環境信息披露、行業差異與企業投資效率

（中國海洋大學管理學院青島科技大學經濟與管理學院山東青島266100）

近年來，從墨西哥灣漏油事件到天津爆炸案、霧霾嚴重現象，從京都協議書的簽訂、巴厘島路線圖的出臺到哥本哈根峰會，再到中國“史上最嚴”《環境保護法》的出臺等一系列事件可以看出，環境問題已然不能作為一個可以忽視的問題對待。首先，企業對環境信息的披露正日益受到社會的關注，一系列環境事件的爆發，不僅把環境信息披露的問題推向前沿，而且也大大影響了社會公眾對企業印象的判斷。其次，改善企業投資效率是企業經營管理的主要目標，并且投資效率作為考察企業運營狀況的一個重要視角，直接關系到企業的未來發展和價值表現。面對企業投資的現狀，投資效率引起眾多學者的關注和研究，如何提高企業投資效率也成為國內外公司治理理論討論的熱點問題。而如何提高企業投資效率，使企業的投資可以達到價值最大化的最優水平，也成為企業急需解決的問題。本文以我國滬、深兩市醫藥制造行業上市公司已經披露的相關環境信息為依據，計量企業的環境信息披露水平，并以此分析其在重污染企業以及非重污染企業中對企業投資效率的影響，為企業投資效率的提高提供實證依據。

一、文獻綜述

（一）作為非財務信息披露的一個重要方面，對環境信息披露的研究

隨著投資者對企業信息需求的不斷增長，財務信息已經不能滿足其決策需要，非財務信息開始日益受到人們的關注。中國證監會也在《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號<年度報告的內容與格式>（2007年修訂）》中第三十三條指出，公司董事會報告中不能只重復財務報告的內容，應著重于其已知的、可能導致財務報告難以顯示公司未來經營成果與財務狀況的重大事項和不確定性因素，包括已對報告期產生重要影響但對未來沒有影響的事項，以及未對報告期產生影響但對未來具有重要影響的事項等。而作為非財務信息大類、社會責任信息小類的一個重要組成部分的企業環境信息在全球污染加劇的背景下也顯得尤為重要。我國近年開始重視環境信息披露問題，出臺了一系列相關的法律法規，推動政府和企業的信息公開。2008年5月1日起同時實施的國務院《政府信息公開條例》和環保部《環境信息公開辦法（試行）》是我國環境信息公開的主要法律依據，標志著我國較全面的環境信息依法公開新階段的開始。環境信息的披露體現企業敢于承擔社會責任的態度和實力，增加了投資者好感。

（二）關于環境信息披露的動因研究

何玉（2014）等人認為，企業環境信息披露的動因理論可分為兩種：一種是信息自愿披露理論，該理論認為，企業愿意披露有利信息以將自己與存在不利信息的企業區分開來，避免利益相關者的逆向選擇；另一種是合法性理論，該理論認為，合法性受到威脅的企業更可能實施自我服務的信息披露以維護其合法性。眾多學者基于這兩種理論展開了廣泛的討論。黃東明、錢紅光（2015）等人從跨國企業環境信息披露的角度分析跨國企業進行環境信息披露主要基于三方面的考慮，即制度因素、與本土企業競爭的需要、企業長期戰略發展的需要，其中制度因素屬于合法性理論的范疇，后兩種因素屬于信息自愿披露理論的范疇。其次是專門針對重污染企業環境信息披露動因的研究，例如張瑞婭（2014）提出外部壓力觀、決策有用觀、自愿披露觀、受托責任觀四種觀點解釋重污染企業環境信息披露的動因。最后是探討我國上市公司環境信息披露的內部動因。張慧、趙偉（2014）等人運用實證分析的方法，并得出上市公司盈利能力、董事會規模、獨立董事比例、上市公司規模與其碳信息自愿性披露水平呈正相關關系，上市公司發展能力與其碳信息自愿性披露指數無顯著相關關系，具有較弱的正相關關系。

