我國中小企業融資能力差異研究

鄭偉東

【摘要】從微觀角度研究金融服務實體經濟的有效性，選取深圳交易所中小板513家上市企業作為樣本，通過建立多元回歸模型來量化各因素對中小企業融資能力強弱的影響因素。實證結果表明企業規模及成長性與融資能力之間成正相關關系；企業的競爭能力越強、企業內部流動資產越多，企業越傾向于進行內源性融資，企業及金融機構較高效地實現了資源的配置。但中小企業從金融機構獲得的融資總量過低，金融機構“惜貸”現象嚴重。

【關鍵詞】中小企業 融資能力 多元線性回歸

一、引言

金融的基本功能是將有限的資源以最高效的形式進行配置，達到理想的帕累托最優狀態。完善的金融體系能夠為實體進行提供廉價的信貸資金，促進實體經濟的蓬勃發展。但若本末倒置，大量資金“由實向虛”，則會導致實體經濟的衰敗。

隨著我國金融系統的逐步發展與完善，金融行業是否提高了對有限資源的有效配置，達到了高效服務實體經濟的作用呢？一方面，隨著金融系統的不斷發展，層出不窮的金融產品及金融機構為實體經濟體提供了多渠道，多方位的融資方法。但另一方面，復雜機構層級關系及監管機制，導致資金在金融體系內的流通受到阻礙，使得資金或被動或主動地在金融機構之間不斷流轉。這種使得資金融通環節拉長，大量資金在金融機構間循環的現象，我們稱之為“資金空轉”現象。資金空轉的原因，主要有兩個：一是利率雙軌制；二是嚴格的監管與風險控制。我國的貸款資金成本并不是市場化的。部分企業能夠從商業銀行獲得較低成本的融資，其他的企業則需要通過支付相應的風險溢價才能獲取融資。而當銀行信貸額度發放完畢后，剩余的企業只能通過其他渠道獲取資金。而這些途徑，就需要資金在金融系統中進行輾轉，也就是空轉，最終才能流入實體經濟。資金空轉其實是處于融資弱勢的企業獲取融資的重要形式之一。

對于國企及大型企業而言，它們均與銀行保持良好的合作關系，能夠從銀行獲得大量的低價信貸。但對于中小型企業而言，其融資狀況的難易程度與哪些因素相關，則是值得我們研究的。本文將建立基于我國深圳中小板上市企業的多元回歸模型，研究影響中小企業融資能力的因素，并分析金融行業是否有效實現了信貸對象的甄別，以達到資源的有效配置。

二、文獻綜述

針對金融服務實體經濟效率的研究主要著眼于商業銀行的信貸效率上。從宏觀角度而言，一種簡單直觀的思路便是從商業銀行對各行業的信貸投放量入手，研究信貸投放份額與其對應的行業增長率、盈利能力之間的關系，從而確定金融資產配置的有效性。Wurgler（2000）給出了測度資本配置效率的模型，并基于此模型，測算了65個國家和地區在1963～1995年間的工業行業盈利能力和行業資本流動的定量關系。其結果表明，金融市場的資本配置效率提高，能夠有效的支持實體經濟的增長。中國人民銀行營業管理部課題組（2005）借鑒了Wurgler的模型，對2000年以來北京市金融機構信貸資金在26個主要行業的配置效率進行了實證分析，結果表明信貸資金配置效率與北京城市特點、當前產業結構調整狀況、行業利潤率以及價值創造能力總體上呈現出較高的相關性。賀聰（2009）在Wurgler的模型的基礎上進行改進，對浙江制造業貸款的安全性、盈利性和前瞻性進行實證研究，發現銀行是一種較為注重安全的融資體系。這說明我國商業銀行普遍具備較強的風險控制，這致使大部分銀行只愿意貸款給國企及大型地方企業。

更進一步，學者對實體經濟與金融體系之間的關系進行研究。姚耀軍（2013）等人基于中國分省數據，使用隨機系數模型測算信貸資金跨區域配置效率，并通過實證研究發現金融生態環境質量對信貸資金跨區域配置效率具有正向作用。陸岷峰（2013）認為國內經濟處于轉型攻堅的重要時期，但大量的金融資本投向虛擬經濟領域，產生的發展不平衡現象會對金融支持實體經濟發展的有效性產生質疑。張曉樸（2014）從理論研究和經濟實踐兩個視角，分析了金融體系與實體經濟的關系，并認為實現金融體系與實體經濟協調可持續發展的前提在于準確理解金融體系自身的運行機制，并把握好其與實體經濟的匹配度。

而從微觀的企業角度進行的融資能力研究，則更為常見與深入。林平（2005）以西方企業融資結構理論為依據，結合廣東491家民營企業融資情況，進行實證研究，結果表明民營企業存在融資瓶頸。吳芃（2012）針對江蘇省在中小板上市的企業的融資能力進行研究，結果表明代表外源性融資能力的變量均與企業融資能力成正相關關系，代表內源性融資能力的變量部分與融資能力存在顯著負相關關系。

綜上，對于金融與實體的研究主要集中于兩個方面，一是研究金融對實體經濟信貸額度的有效分配，以促使經濟獲得最大的增長率。二是研究企業融資能力是否與其自身競爭力相關。本文將從第二個角度切入，構建多元回歸模型，分析企業財務指標等因素對其融資能力的影響。

三、理論分析與假設

企業的融資方式分為內源性融資和外源性融資，內源性融資指企業利用自身可用資金作為資金來源的融資方式，不在本文的討論范圍之內。外源性融資指通過直接或間接方式，向外界融資。在中國，中小型企業大部分的融資來自于間接融資，即通過金融中介信貸方式獲得。更粗略地說，主要是通過向銀行貸款獲得融資。然而，由于銀行有存貸比等限制，只有符合條件的優質企業，才能夠獲得融資。因此，我們需要分析可能影響企業融資能力的因素。

