基于EVA的汽車上市公司業績評價研究
——以中國500強上榜車企為例

（集美大學財經學院 福建廈門361021）

一、引言

汽車制造業作為一個資金與技術密集型的綜合性行業，在國家實體經濟中扮演著非常重要的角色。如何客觀評價經營業績，是當下汽車企業所面臨的一大難題，也是投資者等利益相關者重點關注的問題。傳統財務業績評價指標存在片面追求短期盈利、未考慮權益資本成本等諸多缺陷，因此，尋求更為合理有效的評價指標顯得極為重要。

相比于傳統業績評價指標，經濟增加值（EVA）指標以股東價值最大化為目標，考慮股權資本成本對企業業績的影響，將股東權益與企業決策聯系起來，顯示出獨特優勢。文章將EVA指標引入我國汽車行業，基于行業特點來設置EVA調整項目，考察該指標在評價我國汽車上市公司經營業績方面的可行性與適用性。

二、EVA理論概述

EVA這一概念最早是由美國思騰思特咨詢公司在1991年提出的，其理論來源主要是經濟學中“剩余收益”理論，其定義表述為公司稅后凈營業利潤扣除計息債務資本和股東投入資本后的余額。其本質上是融經濟利潤、剩余收益與會計調整三元素于一體的新型業績評價指標。

EVA不只是簡單地在計算公式中扣除了包括股權資本成本在內的全部資本成本，它還體現了企業創造價值的過程中多種因素與利益的平衡，是一種集業績評價與管理決策、薪酬激勵與體系構建于一身的度量指標與評價方法。EVA價值管理體系的本質，可以用思騰思特公司提出的“4M”體系加以闡釋。具體為：評價指標，即EVA是衡量企業經營業績最準確的尺度，能夠有效反映企業資本經營的效率與效果；管理體系，即EVA全面建立了財務管理構架，涉及企業戰略規劃、投資決策、資本運營等各方面；激勵機制，即EVA將企業管理層的薪資報酬與經濟增加值目標緊密聯系，從而有效緩解代理沖突；經營理念，即EVA治理制度能夠自動引導各部門為股東的利益思考，形成一種以價值創造為核心的文化理念。

三、樣本選擇及計算過程

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2016年7月20日《財富》雜志公布的“2016年中國500強企業排行榜”中上榜的汽車整車制造企業為樣本，在剔除了港股上市的樣本企業后，得到包括上汽集團（600104）、比亞迪（002594）、長安汽車（000625）、長城汽車（601633）、江淮汽車（600418）、福田汽車（600166）、宇通客車（600066）、廣汽集團（601238）、金龍汽車（600686）、一汽轎車（000800）、江鈴汽車（000550）、東風汽車（600006）、力帆股份（601777）、海馬汽車（000572）在內的14家公司。這些行業標桿企業的上市日期均早于2012年12月31日，近三年不存在ST財務風險，故擬對樣本企業進行EVA指標的測算，分析入圍500強榜單車企的業績表現與經營效率，判斷其是否具備充分的投資價值。

本文的財務數據主要來源于CSMAR數據庫及滬深交易所公布的年度財務報告，債務資本成本計算過程中采用的1年定期存款年利率及1—5年貸款基準利率數據來源于中國人民銀行網站。

（二）EVA計算過程

正確計算EVA值是運用EVA方法評價汽車上市公司經營業績的前提，有助于企業生產經營情況與價值創造能力的分析。根據EVA的定義，其概念公式可表述為EVA=NOPAT-TC×WACC。其中NOPAT為稅后凈營業利潤，TC為資本總額，這兩大要素均通過合理的會計調整消除現行會計處理方法對經營業績的扭曲；WACC為股權資本與債務資本的加權平均資本成本率。可見，EVA計算的關鍵在于會計調整事項的確定與資本成本的計量。