（三）關于環境信息披露經濟后果的研究

大部分學者對環境信息披露的研究集中于其產生的經濟后果。湯亞莉（2006）等對60家重污染企業的研究發現，上市公司環境信息的披露水平與公司績效正相關。但是，呂峻（2012）經研究發現由于公民環境意識相對薄弱、信息了解渠道的缺乏和對環境信息的關注程度不高，“環境溢價”基本不存在，環境績效好的公司沒有得到激勵從而披露更多的環境信息，而環境績效差的公司也只是為了緩解來自政府的壓力和減輕投資者的顧慮，披露更多的環境信息以證明其在環境績效改善方面所做的努力，因此，不管是對于環境績效差的還是環境績效好的公司，其環境信息披露與環境績效是呈負相關關系的。此外，對于債權融資與環境信息披露的關系也有學者進行研究，并發現企業的負債能夠約束股東與經理人之間的沖突，降低代理成本，因此，環境信息披露與債權融資共同作用，可以提高信息透明度，減少股東與經理人之間的利益沖突，對提高企業投資效率的作用更加明顯。最后，胡曲應、班金梅（2013）等人通過對滬深兩市45家電力生產行業上市公司研究，全面分析樣本公司環境信息披露的現狀及存在的主要問題，從加強立法、健全制度、完善內部管理和增強信息使用者環保意識四個角度提出了完善上市公司環境信息披露的建議。

二、理論分析與研究假設

（一）環境信息披露與投資效率

程新生（2012）等人研究發現非財務信息具有“雙刃劍”效應，雖然緩解了投資不足但也導致了過度投資。張純、呂偉（2009）等人通過對中國上市公司的研究發現，信息披露水平的提高和信息中介的發展，將減輕信息不對稱，進而提高投資效率。同時還表明信息披露和分析師的參與都能降低企業的信息不對稱，提高外部投資者對企業投資行為的監督，進而抑制企業的過度投資，提高投資效率。代文、董一楠（2016）以 2014年 A股重污染行業916家上市公司為研究樣本，分析了環境信息披露、債權融資和環境信息披露對企業投資效率的影響，并發現環境信息披露與投資不足、投資過度呈顯著的負相關，即環境信息披露可以降低企業的非效率投資。吳紅軍通過對化工行業上市公司的研究表明，企業環境信息披露水平與環境績效呈正相關關系；在此基礎上，提高環境信息披露水平還能夠有效降低權益資本成本。錢紅光（2014）等人通過實證研究也發現環境信息披露質量越高，減少了投資者和重污染企業之間的信息不對稱，外部資本市場中的股票價格就越能充分反映公司的各種會計信息，投資者愿意把資本投向環境信息披露質量高的企業，從而引導資本在企業間的合理流動，達到資本有效配置。高質量的信息披露能緩解代理問題、消除信息不對稱，并能減少道德風險和投機行為，從而提高企業層面的投資效率。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：環境信息披露質量與投資效率呈正相關關系，即環境信息披露質量越高，投資效率越高。

（二）環境信息披露質量、行業屬性與投資效率

王建明（2008）發現環境信息披露水平在重污染和非重污染行業之間存在明顯的差異，重污染行業環境信息披露水平較高，而環境披露水平的高低對投資效率的影響是不同的，因此有必要將兩者進行區分。醫藥制造業也有重污染企業與非重污染企業之分，這就導致環境信息披露水平的高低在兩者之間也可能會存在顯著差異，進而推出，環境信息披露在兩種類型企業中對投資效率的影響是不同的，因此本文提出如下假設：

H2：環境信息披露質量對投資效率的影響在重污染與非重污染之間是有差異的，并且環境信息披露質量對投資效率的正向影響在重污染企業效果更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2015年滬、深兩市A股上市醫藥制造業公司作為研究對象，并剔除ST、ST*以及其他財務數據缺失的樣本，最終得到121家上市公司的有效數據。本文所需財務數據均來自國泰安數據庫（CSMAR），年報（含社會責任報告）數據來自滬、深證券交易所官網。

（二）模型設計及變量定義

為了度量上市公司的投資效率，本文參照了Richardson的模型，建立模型（1）：

Invt=β0+β1Growtht-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Aget-1+β6Roat-1+β7Invt-1+ΣYear+ΣIndustry+ε1

變量定義：Inv等于（當年構建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產所收到的現金）/當年總資產；Growtht-1用營業收入增長率來度量，營業收入增長率=（本年營業收入-上年營業收入）/上年營業收入；Levt-1為資產負債率，資產負債率=總負債/總資產；Casht-1數值等于經營活動產生的現金流凈額/總資產；Sizet-1用總資產取自然對數來度量；Aget-1取公司上市年限的自然對數；Roat-1采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率；ΣYear、ΣIndustry分別為年份和行業控制變量。

