會計師事務所選聘特征與并購溢價的關系研究

（深圳大學會計與財務研究所廣東深圳518060）

一、引言

隨著我國的經濟進入新常態，各行各業也開始深層次調整，近年來，資本市場并購重組事件層出不窮，出現一股并購重組的熱潮，“高溢價、高估值”成為上市公司并購重組的 “新常態”，被收購資產的高估值以及主并企業為之支付的高溢價是否能夠反映被并企業的真實價值及其所能帶來的協同價值？在諸多收購事件中，高溢價收購但最終失敗的案例不少，不只是因為企業收購后整合不利，更多的是企業在收購前對標的企業認識不清、選擇不當、錯誤估值，支付過高溢價。縱觀近年來的并購市場，發現企業收購聘請會計師事務所的事件數量占比不高，聘請的意愿不強，主要源于實務界對會計師事務所在并購中能發揮的作用的認可度不高。但從并購聘請會計師事務所數量的穩步增加可以看出，隨著我國經濟的發展，會計師事務所執業質量的提高以及企業防范風險意識的增強，會計師事務所也更多地參與到并購活動中。會計師事務所作為中介機構，隨著服務質量的提高和服務范圍的擴大，在并購事件中，其不僅能夠提供并購審計服務，還能提供盡職調查、財稅體制設計調查、資產估值等全流程的并購咨詢服務。但是，會計師事務所又并非是政策要求的并購事件的必須參與者，那么它的參與是否能夠影響并購效益，其在并購審計業務和資產估值業務中能否起到有效的外部監督作用，對識別被并企業真實的資產價值、財務陷阱以及抑制主并企業的并購投機行為能否起作用？已有的研究均側重于探索投資銀行在并購活動中的功能，卻鮮少關注會計師事務所對并購產生的影響。因此，本文以會計師事務所選聘特征作為研究目標，從會計師事務所的參與、聲譽特征與關聯特征角度出發研究其在并購審計時是否能夠識別并購風險，起到外部監督作用，準確審計被并企業的資產價值，為主并企業提供有價值的財務信息，從而最終影響并購溢價，提高并購效益。

二、理論分析與假設提出

（一）會計師事務所的參與與并購溢價的關系

噪聲交易理論指出，資本市場噪音的存在容易導致信息的不對稱性從而影響有價證券的真實價值。在企業并購中，同樣會存在信息不對稱，信息噪聲產生的后果可能會是對標的企業選擇不當、盡職調查失敗、高估其價值最終定價不當產生的并購風險，從而導致收購失敗。收購方在時間、人力成本等有限的情況下，可能難以降低信息不對稱程度，為此，選聘專業的中介機構為其解讀信息、輔助其進行信息決策，為并購雙方建立信息傳遞的渠道和溝通機制成為企業并購過程中收購方降低風險的有效方法。會計師事務所憑借其豐富的執業經驗能夠有效降低并購過程中的信息不對稱成本，有效防范被并企業進行盈余管理而夸大財務信息、提供虛假信息而產生的并購風險。如會計師事務所通常可以有效發掘被并企業的或有財務問題，提高對被并企業估值準確度，準確、真實、全面識別并購過程中被并企業存在的經營風險和財務風險，展示被并企業的真實價值，防止其財務欺詐騙取較高的并購溢價。因此，基于上述理論分析，本文提出假設1：