本文結合汽車行業特點、思騰思特公司設定的調整原則及國資委的相關考核辦法，選取相關的會計調整項目，具體表述如下：

1.財務費用的調整。NOPAT是企業正常經營活動產生的凈利潤，其以會計凈利潤為基礎進行相應的調整，最終反映企業投入的全部資本在日常經營活動中產生的稅后收益。由于EVA計算過程中采用加權資本成本，已考慮債務資本，而利息支出作為債務資本的一個組成部分，不應計入會計凈利潤，否則會出現重復扣除現象。作為財務費用減項的利息收入、匯兌收益屬于汽車企業的金融損益，也不應計入經營凈利潤。因此，需將財務費用加回到會計凈利潤中，進一步考慮所得稅影響后，即體現為稅后財務費用整體加回到稅后凈營業利潤中。

2.資產減值損失的調整。在當前穩健性會計原則的要求下，企業應當在資產存在減值跡象時計提相應的減值準備金，但EVA的計算原理認為估計的減值損失具有主觀隨意性，提前確認尚未發生的損失易造成當前利潤不實。因此需將資產減值準備增加額調增稅后凈營業利潤NOPAT，準備金余額調增資本總額TC。

3.研究開發費用的調整。汽車上市公司的研發費用是一項長期戰略性投資，有利于企業核心競爭優勢的形成與經營效益的提升。因此，基于經營業績衡量和企業持續發展的目的，不論研發活動成功與否，均可將其視為企業的資產。在計算EVA時，應將當期研究開發費用資本化，調增 TC，并在其未來一定期間內分期攤銷（為便于比較，文章統一按5年期進行攤銷），扣除攤銷額的本期資本化研發費用凈額調增NOPAT。

4.營業外收支的調整。營業外收支具有偶發性和不確定性的特點，并不能體現汽車企業經常性業務的經營業績，因此在EVA的計算過程中應將營業外收支加以剔除，減少公司管理層利用非經常性損益操縱盈余的可能性，從而更加真實地反映汽車上市公司的盈利能力。

5.在建工程的調整。對于汽車企業在建工程等長期投資的處理，體現為在計算資本成本時，把在建工程等戰略性投資項目剔除，在項目最終投入且產生NOPAT時再考慮其資本成本。

6.遞延所得稅的調整。遞延所得稅主要產生于折舊差異，實際上構成了企業的資本，具體的調整方法即把遞延稅項的貸方余額計入TC中，借方余額從TC中扣減，并將遞延所得稅的變化加回到NOPAT中。

EVA計算中另一個組成部分是加權平均資本成本率的計算，本文主要采用資本資產定價模型確定汽車上市公司股權資本成本，其中市場風險溢價取經驗值4%。

綜上，可將汽車行業上市公司EVA計算的模型總結為：

NOPAT=凈利潤+（財務費用+資產減值損失+本期研究開發費用-本期研究開發費用攤銷額+營業外支出-營業外收入）×（1-所得稅稅率）+遞延所得稅負債增加額-遞延所得稅資產增加額

TC=所有者權益合計+資產減值準備-在建工程減值準備-在建工程凈額+本期研究開發費用+遞延所得稅負債-遞延所得稅資產+短期借款+交易性金融負債+一年內到期非流動負債+長期借款+應付債券+長期應付款

WACC=（無風險收益率+β×市場風險溢價）×股權資本/總資本+債務資本成本率×債務資本/總資本×（1-稅率）

四、2016年中國500強車企的EVA分析

本文選取2016年中國500強上榜的汽車整車制造業上市公司為研究對象，針對2015年前述車企的財報數據進行EVA經營業績分析，這對了解、促進整個汽車行業的發展有著積極意義，具體指標的測算過程如表1所示。

另外，將EVA回報率與傳統財務指標進行對比，如下頁圖所示。

結合圖表可以看出：

1.EVA值為正，表明其創造了價值，EVA為負，表明其損毀了價值。EVA的大小與企業規模及經營狀況存在密切的關系。汽車整車制造行業2016年中國500強上榜企業中，有5家EVA值為負，其余9家EVA均為正數，表明這9家上市公司在產出會計利潤的同時，也為股東創造了財富，一定程度上體現了其所具備的投資價值。EVA創值最大的上汽集團的投資規模也居于榜首，充分突顯了其規模經濟效益與行業領先優勢。經營業績表現較差的車企EVA值較小。