為了檢驗本文假設，研究環境信息披露以及考慮行業差異的環境信息披露對投資效率的影響，設計模型 （2）：EFF=α0+α1×EDI+α2×EDI×IND+α3×CASH+α4×SIZE+α5×LEV+ε2

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

在以往文獻中，社會責任信息披露計量主要有四種方法：社會責任會計法、聲譽評分法、內容分析法、指數法，而本研究采用環境信息披露研究中最主要和最多被采用的“內容分析法”從數量和質量兩個方面來確定樣本企業的環境信息披露水平：數量方面，年報中與披露內容相關的行數作為數量的得分值。質量方面，只是文字性描述，賦值1分；數量化但非貨幣化信息，賦值2分；貨幣化信息，賦值3分。最后，樣本公司的披露數量和質量得分由經Z-Score方法進行標準化處理后相加，得到環境信息披露水平的分值。

（三）實證分析

1.描述性統計。各個變量的描述統計結果如表2所示。

表2 描述性統計

共計121個樣本，其中環境信息披露指數的均值幾乎接近0，說明醫藥制造業整體的環境信息披露水平很低，且各個企業之間存在的差別較大，沒有統一的定量標準，但已經有部分企業意識到環境信息披露的重要性，并對提升環境信息披露水平做出了較大的努力。企業規模、自由現金流量的最大值與最小值相差較少，且標準差也不是很大，說明樣本企業整體與自由現金流量規模相差不大。資產負債率的最大值與最小值相差較大，說明樣本企業的資產負債率存在較大的波動性。

2.相關性分析。本文運用SPSS 22.0對變量進行相關性分析，分析結果如表3所示。

由表3可知，環境信息披露指數與投資效率在1%的水平上顯著負相關，由于投資效率EFF為反向指標，因此這說明環境信息披露指數越高，企業的投資效率越高，與假設H1相一致。環境信息披露指數和行業差異的交互項與投資效率在1%的水平上顯著負相關，即醫藥制造業中屬于重污染上市公司的環境信息披露指數對投資效率的正向影響更顯著，與假設H2相一致。另外，企業規模、自由現金流量、資產負債率也與企業投資效率呈正相關關系，即企業投資規模越大、自由現金流量越多、資產負債率越高，企業的投資效率越高，但該結果并不顯著。表3的相關系數均小于0.7，說明在模型（2）中，各變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

3.回歸分析。在表4中通過相關性分析已經對假設H1與假設H2做了初步的驗證。為了進一步探討環境信息披露水平以及環境信息披露水平在行業差異作用下對投資效率的影響，本文進行了以下回歸分析，結果如表4、5所示。

由環境信息披露與投資效率回歸結果可知，環境信息披露指數與投資效率在5%的水平上顯著負相關，即環境信息披露水平的提高能夠顯著提高企業的投資效率。與假設H1的預期相一致。企業規模、自由現金流量、資產負債率也與企業投資效率呈正相關關系，即企業投資規模越大、自由現金流量越多、資產負債率越高，企業的投資效率越高，但該結果并不顯著。由環境信息披露、行業差異與投資效率的回歸結果可知，環境信息披露指數和行業差異的交互項與投資效率呈負相關關系，由于該交互項的系數反映樣本中重污染上市公司與非重污染上市公司之間對投資效率影響的差異，且該系數為負，符號與預期一致，因此樣本中重污染上市企業環境信息披露水平對投資效率的影響更大，但該結果并不顯著，假設H2得到部分驗證。企業規模、自由現金流量、資產負債率也與企業投資效率呈正相關關系，即企業投資規模越大、自由現金流量越多、資產負債率越高，企業的投資效率越高，但該結果也并不顯著。

表5 環境信息披露、行業差異與投資效率回歸結果

四、結論

本文研究發現醫藥制造行業中各企業的環境信息披露水平總體來說并不是很高，且由于各企業之間觀念不統一，對環境問題的認知參差不齊，仍然存在相當部分的企業以犧牲環境為代價追求自身利益的最大化。其次，環境信息披露水平的提高有助于顯著提高企業的投資效率，企業應該給予足夠的重視。環境友好型的企業不僅可以增強企業自身的市場競爭力，提升企業形象，還可以造福社會，最終實現可持續發展。最后環境信息披露尤為應該引起醫藥制造業中重污染上市公司的重視，環境信息披露水平的提高更能提升這類企業的投資效率，這正好印證了當今社會大眾更加關注高污染企業環境治理問題的議題。