H1：其他條件不變時，在并購重組業務中，與未聘請會計師事務所的收購方相比，聘請會計師事務所的收購方支付的并購溢價更低。

（二）會計師事務所的聲譽特征與并購溢價關系

會計師事務所聲譽特征的研究往往與信號理論相聯系，企業并購過程中由于存在信息噪聲，需要專業中介機構過濾信息風險。企業選聘會計師事務所往往是以其執業質量作為主要選聘標準，但企業難以掌握充足的有用信息對其識別，因此只能憑借市場傳遞的有效信號，以其“聲譽”為主要選擇標準。以往的文獻研究也表明，會計師事務所的聲譽一定程度上代表其服務質量，同樣的，在并購交易中，聲譽特征也是企業辨別選用會計師事務所的核心標準。會計師事務所聲譽越高，往往代表其服務質量、專業能力越好，其在并購審計的談判中也往往能夠處于優勢地位，對被并企業財務質量的把控也處于主動狀態，其也越能在并購過程中為主并企業提供更為優質的服務，準確識別被并企業財務盲點，防止被并企業財務欺詐，虛高估值，降低并購風險。因此，筆者認為，當主并企業聘請的會計師事務所聲譽越高，其專業度越強，對并購溢價的影響就越大。所以，本文提出假設2與假設3：

H2：其他條件不變時，收購方聘請的會計師事務所的聲譽與其支付的并購溢價呈負相關：當聘請的會計師事務所為“十大”時，收購方支付的并購溢價更低。

H3：其他條件不變時，收購方聘請的會計師事務所的并購審計經驗越豐富，收購方支付的并購溢價更低。

（三）會計師事務所關聯特征與并購溢價關系

關系營銷理論認為，關系能夠提高客戶粘性與服務質量，相比于非關聯會計師事務所，關聯會計師事務所在信息溝通交流方面具有較高的優勢，可以使并購過程中信息溝通效率更高更順暢。既有的業務合作關系也會使會計師事務所在競標并購審計時具有一定的優勢，從而提高顧客忠誠度。關聯會計師事務所的優勢主要有：首先，從會計師事務所任期時間來看，關聯會計師事務所比非關聯會計師事務所的任期要長，其任期時間與其投入呈現出“經驗曲線”效應，即會計師事務所對客戶的信息和風險的了解更深入、投入時間更少，其能夠提供的服務質量也會更高。其次，從行業專業程度角度來看，由于關聯會計師事務所對企業所在行業較為了解，所掌握與接觸到的行業專門知識能夠幫助客戶深入了解目標公司的經營特點與企業的匹配程度，更好地為其提供服務質量。再者，從心理關系角度來看，關聯會計師事務所與企業在長期合作下建立的關系更加親密、彼此之間對事物的認同態度較為一致，雙方間的合作能夠更為順暢。因此，從上述優勢分析來看，在并購活動中關聯會計師事務所相比非關聯會計師事務所更能提高并購效率與并購質量。因而，本文提出假設4：

H4：其他條件不變時，相較于非關聯會計師事務所，收購方聘請關聯會計師事務所有利于降低并購溢價。

深入分析發現，雖然與收購方關聯的會計師事務所由于長期合作的關系需要為了收購方的利益盡可能地提高審計服務質量，查找與深挖不利于收購方的信息，從而影響標的方的賬面價值，最終影響并購溢價。但相比之下，與被并企業關聯的會計師事務所可能更具信息優勢，對被并企業的經營狀況及或有財務狀況更加了解，因此聘請與被并企業關聯的會計師事務所可能會由于具備信息優勢而能夠更全面、更真實地審計、評估被并企業的賬面凈資產價值，從而最終影響并購溢價。進一步的，本文認為共享會計師事務所在關聯程度方面為最強，因為從信息獲取優勢來看，共享會計師事務所為收購方和被收購方之間的信息流動提供了方便。當并購雙方共享同一會計師事務所時，由于審計師的正式或非正式幫助，并購方比其他潛在競爭者更有信息優勢，在報價上更有商討空間，從而有利于更好地討價還價。因此共享會計師事務所在信息溝通與傳遞上更具優勢，更有利于收購方降低并購溢價，提高并購成功的可能性。

因此在上述三種關聯關系中，筆者認為，共享會計師事務所關聯強度最強，由于信息了解與傳遞優勢以及客戶關系影響，共享會計師事務所對降低并購溢價所起的影響應該最大；與被并企業關聯會計師事務所的關聯強度次之，因為與被并企業關聯的會計師事務所比主并企業關聯會計師事務所對被并企業的信息了解程度更深，因此筆者認為，與被并企業關聯會計師事務所比主并企業關聯會計師事務所對并購溢價的抑制作用更強。基于此，本文提出以下兩個假設：

