤時，信用風險和流動性風險是需要考慮到的因素。為計算這些風險，本文引入了一個固定系數τ來反映這兩種風險，在模型中與貸款相聯系，所以商業銀行每單位貸款所能獲得的利潤變成了rL-τ。其他的債券、銀行同業拆借市場的貸款和準備金都假設為短期的無風險資產，所以它們的風險損失為0。經過上述設定，商業銀行的一期利潤表達式如下：

(4)

注意到SLF在兩個方面影響到了商業銀行利潤，一方面是本身需付的利息rFFi，另一方面是隱含地減少了Xi的數額。

εi的均值為0，可以代入式(4)得出商業銀行的期望利潤的表達式為：

(5)

經過對第五階段向中央銀行借款的分析，表達式可變換為*限于篇幅，這里不再給出具體推導過程，有興趣的讀者可以向作者索取。：

(6)

式(6)中有一個指示函數{·}，其含義是當大括號內的條件滿足時，其值為1，否則為0。商業銀行通過在Ⅰ—Ⅲ階段所作的決策，其目標均是為了最終使得式(6)的值最大化。

得出商業銀行的最優利潤函數后，利用約束(1)，將其中的Li代入式(6)，這樣就可以集中于計算對Bi和Ri的選擇上面。通過推導可以得出商業銀行在第一階段時最優資產配置的特征為③：

(7)

(8)

在第二階段，商業銀行i會選擇購買數量為Fi(Fi>0)的SLF額度，得出商業銀行在第二階段時的最優SLF額度的特征為：

(9)

這個特征顯示了商業銀行購買SLF的利率rF與持有債券的機會成本rL-τ-rB之間的緊密關系。如果購買SLF的利率比持有債券的成本高，商業銀行就不會用SLF；如果SLF的利率比持有債券的成本低，商業銀行就會盡可能的購買SLF，以賣出持有的債券作為補償；如果兩者相等，購買SLF和持有債券對于滿足LCR要求來說是等價的。

最后，考慮商業銀行在第三階段的決策，這階段商業銀行要決定在銀行同業拆借市場中的行為，是借款還是貸款，借多少還是貸多少。商業銀行在第三階段時最優資產配置的特征為：

(10)

這個結果表明銀行間的隔夜借款的邊際成本r-rR，須等于這筆借款從滿足準備金約束中獲得的邊際收益(所需要向中央銀行借款的減少所減少的邊際收益損失)。

四、政策調整下的模型均衡

(一)模型均衡的定義

模型假定每家商業銀行都是遵循利潤最大化行為的，而其面臨的決策問題都是一致的。所以整個銀行體系對貸款、債券、準備金、SLF額度和銀行間貸款的決策與上述單個商業銀行的決策一致。當銀行體系的決策產生的對上述各決策變量的總需求與銀行體系資產的相應總供給相等的時候，模型即達到均衡狀態。依照此理論，下面給出模型的均衡定義。

(1)每家商業銀行對資產配置的選擇(L*,B*,R*,Δ*,F*)是最大化其利益，滿足式(6)，且受到資產負債表約束，如式(1)。

(11)

(3)SLF額度的利率遵循如下中央銀行規則：

(12)

圖4 無LCR約束的模型均衡結果

(二)無LCR約束時的均衡

當模型中沒有LCR約束條件時，這等價于LCR約束中的θ為0。此情況下的均衡結果特征如下：

(13)

(三)存在LCR約束時(無SLF)的均衡

當模型只引入了LCR約束時，其均衡結果特征如下：

(14)

(15)

(16)

上述變量結果和含義如圖5所示，圖中μ(B)與商業銀行的債券需求曲線rB(B)相交形成模型均衡點。在這種情況下，均衡利率呈現下列的關系：

(17)

(18)

其中，兩利率的差除了包括信用與流動性風險溢價τ，另外的那部分稱之為流動性監管溢價，由ρ*表示，它反應了商業銀行為了滿足LCR約束而多出來的成本。

在圖5的均衡情況中，LCR約束使得商業銀行大幅增加其均衡債券持有量，但此種結果需要債券的供給十分充足。圖6則表示了另一種情形，此時的債券總供給稀缺，供給不能滿足商業銀行的需要。