本文假定銀行等金融機構能夠有效地服務于實體經濟，即在挑選合適的貸款對象時，銀行等金融機構能夠區分企業的盈利能力等指標，以實現資源的有效配置。

（一）融資能力的衡量

本文采用企業的資產負債比率作為企業的融資能力的代理變量。資產負債率越高，說明企業融資能力越強。資產負債率等于總負債/總資產。

（二）影響融資能力因素及假設

1.企業規模：企業的規模在一定程度上與企業的經營風險、償債能力密切相關。且隨著企業規模的逐步擴大，可以產生規模效應，提供企業的盈利能力。本文采用企業總資產作為企業規模的代理變量。endprint

2.盈利能力：企業的盈利能力越高，說明企業具有一定的壟斷效應，具有較強的定價權。本文采用總資產收益率作為企業盈利能力的代理變量。

3.市場競爭力：擁有高市場競爭力的企業能夠獲得投資者的青睞。因此，我們假定企業市場競爭力越強，其融資能力越高。根據陳斌（2004）的結論，企業的主營業務利潤率能夠較好地衡量企業競爭力，本文采用主營業務利潤率作為公司市場競爭力的代理變量。

4.成長性：處于成長期的公司具有較強的外源性融資需求，且隨著公司的成長，公司的營運水平將會不斷增強，市場占有份額也會增大。本文采用凈利潤增長率作為企業成長性的代理變量。

5.償債能力：償債能力越強，企業融資能力越強。本文采用利息支付倍數作為償債能力的代理變量。

6.風險承受能力：風險承受能力衡量的是企業在受到外界沖擊時能夠繼續維持經營的能力。本文采用速動比率作為企業風險承受能力的代理變量。

7.金企關系：融資是一項基于信用的經濟活動。企業與金融機構（特別是銀行）之間的關系決定了企業是否能夠以較低的成本獲取融資。由于金融機構與企業的關系緊密程度是一種定性關系，本文采用企業成立時長作為其代理變量。

四、實證檢驗

（一）樣本選擇與數據處理

本文采用我國深圳證券交易所中小板塊所有上市股票2011年至2015年的年度財務報表數據，共790家公司。數據來自于wind數據庫。剔除所有在2011年后上市的公司，及數據缺失的公司，剩余513家公司，共2565個觀測值。

（二）多元線性回歸模型

通過建立多元線性回歸，構建如下回歸方程。

Y=C+α1X1+α2X2+α3X3+α4X4+α5X5+α6X6+α7X7

考慮到各自變量的量級不同可能會對回歸結果產生影響，我們采用Zscore標準化方法，將數據進行標準化處理，再進行回歸運算。由于變量均進行了標準化，新的回歸方程沒有截距項。本文采用Matlab 及Eviews 8.0進行數據處理，獲得如表3所示結果。

其中，R2為0.428271，調整的R2為0.4269。根據回歸結果可得，中小企業的融資能力可以表示為：Y=0325X1-0.157X2-0260X3 +0.037X4+0.007X5-0.312X6-0.005X7。

從自變量系數中我們可以發現，X1、X2、X3、X6的系數在1%的顯著性水平下顯著，X4的系數在5%的顯著性水平下顯著，X5，X7的系數不顯著。

從系數上看，X1（總資產）、X4（凈利潤增長率）系數符號為正且結果顯著。說明企業規模越大，成長性越強，其融資能力越強。X2（總資產收益率）的系數符號顯著為負，說明盈利能力越強，越傾向于內源性融資。X6（速動比率）系數顯著為負，說明當企業擁有較高的速動比率時，內部流動資金充裕，減弱其外源性融資的動機。X7（企業成立時長）系數較小且很不顯著，說明對企業融資能力幾乎沒有影響。但也有可能是因為企業成立時長作為金融機構與企業關系的代理變量并不合適。

五、結論

關于金融服務實體經濟的效率研究主要有兩種途徑，一是從金融機構角度入手，研究其信貸資金在實體經濟中所創造的價值，二是從實體企業入手，研究何種因素影響企業融資能力，是否企業更優秀就更易獲得低廉的信貸額度。這兩種方法都是基于金融行業應將有限的資源進行最高效的配置，以達到社會帕累托最優狀態的假定。

本文從企業角度入手，著眼于我國深交所中小板上市企業融資能力的研究。因為中小板企業以民營居多，且規模更具有代表性，能夠反映當前我國大多數中小型企業的融資現狀。

本文采用中小板企業5年財務報表數據進行實證研究，結果顯示規模大、成長性良好的企業擁有較強的外源性融資能力，而盈利水平高、市場競爭力強的企業更傾向于與進行內源性融資。從公司管理的角度而言，企業融資的成本隨著企業內部資金、債權資金、股權資金依此增加。從企業價值最大化出發，企業管理層更傾向于與進行內源性融資。從這一角度而言，實現了資金的有效利用。從金融機構角度而言，企業規模大，成長性良好的企業融資能力強，說明金融機構青睞于這類企業。這類企業既具有高成長性，能夠提高整體社會GDP增長率，又有較大的規模作為保障，有足夠的資產作為信貸擔保。

另外，整體而言，這513家企業的平均資產負債率為34%，遠低于國際公認的最優資產負債比（50%），說明我國金融機構雖然能夠在信貸對象的質量上做到較好的識別，但是在量上卻遠遠不足。這就造成了大量資金在金融機構中間“空轉”的現象。金融機構為了確保質量而犧牲了數量，金融機構存在“惜貸”現象。

參考文獻

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