H5：其他條件不變時，一方關聯與共享相比，聘請共享會計師事務所的企業支付的并購溢價更低。

H6：其他條件不變時，主并關聯與被并關聯相比，聘請與被并企業關聯的會計師事務所支付的并購溢價更低。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取我國深滬兩市A股上市公司2011—2016年間發生的并購雙方都為上市公司并且達到控制權轉移的并購事件，剔除金融類、ST類、國有無償劃撥后等交易事件作為初始研究樣本，數據是從CSMAR并購重組數據庫中獲取并經過以下篩選處理（見表1）。

表1 樣本篩選處理結果

（二）變量選取

本文研究會計師事務所的選聘特征與并購溢價的關系，因變量是并購溢價，自變量分別是會計師事務所的參與、聲譽特征與關聯特征。

對于因變量并購溢價的測量，國外有兩種度量指標，Haunschild&Miner（1997），Kim et al（2011）采用的方法為：并購溢價=（每股收購價格-每股市值）/每股市值；而 Eckbo&Langohr（1989）則采用每股交易價格超出被收購方首次公告日前8周股價的部分度量并購溢價。然而，由于國內外資本市場完善與發展程度不一樣，國外的這兩種度量指標并不適合我國復雜環境下的資本市場，我國資本市場受內幕交易、信息噪聲、政治干預以及非理性投資者的影響，此種股票價格的測量方法可能不能有效衡量真實的并購溢價。由于我國并購交易大部分以協議方式轉讓，轉讓時主要以標的方的凈資產作為定價基準。因而本文參照唐宗明、蔣位（2002）的測量方法。并購溢價的計算公式為：并購溢價=（交易價格-標的方凈資產×轉讓比例）/標的方凈資產×轉讓比例。

自變量與控制變量的選取與度量具體見表2。

（三）模型建立

根據上述對文獻的回顧和理論分析，本文構建以下模型：

參與特征模型1：

Premium=α0+α1Participate+ΣαiControli+ε

聲譽特征模型2：

Premium=α0+α1Reputation+ΣαiControli+ε

關聯特征模型3：

Premium=α0+α1（Relate，Intensity，Source）+ΣαiControli+ε

四、實證結果與分析

（一）樣本的描述性統計結果分析

從下頁表3全樣本的描述性統計分析結果可以看出，2011—2016企業發生并購事件支付的并購溢價平均值相對較高，達1.03倍，并購溢價最高值達到10.44倍，最低值為-0.16，可見近年來資本市場中并購較為火爆，企業為擴大規模收購其他企業支付的并購溢價較高。從行業協同效應（Synergy-P）指標來看，均值超過 0.5，同行業與上下游行業之間的并購事件偏多。從財務協同效應（Synergy-F）指標來看，最高值達到56.54，最低值只有-29.67，說明企業并購雙方所帶來的財務協同效應既可能非常大，但也存在非常低的情況；從財務協同效應的均值來看，整體協同效應并不算高，因而從整體上來看高溢價可能并非能夠帶來高效益、高協同價值。從主并企業的財務狀況來看，資產收益率和企業成長率總體上處于中等水平，現金流量處于較低水平。從被并企業的財務狀況來看，被并企業的資產收益率和資產負債率均處于中等水平，可見總體上企業并購的標的都處于財務狀況良好的狀態。

（二）回歸檢驗與結果分析

1.會計師事務所的參與和并購溢價關系的回歸分析。從下頁表4可以看出，企業并購過程中，主并企業聘請會計師事務所與否對并購溢價水平顯著產生影響且呈負相關關系 （兩者的相關系數為-0.5，在1%的水平上顯著相關），即表明當主并企業聘請會計師事務所時，其能夠獲得更低的并購溢價，驗證了本文提出的假設1。這可能是會計師事務所在并購過程中的參與能夠降低交易雙方信息不對稱的程度、降低并購風險，更好地識別被并企業的財務缺陷和漏洞，同時因為會計師事務所在并購過程中能夠提供咨詢、談判能力，使得主并企業在并購過程中具有更好的談判能力和更高的信息辨認能力，能夠更好地辨認被并企業的真實價值，會計師事務所提供的服務能夠更好地降低主并企業將支付的并購溢價。