圖5 有LCR約束無SLF的模型均衡結果(債券供給充足)

圖6 有LCR約束無SLF的模型均衡結果(債券供給稀缺)

(四)存在SLF時的均衡

當中央銀行引入SLF時，模型的均衡變化。SLF由非遞減的價格函數rF(F)來表示。第一個研究結果顯示：當SLF的利率足夠高時，商業銀行不會購買SLF額度，所以均衡結果和沒有SLF的均衡結果是一致的。此情況沒有實際意義，所以不予詳細分析，主要研究當SLF的價格能夠吸引商業銀行使用的時候，模型均衡的變動。

當模型有LCR約束也有SLF時，且當rF(0)<ρ*時，均衡持有量和均衡利率分別是：

(19)

(20)

(21)

(22)

rF*=rF(F*)

(23)

在這種情況下，商業銀行能夠通過減少貸款來持有更多的債券，以此提高他們的高質量流動性資產的份數；或者不減少貸款的數量，只購買SLF來達成同樣的要求。第二種方式的收益率是由貸款收益率減去SLF的利率。其收益率為：

(24)

注意到式(24)右邊和式(19)的右邊一樣，再聯系式(22)，可以得出第二種方式的收益率和持有債券的債券收益率相同，即在提高商業銀行高質量流動性資產的方面，兩種方式的回報率相同。這是因為在均衡時，只要收益率不等，那商業銀行就一定會采用回報率高的方式來進行調整，調整到相等為止。

中國的SLF實施是采取固定的利率購買任意數量的SLF，這一情形對應的價格函數如下:

(25)

圖7中的需求曲線rB(B)與圖5、圖6一樣，但在橫軸上被測量的變量由B變成了B+F。曲線rL(B)也類似，其rL與B+F有關。

聯立式(19)—式(23)可以得到：

(26)

圖7 有LCR約束有SLF的模型均衡結果(債券供給充足)

圖8 有LCR約束有SLF的模型均衡結果(債券供給稀缺)

五、仿真模擬

基于前面的模型框架和從Wind中獲得的2015年11月的實際數據，本文利用MATLAB仿真模擬，得出一系列的圖像結果(圖9)及結果數據匯總表(表1)。圖9中，橫軸代表債券的持有量，縱軸代表利率。模擬結果基本與理論結果一致，但是也有幾點不同之處。其一是債券供給函數μ(B)類似一條直線，而不是理論上的曲線，這是中國的債券供給過于充足所致；其二是rL(B)曲線處于rX水平之上，這是中國貸款風險溢價較高所致。

前三幅圖形顯示，在LCR約束的影響下：(1)商業銀行對債券的持有量顯著增加。當LCR=0時，均衡債券持有量為0；LCR=0.7時，均衡債券持有量增加到約2.44萬億元；在LCR=1時，債券持有量增加到約3.45萬億元。(2)均衡利率也有一定的變化。當LCR=0時，均衡債券利率為中央銀行利率走廊的中點2.735%，均衡貸款利率為債券利率加上貸款風險溢價為4.475%；當LCR=0.7時，均衡利率變化為2.28%、4.49%；當LCR=1時，均衡利率變化為2.08%、4.5%。

后續的系列圖則顯示，SLF的使用能緩沖LCR的沖擊，隨著rF的逐漸降低，緩沖的效果越大。當rF小于0.57%后，隨著rF的變化，商業銀行的債券持有量和貸款債券的利率均會發生變化，變化方向與LCR沖擊影響方向相反，當rF=0的時候，這時的SLF實施效果與LCR的沖擊影響基本抵消。債券利率的變化大小基本與rF的變化一致，這說明中央銀行能通過rF精確控制債券利率。