表1 2016年中國500強汽車制造業上市公司EVA及相關指標測算表 單位:百萬元

EVA回報率與傳統財務指標比較圖

2.凈資產收益率、總資產收益率與EVA回報率高低水平基本保持一致，說明EVA指標與傳統財務指標在評價汽車上市公司的業績時存在趨同效應，但營業利潤率在評價汽車上市公司業績時卻存在一定程度上的失真。分析測算表中宇通客車和廣汽集團，兩者的營業利潤率相差無幾，加權平均資本成本WACC也較為相近。但宇通客車的EVA回報率是廣汽集團的3.85倍。究其原因，廣汽集團的EVA資本成本總額是宇通客車的4.36倍，而投資回報率卻低于宇通客車20.22個百分點，可見其資本使用效率之低，也說明宇通客車作為國內首家客車上市公司，憑借較低的投入資本和較高的稅后凈營業利潤，為股東創造了更多的財富。長城汽車的營業利潤率雖達到12.22%，但是，由于其較高的EVA資本總額，使其EVA回報率亦顯著低于宇通客車。

3.EVA回報率指標能夠反映經營效益的高低，體現企業的內在投資價值。長安汽車憑借較高的稅后凈營業利潤及投資回報率，使得測算出的EVA回報率在中國500強上榜車企中排名第一，這與凈資產收益率和營業利潤率反映結果一致。長安汽車合理配置與利用資本，加強企業運營效率，為股東創造了更高比例的價值增值。上汽集團雖然投資總額最高，但其資本使用效率較高，綜合資本成本較低，投資回報率和EVA回報率排名前五，可見其作為國內A股市場中最大的汽車上市公司，投資前景依舊樂觀。

4.資本結構不合理且權益資本成本過高，會導致加權資本成本率高，降低企業EVA回報率。以比亞迪和廣汽集團為例，可以看出有著相近投資回報率的企業，因為不同的加權平均資本成本，使得EVA回報率表現存在差異。江鈴汽車的EVA回報率相較上汽集團低2.98個百分比，亦表明上汽集團憑借較低的資本成本率創造了更高的EVA回報率。東風汽車與力帆股份也存在類似關系，東風汽車因其較高的資本成本率使得EVA回報率表現差強人意。凈資產收益率排名靠后的一汽轎車和海馬汽車，在全部上榜汽車企業中EVA效益較差，究其原因主要是資本成本過高，資本配置不合理，損毀了股東價值。

五、啟示與建議

通過上述分析，可以看出運用EVA指標衡量《財富》雜志評選出的2016年度中國500強上榜汽車企業的經營業績，總體上具有一定的投資價值，尤其是能夠有效利用自身資本結構、資本使用效率較高的企業，其績效表現出眾，為股東創造了價值；但也存在部分企業損毀價值的現象。因此汽車上市公司經營效益與自身價值的進一步提升可從提高企業的EVA回報率角度加以考察，具體的改進措施可歸納為以下幾點：

（一）保證研發費用投入，提高產能

合理有效的研發投資對公司的發展至關重要，有助于企業核心競爭力的形成與品牌形象的塑造，且相關的研究開發費用在計算EVA時可予以加回，并不會降低EVA值。故應著眼于未來，保證企業對技術研發的投入，通過新技術的推廣應用，提高產能與經營效率，創造內在價值增值，增強我國汽車上市公司技術創新實力。

（二）合理決策，減少非效率投資

劣質資產的投資在增加資本占用、降低資本回收效率的同時，亦不利于企業主業優勢的充分發揮，從而減損企業的股東財富。因此，企業在進行資源的配置時，應當結合自身經營特點，在可行性分析中考慮資本的投資回收效益，選擇帕累托最優方案，抑制盲目擴張的非效率投資現象，減少企業短期行為。

（三）優化資本結構，降低融資成本

加權平均資本成本率與企業資本結構和融資方式密切相關，汽車上市公司在籌資決策的過程中應充分考慮權益融資風險小、成本高的特點以及債務融資風險大、成本較低、具有財務杠桿效益與避稅作用的特點，正確規劃融資結構和方式，積極拓寬融資渠道，降低加權平均資本成本率。