2.會計師事務所的聲譽特征與并購溢價關系的回歸分析（見表5）。從聲譽特征的回歸結果可以看出，“十大”會計師事務所與主并企業支付的并購溢價呈顯著負相關關系，主并企業聘請的會計師事務所參與并購事件的并購經驗與支付的并購溢價水平呈顯著負相關關系。由此驗證了會計師事務所聲譽特征對并購溢價水平產生了影響。這意味著“十大”會計師事務所對主并企業并購溢價水平能夠起到一定的抑制作用，這表明規模大并且并購審計經驗越豐富的會計師事務所的審計服務質量更高，在審計服務的過程中更能從雇主的需求出發為雇主提供更適合雇主的審計服務，從而更能為主并會計師事務所爭取更低的并購溢價。

3.會計師事務所的關聯特征與并購溢價的回歸分析（見下頁表6）。

關聯特征模型的回歸結果顯示，主并企業是否聘請關聯會計師事務所的系數為負，且系數值較大，為-1.31，回歸結果在1%的水平上顯著相關，即主并企業聘請的會計師事務所與并購雙方是否關聯與主并企業支付的并購溢價呈顯著的負相關關系，這說明主并企業聘請關聯會計師事務所，確實能夠降低并購過程中的并購溢價，從而驗證了本文提出的假設4。

表4 模型1多元回歸分析

表5 聲譽特征與并購溢價多元回歸分析

其次，主并企業聘請的會計師事務所的關聯強度與主并企業支付的并購溢價呈負相關關系，兩者之間的相關系數較大，為-0.29，在1%的水平上顯著相關。即當主并企業在并購過程中聘請共享會計師事務所時，主并企業在并購中需要支付的并購溢價越低，進一步驗證了本文提出的假設5，當主并企業聘請的會計師事務所與雙方關系越親密時，其需要支付的并購溢價便越低。最后，從假設6的回歸結果可以看出，主并企業聘請的會計師事務所的關聯來源與主并企業支付的并購溢價呈負相關關系，兩者之間的相關系數較大，為-0.87，在1%的水平上顯著相關。即當主并企業聘請的會計師事務所與被并企業關聯時，主并企業需要支付的并購溢價更低，進一步驗證了本文提出的假設6。

表6 關聯特征與并購溢價多元回歸分析

綜上所述可得出，在企業并購過程中，主并企業聘請關聯會計師事務所能夠顯著降低并購溢價；在關聯強度方面，一方關聯與共享會計師事務所的選擇中，聘請共享會計師事務所能夠顯著降低主并企業支付的并購溢價；在關聯來源方面，聘請與主并企業關聯的會計師事務所能夠顯著降低主并企業支付的并購溢價。

（三）穩健性檢驗

為了實證結果的可靠性，本文對并購溢價采用離散變量的形式進行檢驗，即當并購溢價高于1/2分位數時為高溢價，將其賦值為1；當并購溢價低于1/2分位數時為低溢價，將其賦值為0。再將其代入上面的幾個模型，回歸結果都與上述回歸結果一致，即會計師事務所的參與、規模特征、關聯特征均能降低并購溢價。說明上文的回歸結果具有穩健性。

五、研究結論與對策建議

（一）研究結論

本文從企業并購時對會計師事務所的選聘、聲譽特征、關聯特征角度出發研究對主并企業支付的并購溢價的影響。研究的結論如下：

1.企業并購活動中，主并企業是否聘請會計師事務所對并購溢價產生影響，聘請會計師事務所的主并企業比不聘請會計師事務所的主并企業能夠獲得更低的并購溢價。這說明，會計師事務所的并購審計或并購咨詢服務對企業并購能起到有效的治理作用。這主要是由于會計師事務所作為專業的中介機構，能依靠其專業的信息收集和辨別、咨詢談判能力，有效降低并購過程中存在的信息不對稱等風險因素，識別被并企業的真實價值，從而有效降低企業并購溢價。