仿真模擬效果與理論一致，SLF有充當LCR互補措施的潛力。但從中央銀行的角度來看，實施SLF的成本將會很高，由中國2015年數據所得到的仿真結果顯示，要使SLF發揮效果，須將其利率設定為0.57%以下，這相比現有的2.75%來說，差距太大，這可能會成為中央銀行實施SLF用于緩沖LCR沖擊的掣肘。究其原因，這與中國債券供給充足有關，LCR帶來對利率的負面影響被削弱，從而需要互補的利率空間也比較低。從另一個方面看，正因為債券供給比較充足，實施SLF對商業銀行債券持有量的效果比較明顯，這將有助于商業銀行減輕資產負債表壓力。

圖9 不同條件下的模擬結果系列

LCR=0無SLFLCR=0.7無SLFLCR=1無SLFLCR=1rF=0.58%(失效)LCR=1rF=0.57%LCR=1rF=0.5%LCR=1rF=0.4%LCR=1rF=0.3%LCR=1rF=0.2%LCR=1rF=0.1%LCR=1rF=0債券持有量(萬億元)02.4403.4503.5953.4203.0602.3001.7001.0750.4450貸款利率(%)4.4754.494.5004.5004.5004.5004.4904.4904.4904.4804.480債券利率(%)2.7352.2802.0802.0802.1102.1602.2702.3602.4602.5602.660SLF持有量(萬億元)000-0.1450.0350.4051.1851.8002.4403.0853.545

六、結論與啟示

通過修訂比徹和基斯特(Bech & Keister，2013)[3]所用的模型，對中國常備借貸便利能否緩沖流動性覆蓋率的沖擊進行了分析和實證檢驗。研究結果表明：

(1)實施流動性覆蓋率監管對商業銀行的債券持有量及市場利率產生了負面影響。具體來說，實施流動性覆蓋率監管后，商業銀行的貸款利率會提高，市場的債券利率和拆借市場的隔夜貸款利率降低，商業銀行債券持有量增加，又妨礙了中國央行貨幣政策的實施。

(2)實施常備借貸便利工具能夠緩沖流動性覆蓋率的沖擊。常備借貸便利對商業銀行的債券持有量及市場利率的影響方向與流動性覆蓋率相反，而且隨著常備借貸便利的利率逐漸降低至0，其影響程度逐漸增大，最終與流動性覆蓋率的沖擊完全抵消。

(3)常備借貸便利能夠精確控制無風險利率的變化,這在進行利率調控方面有很明顯的優勢，常備借貸便利利率每降低0.1%，無風險利率將提高0.1%。但不足的是，經過模擬得出要使常備借貸便利產生緩沖效果，其利率至少得低于0.57%，在現有的常備借貸便利利率高達2.75%的情況下，對于中央銀行來說實施成本過高。

因此，在未來真正實施流動性覆蓋率監管時，中國中央銀行可以結合其他與常備借貸便利類似的貨幣政策，制定好成本合適的政策組合，在緩沖流動性覆蓋率沖擊和政策成本之間進行權衡，盡可能在第一時間做出合理決定。

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(責任編輯：高立紅)

Can Standing Lending Facility Buffer the Implementation Shocks of Liquidity Coverage Ratio?

XIAO Manjun，YANG Chengzhen

(Hunan University，Changsha 410006，China)

How to prepare for the implementation shocks of the liquidity coverage ratio is concerned by the central banks in many countries.This paper studies the revised research model,and uses the MATLAB to simulate weather the standing lending facility implemented in China can buffer the implementation shocks of the liquidity coverage ratio.The results show that the standing lending facility can effectively buffer the shocks，and can precisely control the rate changes of risk-free interest,while the the standing lending facility producing the mitigation effect requires a high cost.Therefore,the central bank needs to develop a policy portfolio with the appropriate cost,to balance the mitigation against costs,and to meet the impact of the shocks as soon as possible.

liquidity coverage ratio；standing lending facility；simulation

10.13504/j.cnki.issn1008-2700.2017.05.003

2016-12-25

肖曼君(1964—)，女，湖南大學金融與統計學院教授；楊成臻(1992—)，男，湖南大學金融與統計學院碩士研究生。

F832.1

A

1008-2700(2017)05-0021-10