2.發生并購并且聘請了會計師事務所的企業中，聘請的會計師事務所的規模越大、參與的并購經驗越多，則越能夠降低主并企業所支付的并購溢價。這主要是因為通常規模越大、聲譽越高、參與并購經驗越多的會計師事務所的專業能力、執業質量越高，其在并購審計的談判過程中也往往能夠處于優勢地位，對目標企業財務質量的識別也處于主動狀態，其也越能在并購過程中為主并企業提供更為優質的服務，準確識別被并企業財務盲點，防止被并企業財務欺詐，虛高估值，降低并購風險。

3.企業聘請的會計師事務所與并購雙方存在關聯時，能夠顯著降低主并企業支付的并購溢價。特別是當主并企業聘請的會計師事務所為與并購雙方都關聯的共享會計師事務所時，主并企業需要支付的并購溢價顯著降低；另外，聘請的會計師事務所為被并企業并購前的審計機構比為主并企業的審計機構更能降低主并企業支付的并購溢價。這主要是因為關聯事務所比非關聯事務所更具信息優勢和客戶服務優勢，一方面，由于服務過關聯企業，對關聯企業的信息了解更全面深入，所以更能準確了解企業真實的價值，另一方面，由于關聯事務所曾經服務過主并企業，出于組織關系與情感，會計師事務所能夠從雇主角度出發盡心盡力為關聯企業提供優質的專業服務，降低并購溢價。共享會計師事務所由于同時具備信息優勢和組織優勢，因此能夠顯著降低主并企業支付的并購溢價，而與被并企業關聯會計師事務所由于更具信息優勢，因而能比與主并企業關聯的會計師事務所更能降低溢價。

（二）對策建議

并購作為當前資本市場中企業擴張和獲取整合資源的重要工具，其存在較大的不確定，并且市場環境的復雜也使并購過程存在較大風險，企業防范風險的能力尚需加強。因此，會計師事務所作為專業的審計、咨詢中介機構，其參與企業的并購無疑能夠幫助企業降低并購過程中的認知偏差，規避并購風險。從以上的研究結論我們對參與并購重組的企業提出以下幾點建議：

1.從往年企業并購事件聘請會計師事務所的數量占比來看，企業聘請事務所的意愿普遍不高，這主要是因為企業對會計師事務所在過濾風險、降低信息不對稱、咨詢談判等功能方面認識不高。事實上，由于資本市場環境的復雜多變，并購是一件專業化高且充滿風險的活動，企業并購有專業的會計師事務所的參與，能夠降低并購風險。因此，參與并購的企業應該重視會計師事務所在并購過程中發揮的作用與功能，聘請專業的審計機構參與并購審計或咨詢服務。

2.企業在選擇會計師事務所參與并購審計或咨詢時，應該選擇聲譽較高、并購執業經驗豐富的會計師事務所，從而更好地降低企業支付的并購溢價與提高并購效益。原因是其專業能力更強，執業質量更高，在參與并購審計或咨詢服務時，能夠提出更專業的意見或比一般事務所更能發現被并企業的財務問題，降低交易各主體信息不對稱程度及并購風險。

3.企業選擇關聯會計師事務所且關聯強度越強的會計師事務所越能夠幫助企業降低企業支付的并購溢價，這是因為關聯會計師事務所作為企業前審計機構，對主并企業的需求了解更準確，對被并企業的信息了解更深入，能夠降低被并企業隱藏對估值影響重大的財務信息，并且由于對雙方企業信息了解，能夠結合兩方企業的信息，在談判中處于優勢地位，提出有利于并購雙方的建議，互補長短。